李扬：中国暂不宜实施利率走廊调控机制

　　来源：国家金融与发展实验室，作者：国家金融与发展实验室理事长李扬

　　摘要：

　　本世纪初，少数废除法定准备金制度的国家尝试在货币政策操作上使用利率走廊方式。此次危机以来，面对传统货币政策工具纷纷失效的窘境，又有一些国家开始对这种利率调控新范式表示出兴趣。鉴于这些发展，一些专家学者建议尽快在我国推行利率走廊机制，货币当局亦有将此列入未来金融改革方案中的意向。

　　我们认为，不宜将实施利率走廊机制列为我国近中期金融改革方向。原因有二，其一，实施“零准备金制度”，是实施利率走廊机制的必要条件。中国的法定准备金率目前高达17%，距离实施零准备金率制显然十分遥远，而且，我国目前尚无任何要对法定准备金制度进行改革的迹象。其二，更重要的是，从全球实践来看，利率走廊机制目前尚未定型，而且仍然只有少数国家真正实施。因此，将利率走廊确立为我国货币政策未来发展方向，实践和理论的根据似都欠缺。

　　我们认为：当下中国，要紧的不是实行利率走廊制，而是沿着市场化的方向，创造并夯实货币政策特别是利率政策实施的诸项基础条件，这些条件至少包括：第一，尽快形成核心金融市场，塑造我国基准利率形成机制；第二，尽快打通市场藩篱，统一各类金融市场，以塑造市场化的利率形成机制，形成有效的利率体系，疏通利率传导机制；第三，彻底改革落后的法定准备金制度，为货币政策操作的市场化改革奠定基础。

　　实施利率走廊制的前提：零准备金制度

　　利率走廊的实践最早发生在加拿大、新西兰、澳大利亚等国和欧洲央行。这些国家和地区有一个共同特点：它们都先后废止了传统的法定准备金制度，实行了程度不同的“零准备金”制度。

　　在法定准备金制度下，货币当局调控商业银行的主要抓手是后者的借入准备。具体的调控机制，就是通过调控借入准备的价格，即它的利率，调控商业银行借入资金的成本，进而调控商业银行的放贷活动。商业银行主要在同业拆借市场上从事准备金的交易活动。基于此，货币当局便可通过公开市场操作来直接影响同业拆借市场的资金供求关系进而影响拆借利率，由而实现货币政策调控。

　　实行零准备金制度后，商业银行在央行的准备金账户被取消，但它们还须通过央行进行支付清算和同业往来，因而还须在央行保有结算账户。显然，结算账户是原准备金账户的替代物。在实际操作上，央行一般只是规定商业银行在某一个期间内（通常为一个月）结算账户余额的平均数为零，也就是说，在日常操作上，这个账户仍然存在资金余额，仍然可能出现资金余缺，仍然存在着资金交易，仍然存在交易利率。但是，零准备金制下，央行失却了直接对这些交易及其价格实施调控的手段。

　　利率走廊机制应运而生。央行发现，零准备制下，自己固然已经无法直接影响银行的借贷成本，但仍然可以通过对其他可控利率的调控，直接设定商业银行借贷利率的上下限，间接达成引导商业银行利率走势的目标。这种利率的上限和下限，犹如一道走廊，规定了商业银行短期借款利率的走势，并控制了其波动幅度。通常，“走廊”的上限是再贴现利率，其下限则是商业银行在央行的存款利率。前者畸高，后者畸低，体现的都是央行的惩罚意图。

　　不难看出，利率走廊机制至今尚未大面积被其他国家复制，主要原因是，大多数国家依然保留着传统的法定准备金制度，因而货币当局仍然可以直接通过调控借入准备的价格来实现对商业银行资产负债行为的调控，根本无须借道利率走廊。中国在研究借鉴利率走廊机制的过程中，必须注意这一基本事实。

　　实施利率走廊范式还须讨论的两个问题

　　利率走廊的实践在一些国家时断时续，时显时伏，发展到今天，尚未形成稳定的范式。这说明，即便实行这一范式，依然存在若干关键问题需要探讨。

　　第一，在实际操作上，货币当局必须明确回答一系列问题：首先，究竟是先确定走廊利率还是先确定实际利率？答案显然是前者，否则便不能被称作利率走廊机制。接下来的问题便是，走廊利率根据什麼来确定？根据各国实践，作为上限的再贴现利率和下限的商业银行在央行的存款利率均由货币当局直接确定，即所谓“政策性利率”。在这里，利率上下限的合理性便已经可以存疑了。进一步的问题是，如此确定的走廊利率如何形成？显然，无论是走廊的上限还是下限的形成，均不可能是一个充分的市场化过程，如此，走廊利率便显示出若隐若现的非市场化的底色。

　　第二，实践上，利率走廊在短期内可以起到稳定市场流动性、平抑利率波动的作用，但是，长期是否会加大系统性风险以及道德风险？这就要分析利率走廊的实施机制。从机制上看，利率走廊的实施，主要是靠量的变动来保证“价”的稳定。果若如此，利率走廊的最主要功能便蜕变为提供流动性，即保证在某个价格水平区间内（利率走廊）让商业银行能够获得无限量的流动性。这个承诺固然可能降低金融市场的流动性风险，稳定利率波动，但同时也会导致银行体系和整个金融体系以更快的速度加杠杆；承诺的有效性越强，杠杆率提高的速度越快，相应地，道德风险也就越大。

　　我们认为，上述问题存在，同样构成很多国家并不热衷于接受它的重要原因。

　　中国：最要紧的是创造实施利率政策的基础

　　在我们看来，即便实行利率走廊机制可能成为我国金融改革的长远目标，在一个相当长的时期内，我们要做的也主要是前提性基础工作。也就是说，在一个相当长时期内，我们需要通过目标明确且坚定不移的改革，创造实施利率有效调控所需的基础性前提条件。

　　第一，建立货币信用的数量同价格的反向关联机制。在市场机制中，货币信用的价格（利率）和数量（货币供给量、信贷规模等）之间存在着反向联动关系，即：数量的变动一定造成价格变化，而价格的变化也一定会引致数量增减。这是市场经济的通则。但是，这个机制在中国并不存在。在我们这里，货币供给量的变动并不必然有利率变动相随，而利率的水平一向也都是单独决定，并不必然需要相应的数量变化来达成。这是一个机制性缺陷。这个缺陷若不克服，不用说利率走廊根本就无从实施，就是正常的利率操作也是“跛脚”的。遗憾的是，我国在推进利率市场化改革的过程中，过多关注到数量调控与利率调控间的区别，而忽略了两者间的内在关联。在下一步改革中，我们必须弥补这个缺陷。

　　第二，改革法定准备金制度。上世纪末以来，很多国家开始追求零准备金制。原因在于，通过准备金率变动而实施的货币调控本质上还是一种行政性调控，与市场化的目标背道而驰。然而，中国的法定准备金率如今依然高达17%，而且，我们还规定有相当复杂的“差别准备金率”安排。如此高且复杂的法定准备金率，从根本上扭曲了我国资金供求的对比关系。不彻底纠正这种扭曲，我国利率调控就不可能正常，利率走廊制度更无以施其计。

　　第三，建立传导顺畅的利率体系。实行利率调控一个重要的前提性条件就是，各类金融市场，特别是债券市场和信贷市场之间，不能被人为分割。应当认识到，市场若被分割，进入市场交易的就可能是一个受到约束的供应和一个受到管制的需求，如此，便不可能形成合理的利率水平和利率结构，货币政策的效果便会大大弱化，实施利率走廊更会失去意义。

　　第四，设立完善的基准利率。目前，中国的基准利率远未有效形成；现有各种自称自诩的利率都不能真正发挥基准的作用。其实，形成基准利率，其等价的要求就是要形成核心金融市场。这个核心金融市场规模应该足够大，应当有足够的弹性、足够的深度，足够的市场参与者。显然，这样的市场以及这样的利率在我们国家还有待建立和培养。这里的关键，是要在中央银行、财政部门、金融监管部门等相关部门之间形成有效的协调机制。

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