政策刺激的剩宴——实体经济观察2016年第41期（海通宏观姜超、顾潇啸、于博）

　　10月工业经济或短期改善。从宏观数据看，全国制造业PMI创新高至51.2。而从中观数据看，终端需求稳中趋降，地产回落但汽车仍旺；工业生产涨跌互现，发电耗煤因低基数再创新高，但粗钢产量已现疲态；工业品价格普遍上涨；而库存则明显回补。

　　但不难看出，当前经济企稳是果，前期政策刺激是因——信贷刺激令前期地产销量井喷、带动工业投资，而减税政策令汽车销量迭创新高。然而，走老路刺激经济的结果是风险加速积聚，而当经济企稳之后，刺激政策力度渐弱、空间骤减，经济也由“复苏盛宴”将步入“复苏动力不足、风险仍待消化”的“剩宴”阶段。

　　需求：下游地产回落，乘用车仍旺，家电、纺织服装略回落，文体娱乐仍低迷。中游钢铁、水泥边际改善，化工走弱。上游煤炭改善，有色仍弱，交运弱改善。

　　价格：9月70城房价同比、环比涨幅均扩大，上周国内生产资料价格全线上涨。

　　库存：下游地产、乘用车回升，纺织服装低位。中游钢铁库存回补，水泥、化工去库存。上游煤炭补库存，有色去库存。

　　下游行业：

　　地产：10月地产销量增速骤降，上周土地成交小幅回落。10月主要城市地产销量增速逐旬下滑，下旬26城同比增速大跌转负至-23%，40城同比增速-21%，而月度增速也都较9月暴跌、几近归零，反映地产限购限贷政策效果逐渐显现。受地产需求走弱影响，上周十大城市商品房存销比继续回升。而上周土地成交不温不火，叠加基数偏高，同比依然大幅负增长。

　　乘用车：10月汽车经销商库存预警指数创4个月新高。在小排量汽车购置税减半政策退出预期带动下，10月第三周乘用车批发销量同比虽略有下滑至15%，但前三周同比增速仍高达27%，零售销量同样保持高速增长，仅较9月增速微幅下滑。10月汽车经销商库存预警指数重回线上至51.5%，创4个月新高，终端需求持续旺盛令经销商信心十足，主动补库存。

　　家电：9月厂家销量冰箱升、洗衣机降，10月线下零售走弱。9月产业在线冰箱厂家产、销量同比增速分别走高至6.3%、3.6%，虽然出口增速下滑，但10月起执行的冰箱新能标令内销增速大幅回升并转正，带动整体需求。需求改善令9月冰箱厂家存销比也季节性回升至0.44。而9月洗衣机厂家销量增速回落至4.3%，其中内销增速小幅反弹，但出口增速大幅下滑，拖累整体需求。需求下滑令9月洗衣机厂家存销比小降至0.53。高频数据显示，10月白电线下零售走势整体偏弱，第三周奥维云网三大白电线下零售销量同比增速大幅下滑并转负。

　　纺织服装：9月库存低位盘整，10月柯桥纺织景气指数回升。9月纺织、服装产成品存货增速涨跌互现：纺织业续升、服装服饰业回落，但整体都处在低位，反映行业库存低位盘整。10月柯桥纺织景气指数回升，结合10月柯桥纺织价格指数总类升、原料类降，预示10月供需格局改善，需求或短期回暖。上周柯桥纺织价格指数总类微跌，原料类略回升，328棉花价格指数基本走平。

　　文体娱乐：上周电影票房、观影人次同比降幅继续收窄。上周全国电影票房收入4.58亿元，同比降幅收窄至-10.2%，环比-15.1%。上周全国观影人次1491万人次，同比降幅收窄至-3.6%，环比-13.6%。上周电影票房整体仍显平淡，缺乏爆款级大片，《机械师2》斩获两亿票房顶起大梁，《湄公河行动》票房退居次席。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价续涨、开工降，10月中旬粗钢产量增速续降。上周钢价螺纹、热板均继续上涨，反映供需格局继续改善，而钢材社会库存继续去化也印证了需求的改善。前期吨钢毛利因成本端焦煤焦炭价格上行过快而快速下滑，令上周高炉开工率继续下滑至78.3%。10月以来高炉开工率明显回落，带动粗钢产量增速回落。10月中旬重点钢企粗钢产量同比1.5%，全国粗钢产量同比增速-0.8%，均较上旬继续下滑，上中旬产量增速也远低于9月增速，预示10月全国粗钢产量或将回落。

　　水泥：上周高标水泥价格继续上涨，库容比小幅回升。上周全国高标水泥价格继续上涨，环比涨幅1.9%，价格上涨区域主要有天津、河北、山东、福建和广西等地。10月下旬，受持续降雨天气影响，大部分地区企业发货量下滑，但受原材料价格进一步上调和供应稍显紧张影响，水泥价格保持惯性上涨趋势，预计这一趋势将会延续到11月上旬，后期随着需求减弱，价格将会趋于稳定。上周全国水泥企业库容比66.5%，小幅回升，仍低于过去两年同期。

　　化工：上周化纤原料价格普涨，涤纶POY库存天数低位反弹。上周化纤原料价格普遍上涨：涤纶POY、尿素、纯碱、PVC、橡胶、聚乙烯均上涨，钾肥走平，指向供需格局短期改善。上周涤纶POY价格上涨，或缘于企业限产保价。一方面，下游织造需求较为平淡，而上游PTA价格也因油价下滑而回落，均不支持涤纶POY价格上涨。另一方面，上周涤纶POY库存低位反弹，江浙织机开工率则高位回落，印证需求走弱带动库存回补、厂商限产保价收缩供给。

　　电力：10月发电耗煤同比因低基数回升，工业增速或保持平稳。10月各旬发电耗煤同比增速高位企稳，其中下旬同比增速略回升至14.0%，环比增速8.6%创历年同期新高。而10月整月发电耗煤增速较9月继续上升至13.2%，创14年2月以来新高。但考虑到去年10月发电耗煤基数较低，而工业增加值低基数效应并不明显，以及今年10月粗钢产量增速明显回落，预计10月工业增速或仍保持平稳。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤炭价格涨多平少，港口煤炭库存继续回补。上周煤价涨多平少：动力煤、焦煤、秦皇岛港煤价涨，无烟煤平。其中秦皇岛港口煤炭价格再创新高，并突破13年底的高位。10月各旬发电耗煤环比增速拾级而上，全月发电耗煤增速创14年2月以来新高，北方进入供暖季节，而钢厂临近冬季有原材料补库存的需求，均对煤价形成短期支撑，也促使秦皇岛港口库存继续回补。

　　有色：上周LME铜、铝价格回升，LME铜、铝库存均降。上周美元指数小幅回落，令大宗金属价格回升，LME期货、现货的铜、铝价格均小幅回升。12月美国加息概率依然较大，加之铜、铝产能过剩问题依然较为严重，上周LME铜、铝库存继续去化，而未来短期金属价格或依然承压。

　　大宗商品：上周国际油价跌，CRB指数回升，美元指数小幅回落。上周美国大选变数频生，美联储加息临近，不确定性增加，美元走强势头暂停，美元指数小幅回落，带动CRB指数明显回升。但OPEC内部产生分歧，产油国会谈无果而终，各国产量屡创新高，导致上周原油价格回落。

　　交通运输：上周航空客运周转增速续升，BDI续升、CCFI续降。上周航空客运周转量增速继续上升至19.4%，内外需求均继续走强，增速均在20%左右，其中国内向增速升幅较大。上周BDI指数继续下滑，虽然美元小幅回落，但BDI仍在下滑，反映国际大宗需求依然偏弱；而CCFI指数小幅回升，但仍处低位，反映当前出口仅边际改善，整体仍较羸弱。

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