2015年8月11日，中国人民银行决定开启人民币中间价报价机制改革，是为“8·11汇改”。今天，正值汇改一周年之际。一年来，人民币经历了三次较为大幅的震荡，央行都如何应对的?如今的中间价机制与未来人民币的走势如何?本期梳理了汇改一年来人民币所经历的风雨，并专访了外汇局国际收支司原司长管涛，请他解读过去一年来的得失。 (曾芳)

导读

中国社科院世经政所研究员张明认为，人民币汇率中间价定价机制中的核心矛盾——外汇市场出清问题，尤其是央行通过汇率管理抬高人民币兑美元汇率，市场却依然预期人民币持续贬值的情况下，大量购汇需求涌现但由于资本管制得不到满足，导致人民币汇率市场始终存在一股强大的购汇买盘，拖累人民币汇率持续下跌。

“过去一年人民币汇率市场发生的故事，可能远远大于过去10年的总和。”一家国有大型银行外汇交易员感慨说。

自2015年8月11日中国央行突然启动汇改起，人民币汇率市场出现了翻天覆地的变化——原先的单边升值趋势被彻底打破，取而代之的是人民币汇率在过去一年期间出现三波较大幅度的贬值浪潮。

受此影响，离岸市场人民币兑美元汇率(CNH))在过去一年降幅达到7.3%，在岸市场人民币兑美元汇率(CHY)下跌约6.5%，代表人民币兑一篮子货币汇率波动的CFETS人民币汇率指数也累计下跌6.16%。

“也许，这未必是中国央行启动汇改时愿意看到的局面。”上述外汇交易员认为，但一个不争的事实是，无论是人民币汇率形成机制脱钩美元，还是美联储加息与英国脱欧，都沦为全球投机资本沽空人民币的一个个“筹码”，以至于中国央行在过去一年采取不同策略遏制此起彼伏的人民币沽空浪潮。

交通银行首席经济学家连平此前接受本报记者采访时表示，相比运用汇市干预等市场操作措施，当前中国央行更需要想办法加强人民币汇率预期管理，扭转当前金融市场看跌人民币汇率的情绪。

华侨银行经济学家谢栋铭则指出，尽管人民币依然面临贬值压力，但近期中国央行似乎希望人民币汇率能守住6.7整数关口。此举无形间是向市场传递出两个重要信号，央行可能一方面正对人民币汇率波动区间设定下限，以此扭转市场看跌人民币情绪;另一方面也是有意增加人民币汇率双向波动的弹性，推动人民币在加入SDR后更快地成为国际储备货币。

央行与国际投机资本的

去年8月11日，央行突然启动人民币汇改，通过一次性让人民币汇率贬值1.9%，几乎抹平人民币汇率的现汇价与中间价的偏离，并引导人民币汇率中间价形成机制趋于市场化定价，为人民币加入SDR货币篮子扫除障碍。

然而，令市场没想到的是，央行汇改措施竟引发了人民币汇率市场的持续震荡。

一位外汇交易员回忆说，过去1年国际投机资本累计掀起了三轮人民币沽空潮，第一波是在去年8月汇改后的三天内，国际资本借央行与市场沟通不畅，纷纷揣测中国政府有意默许人民币贬值而大举沽空人民币，令人民币兑美元汇率一度暴跌约3000个基点，直接跌入6.4区间。

第二波则在去年底今年初，在中国央行放松托底人民币汇率后，国际投机资本再度掀起人民币沽空浪潮，令人民币兑美元汇率中间价下跌逾900个基点，降幅超1%。

第三波是从今年4月起，国际投机资本借美联储加息预期升温与英国脱欧等一系列金融市场黑天鹅事件事件发酵，对人民币发动新一轮沽空浪潮，截至6月底人民币兑美元汇率下跌幅度超过2400个基点，一度跌破6.7整数关口。

在多位外汇交易员看来，为了平息这三波人民币沽空潮涌，中国央行消耗逾千亿美元外汇储备，尤其是今年初中国央行除了动用数百亿美元外汇储备干预汇市，还不惜抽走香港离岸市场人民币流动性，以此抬高人民币杠杆融资沽空成本，迫使国际投机资本知难而退。

“在这次成功干预汇市后，央行似乎意识到，与国际投机资本的博弈，正演变成一场外汇消耗战。”一家境外银行外汇交易主管认为。

于是，中国央行从2月起开始转变汇率管理策略，一方面降低动用外汇储备干预市场的力度，另一方面采取资本管制措施遏制资本外流，确保外汇储备总额基本稳定，以此反制国际投机资本。

“显然，央行抓住了国际投机资本的短处——只要3万亿美元外汇储备保持稳定，国际投机资本就有所忌惮，不敢随意兴风作浪。”这位对冲基金经理指出，尤其在6月底人民币汇率一度跌破6.7后，中国央行重新采取措施引导人民币汇率企稳反弹，国际投机资本已经不敢正面对抗中国央行。

多位外汇交易员认为，6月底以来的人民币汇率反弹走势，未必意味着国际投机资本已经认赔出局。

“事实上，他们正在寻找新的沽空机会。”谢栋铭表示，当前中国央行在做好应对措施同时，还需要及时调整汇改过程的某些遗漏。

中国社科院世经政所研究员张明认为，在当前的“收盘价+篮子货币”汇率形成机制下，人民币汇率依然缺乏足够的弹性。究其原因，“收盘价 + 篮子货币”事实上是两种汇率形成机制。 前者是参考收盘价的浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，具有很强的顺周期性。后者是参考篮子货币的汇率机制，人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易增速，两者之间往往相互“制约”，导致人民币汇率出现“惯性”下跌，即无论美元是涨是跌，人民币汇率始终处于下跌轨迹。

这背后更深层的原因，是“收盘价+篮子货币”的人民币汇率中间价新定价方式，依然没能解决以往人民币汇率中间价定价机制中的核心矛盾——外汇市场出清问题，尤其是央行通过汇率管理抬高人民币兑美元汇率，市场却依然预期人民币持续贬值的情况下，大量购汇需求涌现但由于资本管制得不到满足，导致人民币汇率市场始终存在一股强大的购汇买盘，拖累人民币汇率持续下跌。

“这也是汇改一年后，中国央行依然需要改变的汇率定价难题。”他表示。

人民币国际化“新挑战”

多位外汇交易员直言，过去一年他们感觉到中国资本管制措施似乎比以往有所加强。

“这或许也是央行维护人民币汇率波动平稳的代价，就是放缓人民币国际化的进程。”一位外资银行外汇交易部主管认为。

环球银行金融电信协会(SWIFT)最新数据显示，6月人民币在全球支付中所占份额为1.72%，是2014年10月以来的最低比例，与此同时，6月份香港人民币存款也降至2013年8月份以来的最低值。

SWIFT亚太及欧非区行政总裁Alain Raes表示：“人民币业务增长与中国的经济活动息息相关。数据表明，过去一年来，中国市场波动和经济放缓很可能是影响境外人民币使用的因素。”

一家欧洲对冲基金经理向记者透露，为了防止资本外流加速，目前部分国有大型银行分支机构开始对资本跨境流向设定新规，包括结售汇逆差额度必须逐月减少，或单月结汇额需高于售汇额，创造“外汇盈余”。

此外，他还听说国内不少企业通过购汇提前偿还美元债务的审批已经全面放缓，RQDII也处于停摆阶段，不少手握QDII额度的资产管理机构暂缓发行投资海外的新产品。

记者注意到，为了推动人民币国际化进程，中国央行过去一年采取了多项措施，包括允许境外大型金融机构参与投资境内债券与外汇市场，让他们持有的人民币资产能获取稳健投资收益并对冲汇率风险;与此同时，为支持人民币在离岸市场更广泛的使用，中国新的人民币跨境支付系统(CIPS)与SWIFT签订备忘录，未来CIPS将使用SWIFT作为渠道，将CIPS接入更广泛的SWIFT全球用户社群。