何帆：人民币持续贬值预期 压力主要来自外部

　　何帆、朱鹤、李蕊

　　11月10日，人民币兑美元即期汇率收于6.7769：1，当天人民币兑美元即期汇率在盘中一度跌破6.8：1。实际上，10月以来，人民币兑美元汇率表现出新一波的贬值走势。从10月10日开始，人民币兑美元即期汇率持续贬值。进入11月以后，人民币兑美元汇率的贬值势头有所下降，但在11月7日当天又开始了一轮的贬值。

　　人民币兑美元汇率近期的表现，让“人民币被高估”、“人民币会继续贬值”等言论再次出现。本次人民币兑美元汇率的贬值压力主要来自于外部，不必过度恐慌。短期来看，应关注美联储加息可能引发的市场震荡。长期来看，应该继续加快汇改，让人民币汇率尽早实现自由浮动，从根源上消除贬值预期。

　　贬值压力主要来自外部

　　目前，中国实行的人民币汇率中间价定价机制可以简单表述为“收盘价+篮子货币”机制。其中，收盘价用于反映市场供求，篮子货币用于保障汇率稳定。在此机制下，人民币兑美元中间价贬值就有两个不同的来源：一是国内经济指标低迷导致收盘价贬值，二是美元相对其他主要货币升值，人民币要被动贬值以维持篮子汇率稳定。从数据来看，本轮人民币的贬值压力主要来自外部，原因是美元指数带动篮子货币上涨，人民币需要对美元贬值来稳定篮子货币。

　　一方面，国庆节后陆续公布的9月中国宏观数据表明，中国经济在短期内已经企稳。PPI结束了连续54个月的同比负增长，同比增速由负转正；工业企业利润同比增速保持稳定，营业收入同比增速继续上升；固定资产投资同比增速也结束了持续下滑趋势，较上月略有增加。国家统计局公布的PMI更是连续3个月位于荣枯线以上，财新PMI的表现也是如此。因此，从宏观数据来看，国内经济形势有向好迹象，因此人民币汇率贬值并非因为国内经济基本面出现了恶化。

　　另一方面，受英国新首相特雷莎·梅的“硬退欧”主张影响，英镑暴跌6%、欧元大跌3%，美元指数再度暴涨至98.8的高位。弱势英镑和欧元推高了美元指数，进而造成篮子货币升值。为了稳定篮子货币，人民币兑美元汇率被迫贬值。10月10日当天，人民币兑美元即期汇率贬值0.55%，并在接下来的12个交易日内贬值了1.5%，接近过去8个月的贬值幅度。这是当前导致人民币汇率贬值的主要原因。

　　此外，人民币汇率中间价的本轮贬值基本符合此前公布的计算规则。这就意味着央行在本轮人民币汇率贬值期间基本保持中性态度，没有对中间价进行过多的修正，盘中也未发现成交量有异常情况出现。因此，我们可以认为，央行的判断是当前的贬值压力是短期现象且处于可控区间，没有太大的必要入市干预。

　　金融市场不确定性加大

　　2016年12月13-14日，美联储将召开今年最后一次议息会议。距上一次加息已经过去近1年的时间，美国经济的复苏情况既没有明显向好，也没出现重大问题。失业率缓慢下降的同时，劳动参与率迟迟不见好转。耐用品消费数据虽然有所好转，核心通胀水平却始终在低位徘徊。简言之，美国各类经济指标释放的信号并不一致。正因如此，美联储主席耶伦在谈及加息时，提出要维持所谓的“高压经济”来确保经济真正实现复苏。但究竟什么是高压经济，如何判断高压经济，耶伦并没有给出明确的答案。

　　当前的情形跟2015年8月份非常相似。当时，市场关于美联储是否会在9月的议息会议上决定加息存在巨大的意见分歧。加息决策的不确定性提高了金融市场对各类信息的敏感性，进而导致2015年8月下旬全球金融市场出现的剧烈动荡。2015年8月24日，全球股市出现崩盘式下跌，美国标普、纳斯达克和道琼斯股指期货均跌逾5%，触发熔断机制，导致美国三大交易所一度暂停交易。香港恒生指数连续七天下挫，收盘下跌5.2%，台湾股市最高暴跌8.6%，创下有史以来最大跌幅。事后来看，2015年8月出现的全球金融市场动荡是一起典型的踩踏事件，暴跌只是一次国际投资者恐慌情绪的集中释放。但是，只要营造恐慌情绪的环境氛围尚未消除，只要美联储不提供明确的加息条件和标准，美联储的加息决策就会像达摩克利斯之剑一样，始终悬在国际金融市场的上空。

　　反观当前的形势，金融市场面临的不确定性恐怕要比去年还大。在未来一个多月的时间里，市场要面临许多可能出现黑天鹅的重大事件。这些事件包括美国总统大选（11月8日）、意大利针对宪法改革进行公投（12月4日）、欧洲央行的议息会议（12月8日）以及美联储议息会议（12月13日-14日）。如果再次出现如英国脱欧一样的黑天鹅事件，不排除全球金融市场会再次出现“重大踩踏事件”的可能性。

　　从更长远的角度考虑，美联储加息决策的不确定性还会给各国货币政策的制定增加难度，进而影响经济复苏。在全球金融一体化的背景下，美国货币政策的溢出效应显著加强。特别是对新兴经济体来说，美国货币政策的调整会对新兴经济体造成很大影响。这种影响主要集中在跨境资本的流动层面。为防止因美联储加息而出现大规模的资本外流，其他国家可选的应对措施主要有两种，即加息和干预汇率。但是，当前全球经济复苏基础仍然比较薄弱，发达国家和新兴经济体各自面临新的问题。在美国即将进入加息周期的同时，许多国家仍在实施宽松的货币政策。那么，究竟选择继续实行宽松的货币政策，还是预先收紧货币政策以应对美联储加息，就成为各国货币当局必须考虑的问题。这无疑给各国货币政策的制定增加了难度，进而影响全球经济的持续复苏。

　　美联储加息近了

　　随着美国总统大选尘埃落定，美联储12月加息的概率明显提高，美联储或早或晚，将进入新一轮的加息周期，这可以说是市场当前达成的阶段性共识。在美联储的加息预期下，美元会获得比较强的支撑，美元指数继续走强应该是大概率事件。如果美元会继续走强的判断成立，那么无论中国经济表现如何，人民币汇率都很难准确反映中国的情况。

　　如果中国经济触底回升，市场对人民币的需求会增加，反映到收盘价上就是人民币升值。但是，强劲的美元会带动篮子货币升值，为了保证对货币篮子稳定，人民币兑美元汇率应该贬值。这两种定价规则会存在一定的矛盾，妥协的结果是人民币汇率可能会继续保持稳定。若中国经济继续下行，人民币在收盘价上就会有贬值压力，再加上美元指数走强带动的篮子货币升值，人民币兑美元汇率会在短期面临巨大的贬值压力。但是，这种贬值压力超出了国内基本面的负面影响，是一种加速式的贬值。

　　因此，虽然我们对本轮人民币贬值无需过度担忧，但必须警惕渐进性的贬值催生出单边贬值预期。当初人民币在升值过程中，由于采取了小幅度缓慢升值的战略，导致市场上出现了人民币升值的单边预期，热钱纷纷流入，加大了跨境资本管理和货币政策的压力。如今，政府仍然希望保持人民币小幅度缓慢贬值，但这反而会加大市场上但贬值预期，带来持续的资本外流压力，给宏观经济稳定带来较大的负面冲击。要想彻底消除贬值预期，最好的办法是允许人民币汇率自由浮动，让人民币汇率充分反映市场供求。唯有如此，才能根除汇率贬值预期的滋生土壤，让外汇市场及时出清，充分发挥汇率作为价格杠杆和外部风险缓冲器的作用。

　　（何帆系中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家，朱鹤系中国社科院世经政所博士，李蕊系中国人民大学重阳金融研究院研究助理）

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