11月12日，停牌中的三爱富宣布将延期回复上交所的问询函，这场“试探”意味明显的重组所触碰的监管边界在何处，答案还等着被揭开。2016年临近收官，国资国企改革却成为资本运作手法创新的最大“试验田”，反倒有“渐入佳境”之感。无论是新疆城建尝试新规后首例重组上市，还是银鸽投资赶了一把“股权转让”风潮，乃至上海国资概念被反复演绎，所有的热门话题中都少不了国资改革这一“关键词”。而将这种“赶时髦”精神发挥到极致的，非地方国资“领头羊”上海国资莫属。无论是城投控股稀有的“分立上市”，还是三爱富纯现金“三元并购”，到浦东科投“杠杆式”收编壳资源，原本给人以“低调做事”印象的上海国资公司，似乎难掩其喜欢引领时尚的“海派”特色。其中，固然有单一案例的突破尝试，也有引发热议的创新设计，然而从无到有，从有到多的过程，反映的却是国资克制却活跃的心。资本市场为国资国企改革打开了一道门，当国有产业资本怀着更开放的心态渐入资本市场化的怀抱时，激起浪花无数。

　　政策博弈有看头

　　在经历了重组事后问询、重组媒体说明会这两道复牌前最大“关卡”之后，三爱富的投资者还是没等到预期中的复牌时刻，11月12日，三爱富宣布将延期回复上交所的问询函，复牌时间由11月14日一下子延后两周至11月28日。这份创新但激进的方案将走向何处，这一问又重上投资者心头。有意思的是，10月22日，也就是在三爱富公布重组问询函的同一天，近年来罕见再走分立上市之路的城投控股在等待9个月之后终于公告拿到了重组批文，此间的难度可见一斑。无论是城投控股还是三爱富，都带有浓厚的“投石问路”的试验色彩，尽管结果尚未可知，但可喜的是这两家上海国企改革的方案折射出的变化：国资重组手法不是 “照搬”老模式，在市场化并购重组上做的文章一点也不比民企少，其突破创新一样也需要面临与规则的博弈。

　　三爱富就是一大典型。公司重组方案推出正值重组新规落地不久。根据重组新规的精神，一旦公司实际控制人发生变更，五年内公司若向实际控制人方面购买资产达到了相关“硬指标”，即会触发重组上市。由于指标设定严苛，由此，市场上多走上市公司向另外第三方购买资产的套路，以避免触发重组上市的规定。但是，包括申科股份等在内的典型三元交易案例在现实中被证明“有路难行”，不是遭到监管否决就是自行“知难而退”。而三爱富走的是纯现金三元交易的方式。据重组方案，三爱富以现金购买奥威亚100%股权、成都东方闻道51%的股权；公司将原有氟化工资产进行剥离，由华谊集团等方购买。而重组前，公司控股股东华谊集团已通过公开征集受让方方式将其所持有公司20%股权转让给中国文发。

　　通过重组和股权转让，公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委，主营业务发生变化，地方国企“卖壳”、央企“卖壳”、民企资产注壳——虽然每一方都离不开“壳资源”这个平台，但通过安排，整个交易不构成重组上市(俗称借壳)，亦因为不涉及股份发行可以简化审批流程。

　　作为一则纯现金的“三元交易”，市场上对三爱富案例的评价不一。有资深投行人士果断向记者表示：“这个的类重组上市一旦开了口子，将会引发争相效仿，后果太严重。”而另有观点则认为，对于并购重组规则，能合理规避又有何不妥？

　　一个值得玩味的细节是，和三爱富类似、同走纯现金“类三元”模式的键桥通讯，在经历了重组说明会和问询函回复之后，复牌仅一天即再度紧急停牌。而原计划于11月14日前回复重组问询函的三爱富又将其复牌时间一下子延后两周，可见其顾虑。

　　但无论哪种观点占了上风，华谊集团这次“卖壳”，其创新和显露无疑——国企重组，创新步伐一点也不小，一样也要同政策“博弈”。

　　另一家上海国资公司城投控股“分立上市”的“创新之路”，其曲折程度不遑多让。从今年1月初获得审核通过到如今10月下旬才获得批文，城投控股吸并阳晨B股及分立上市的微妙更甚。据方案，城投控股拟向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股。在此次吸收合并生效实施后，城投控股将环境集团以存续分立的方式实施分立，未来环境集团将以“城投环境”的身份上市。由于城投控股目前的业务主要包括“地产+环保”，而阳晨B股主营城市污水处理业务，通过重组城投控股整合其环境业务，同时也解决了B股问题。

　　但是，尽管集团用B股公司换了A股，这样的做法本质无异于再造了一个“壳资源”，对“壳资源”严格打压的政策背景下，城投控股煎熬9个月多才拿到批文，其创新难度可想而知。“东北高速之后就再无分立，城投的案例肯定是近年来的创新，但肯定是特例，基本没有可复制性。”有投行人士向记者表示。

　　在目前政策环境下，城投控股的分立之路无法复制，但其手法或许还是能够为后来者提供一些思路。“城投集团一次重组解决业务整合和B股问题，这或许可以视为大集团解决B股问题的一个思路。”有分析人士指出。不过，鉴于数年前曾火热一时的B股问题热潮又归于“沉寂”，B股公司仿佛又进入到“自生自灭”状态，因此，能在改革同时创新解决B股问题的案例可能并不会多见，也正因如此，才显得城投控股一次性解决B股问题和分立上市的可贵。