防钱荒 防风险 锁短放长求平衡

　　资金总量尚无恙 年底风险也得防

　　□本报记者 张勤峰

　　8日，央行公开市场开展400亿元逆回购操作，单日净回笼资金1450亿元，为连续第五次净回笼，但市场资金面不改近期整体宽松态势，货币市场利率波动不大。

　　业内人士指出，央行得以连续实施净回笼，缘于短期流动性较为充裕的现状，但也体现了双向调节的流动性管理思路。当前影响流动性供求的不利因素暂有限，资金面有望维持宽松，但随着央行“锁短放长”操作持续开展，流动性在维持总量平稳的同时，面临资金成本上涨压力，机构对政策边际趋紧的担忧或挥之难去。

　　净回笼无碍资金面宽松

　　8日，央行开展了三品种逆回购操作，包括200亿元7天期、100亿元14天期和100亿元28天期逆回购，操作利率均保持不变，操作规模则比上一日增加200亿元，但仍远不及日内1850亿元的逆回购到期回笼规模，单日净回笼资金1450亿元，为近期连续第五次净回笼。

　　尽管央行公开市场操作（OMO）已连续五日净回笼资金，但昨日银行间市场资金面仍不改近期整体宽松态势，货币市场利率波动不大。早间公布的Shibor中，1个月及更短期限Shibor纷纷继续走低，其中隔夜Shibor跌1.9bp至2.187%，7天Shibor跌0.7bp至2.392%，跨月的1个月Shibor跌0.19bp至2.747%，3个月及更长期限的Shibor则延续上行，基准的3个月Shibor涨0.72bp至2.8648%，创下今年7月下旬以来的最高值。

　　债券质押式回购利率方面，昨日存款类金融机构主要回购利率涨跌互现，波动不大，其中隔夜回购利率涨2.55bp至2.11%，指标7天回购利率跌3.14bp至2.27%，14天回购利率则持稳在2.47%。

　　资金交易员表示，连续净回笼格局下，大行资金供给依然充沛，支持短期资金供求关系维持宽松，盘中不乏有机构减点融出，市场资金面整体稳中偏松。

　　双向操作特征尽显

　　自本月2日以来，央行公开市场操作（OMO）重新转向净回笼。据统计，过去五个交易日，央行已累计通过OMO实施资金净回笼5300亿元。

　　直观地看，OMO连续出现净回笼，缘于在存量逆回购密集到期的同时，央行大幅调降逆回购操作力度。据统计，过去五日日均到期逆回购量达1600亿元，央行新开展逆回购操作量则平均为540亿元。

　　业内人士表示，在到期回笼压力较大的情况下，央行仍缩减逆回购操作量，并且市场资金供求仍能够维持均衡偏松状况，凸显了当下短期流动性较为充裕的现状。跨月后，随着前期如企业缴税、可交换债发行等部分不利因素的影响消退，银行间市场资金面恢复常态，正常的融资需求已不难通过市场渠道得到满足，因此机构向央行融资的需求下降，这为央行调整逆回购操作提供了条件。

　　与此同时，央行亦有动力调整OMO力度。一方面，前期大额资金投放造成逆回购存量高企，到本月初一度达到1.49万亿元，处于2月中旬以来逾8个月高位，因此，趁着月初资金面相对宽松，让一部分逆回购自然到期回笼，可控制存量逆回购规模，为未来操作腾挪空间。最新数据显示，截至11月8日，存量逆回购已减少至9600亿元。另一方面，灵活开展双向操作也是过去一段时间以来央行OMO的主要特征，当前市场流动性较为充裕，适量回笼冗余货币，可避免流动性过于泛滥，符合央行双向调节的流动性管理思路。

　　央行不光在公开市场开展双向操作，近期在“OMO+MLF”的搭配运用中也不难看到双向操作的特征。上周，央行通过OMO累计净回笼1100亿元，但上周四，央行又对21家金融机构开展MLF操作共4370亿元，其中6个月2300亿元、1年期2070亿元。

　　类似结构性“加息”

　　值得注意的是，央行OMO侧重于调节短期流动性余缺，开展双向操作旨在保持短期流动性基本平稳。通过“OMO+MLF”开展双向操作，则产生了流动性“锁短放长”的效果，虽然这样的操作组合不会对流动性总量造成明显影响，甚至释放了一定规模的净供给，并且可满足机构对中等期限流动性的需求，部分缓解外汇占款造成长期流动性供给不足而央行持续投放短期流动性所造成的期限错配的矛盾，但因为MLF操作提供的融资成本比降准及短期逆回购都要高，在当前基础货币供给严重依赖央行主动投放的形势下，导致机构向央行融资的综合资金成本上升，从而对货币市场利率形成向上的引导。

　　进一步看，无论是OMO还是MLF，今年也在逐渐拉长资金投放的期限。以8日OMO为例，14天和28天逆回购操作量已占到操作总量的一半，意味着当日央行通过逆回购操作投放的资金的加权平均期限为14天，而加权平均利率水平约为2.36%，比7天逆回购操作利率要高出11bp。

　　市场人士指出，面对持续存在的流动性总量维稳需求，央行难以停止流动性投放操作，但出于管控金融市场杠杆、防范金融体系风险的考虑，央行已表现出适度抬升资金利率中枢的倾向，如此就产生了对流动性“锁短放长”的动机。而央行持续开展流动性“锁短放长”，令资金成本面临一定上涨压力。

　　过去一段时间的“锁短放长”操作，已经造成了短期市场利率上涨的事实。最近短期资金利率虽明显回落，但反映市场对中长期资金利率走势预期的3个月Shibor持续上涨就是最好的证据。就这一点来看，“锁短放长”产生了类似结构性“加息”的效果，由此，市场开始担忧货币政策边际趋紧也就不难理解了。

　　目前看，影响月内流动性供求的不利因素较前期有所减少，短期流动性或维持稳中偏松状态，但货币市场利率下行空间已不大。一方面，目前逆回购余额仍有近1万亿元，若央行延续OMO净回笼，则净回笼的累积效应终将显现；另一方面，10月国家外汇储备余额变化，显示资金外流的压力并未减轻，企业和家庭户对外汇资产的配置需求仍在释放，未来数月外汇占款难以扭转下滑趋势，因此银行体系流动性仍面临外部紧缩压力。虽然央行保持流动性合理充裕态度不变，预计将继续通过OMO、MLF等渠道增加流动性供给，但投放的资金成本更高，会限制货币市场利率下行。

　　对年底可能存在的流动性波动风险则不可小觑，尤其是在市场流动性预期已经因为央行“锁短放长”而趋于紧张的背景下。市场人士预计，从11月底开始，机构就可能着手为资金面跨年做准备，届时资金融出可能减少，融入需求则可能阶段性上升，流动性供求压力将会重新显现。

　　综合机构分析来看，在货币政策倾向实质稳健的背景下，年底流动性仍可能再现短时波动，资金利率或易涨难跌。

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