企稳≠复苏——实体经济观察2016年第43期（海通宏观姜超、顾潇啸、于博、张凤逸）

　　姜超宏观债券研究

　　以地产、汽车为代表的工业终端需求正持续降温。楼市限购限贷令10月主要城市地产销量增速拐头向下，11月以来跌幅仍在扩大。购车减税已满一年，高基数效应开始显现，10月汽车产销增速回落，11月前两周增速仍高、但高开低走。而工业生产则是稳中趋降，11月以来发电耗煤增速逐旬下滑，意味着工业增速或由平转降。

　　企稳≠复苏。地产投资是10月经济仅有的亮点。但随着地产销售走弱，库存去化降逐步放缓，令地产投资反弹乏力。而在“抑制泡沫、防范风险”的政策基调下，地产驱动经济的模式也难以为继，未来工业经济仍存隐忧。

　　需求：下游地产、乘用车、批零走弱，家电、纺织服装弱改善，文体娱乐转差。中游钢铁、水泥、化工弱改善，机械仍弱。上游煤炭改善，有色仍弱，交运改善。

　　价格：10月百城房价同比新高环比回落，上周国内生产资料价格继续全线上涨。

　　库存：下游地产、乘用车回升，纺织服装低位。中游钢企去库存，水泥仍低，化工去库存。上游煤炭补库存，有色去库存。

　　下游行业：

　　地产：10月百城房价同比新高，11月中旬地产销量跌幅扩大。地产调控影响正逐渐显现。10月百城房价同比再创新高至18.2%，但环比回落至1.7%。10月商品房销售面积同比降至26.4%但仍不低，待售面积同比也续降至1.3%。但11月上中旬地产销量较10月再下台阶，11月中旬前5天40城、26城日均新房销量旬度同比增速分别大跌至-24.9%、-25.8%，月度累计同比也大跌转负，十大城市商品房库销比也掉头回升，表明10月或是“最后的疯狂”，未来地产销量下行压力很大。

　　乘用车：11月前两周厂家销量略反弹，经销商信心指数回落。10月汽车产量当月同比增速高位回落至18%，与乘用车销量增速趋势一致。小排量购置税减半优惠政策自去年10月起实施，因此基数效应开始显现，汽车产销同比高增长或难以持续。11月前两周乘用车增速仍高、但高开低走，而汽车经销商信心指数也高位回落。

　　家电：10月家电音像零售增速回落，上周三大白电零售略升。10月限额以上家电音像零售同比增速降至7.6%，百家家电零售额同比转负至-1.8%，各口径下均下滑，指向内需走弱。从高频数据看，10月三大白电线下零售同比增速前高后低，11月第一周同比增速虽较10月最后一周有所好转，但仍低于10月全月增速，起步不佳。

　　纺织服装：10月纺织服装零售同比增速回升，指向内需改善。10月服装类零售同比7.7%，限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比7.5%，百家服装类同比5.8%，各口径下纺织服装零售额同比增速均回升，主要缘于今年入冬较上年提前半个月，且天气转冷较快，没有秋季过渡，冬装上市及售卖期明显提前。上周柯桥纺织价格指数总类、原料类均降。上周328棉花价格指数上升，主要缘于短期运力紧张及纺织企业补库存需求。

　　商贸零售：10月各口径下零售增速均下滑，分项乏善可陈。10月社消名义、限额以上、限额以上（剔除石油、建材、汽车）同比增速分别降至10.0%、7.5%、7.7%，各口径下零售同比增速均较9月明显下滑，社消实际增速更是创下8.8%的04年以来新低。百家零售增速则由正转负至-0.2%。各分项消费乏善可陈，必需品整体走弱，可选品中与地产相关的家电、家具和装潢增速两降一升，前期火爆的汽车增速高位回落，未来消费增速依然不容乐观。

　　文体娱乐：上周电影票房、观影人次同比、环比增速再转负。上周全国电影票房收入5.72亿元，同比、环比分别转负至-10.4%、-4.2%；观影人次1772万人次，同比、环比分别转负至-12.4%、-4.2%。整体来看，依旧相对弱势，虽然有《奇异博士》一枝独秀，贡献了超过50%的单周票房，但是其他作品整体欠佳是拖累上周票房的根本性原因。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价、毛利再升，高炉开工率降，社会库存去化。上周钢价继续上涨，社会库存继续去化，高炉开工率续降至77.35%，指向供需格局继续改善。10月下旬以来钢价暴涨令前期持续亏损的钢企盈利边际改善，下旬粗钢产量同比较中旬稍有回升。但因盈利整体偏低，高炉开工率仍在下降。10月统计局口径下粗钢产量增速微升至4.0%，但中钢协重点钢企产量增速明显回落至2.9%，两者走势背离，令人费解。

　　水泥：上周高标水泥价格继续上涨，库容比回落。上周全国高标水泥价格继续上涨，环比涨幅0.9%，价格上涨区域主要有江苏、浙江、福建、广东、广西、四川和贵州等地。11月中旬，东北地区受降雪影响，工程大面积停工，市场已正式进入淡季；其它市场仍处于施工期，下游需求尚有保障。基于前期价格累计涨幅较大，以及煤价大幅上涨得到抑制，后期大部分市场将会保持平稳或略有上涨。上周全国水泥企业库容比回落至66.0%，仍低于过去两年同期。

　　化工：上周PTA产业链产品价格有平有升，涤纶POY去库存。10月乙烯、化纤产量降幅收窄至-6.3%、-3.2%，指向生产弱改善。虽然上周油价大跌，但受前期涤纶POY价格持续上涨带动，PTA、聚酯切片价格上涨。上周PTA产业链库存天数下游降、上游平，负荷率下游升、上游降，指向终端需求改善，带动下游库存去化、开工回升，而上游则减产保价。

　　机械：10月挖掘机销量同比高位走平，主因基数过低。10月挖掘机销量同比高位走平于71.4%，主要原因有三：第一，过去两年基数太低，实际上目前单月销量仍未超过13年水平；第二，10年购置高峰的挖掘机进入更新周期；第三，从结构看，对应房地产的中挖增长不大，对应基建的小挖增长较快，指向市政、轨交等基建项目需求有所增加。

　　电力：10月发电量同比再升，11月中旬发电耗煤同比继续下滑。10月发电量同比继续上升至8.0%，工业用电量同比增速也续升至4.9%，原因有二：一是去年同期基数整体较低，二是PPI回升带动高耗能行业生产回暖。11月中旬发电耗煤增速较上旬继续回落，而11月前17天日均发电耗煤同比增速7.8%，也显著低于10月增速13.2%。这意味着11月工业增速或小幅回落。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤炭价格平中有升，港口煤炭库存继续回补。10月煤炭产量同比降幅略收窄至-12.0%，偏紧的供需格局叠加市场投机，令煤炭价格飙升。供暖季到来，煤炭需求仍有支撑，上周动力煤、无烟煤价格上涨，焦煤价走平，港口库存继续回补。上周煤企与电厂签订中长期合同，发改委亦拟将先进产能释放时间延长，或对未来稳定动力煤价起到一定作用。

　　有色：上周LME铜、铝价格回升，LME铜、铝库存继续去化。上周大宗金属价格走强，LME期货、现货铜、铝价格均显著回升，一方面得益于供给收缩，前期伦铜、铝库存均持续下降；其次特朗普当选总统，其积极财政和扩大基建的政策主张提升了市场对于工业金属需求的预期。而上周上期所铜库存回升，铝库存回落。

　　大宗商品：上周国际油价下跌，CRB指数、美元指数同时上升。上周特朗普当选，市场情绪反转，其积极财政政策和基建计划提升了市场对美国经济、通胀和大宗商品需求的预期，美元指数、CRB指数同时走强。而OPEC原油产量不断刷新纪录，10月份再创历史新高，加之美元走强、雪上加霜，令油价继续回落。

　　交通运输：10月全国货运量同比增速续升，BDI、CCFI均回升。上周航空客运周转量同比升至17.4%，其中国内线增速升、国际线增速降。10月全国货运量同比增速6.3%，创15年3月以来新高，其中铁路货运增速11.2%，创11年以来新高，主要缘于煤炭市场需求旺盛叠加实施公路治超，令铁路运输需求大幅增加。上周CCFI小幅回升，而BDI大幅回升，主因全球大宗商品价格上涨，需求预期回升，叠加传统航运旺季临近。

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