表外监管加剧，资产荒或变资金荒—华创债券日报2016-11-24

　　来源：微信号“屈庆债券论坛” 华创债券团队

　　利率债投资策略：我们认为利率的下行只是前期过快上行后的回落修复，且继续下行的空间不大。导致本轮收益率上行的主要因素没有发生根本的变化，比如监管趋严的方向不变，商品价格继续上涨，人民币持续贬值，海外收益率上行等。因此，后期收益率仍将面临上行的压力，建议投资者谨慎操作。

　　第一，表外监管加剧，资产荒或变资金荒。周三银监会发布了《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，首先内容上该指引与11年相比，主要的变化在于以下几点：

　　（1）与11年的法律条文相比，对表外业务概念进行了扩充：从之前的担保类和部分承诺类，增至担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等四类。

　　（2）继续强调银行表外业务不存在刚性兑付，如在二十一条中指出：“商业银行开展代理投融资服务类、中介服务类表外业务时，不得以任何形式约定或者承诺承担信用风险；对违规承担信用风险的，应当根据监管机构相关要求制定整改方案，限期改正”。

　　（3）对于市场关心的资本计提问题，本指引中的核心是按照“实质重于形式原则”，从银行是否承担信用风险的角度进行衡量。如第二十五条规定，“对担保承诺类以及实质承担信用风险的投融资服务类及中介服务类表外业务计提减值准备”，即担保承诺类业务银行需要承担信用风险，计提表外风险加权资产，占用资本，而表外理财等业务则需要具体根据银行是否需要承担风险来确定是否需要计提表外风险加权资产，占用资本。

　　因此，我们认为新版指引的出台，主要目的在于限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，但从具体影响来看，该指引仍属框架性指引，一些具体细节，如“实质重于形式原则”如何落实等将决定监管力度究竟有多大，我们可以继续关注是否后续有更多细则配合出台。

　　但需要注意的是，即使本指引实质性政策变化不大，依然有两点是可以确定的，第一，监管框架已经搭建完毕，随时可能有具体政策出台，在这一预期下，银行开展业务时必定会有所顾忌，表外业务的野蛮生长时代告一段落，表外理财增速或将放缓；第二，16年以来控制银行信用扩张速度的监管思路在本指引中得到延续，前期尽管央行已经控制了基础货币增速，但由于银行利用表外业务导致货币乘数提高，信用快速扩张而引发的“钱多”和“资产荒”逻辑可能会受到冲击，至于理财增速会放缓到什么程度，银行会不会被迫抛售资产来进行应对，可能要取决于后期是否有更多更加严格的监管政策执行，我们也会继续对于相关监管政策进行持续跟踪。

　　第二，债和商品齐涨，债只是跌多后的反弹修复。周三在利率出现较大幅度下行的同时商品价格继续反弹，此前我们分析过，从中长期来看，商品价格和债券价格存在明显的负相关关系，短期则可能出现同时上涨。对于债券价格的上涨，我们认为主要还是在资金面保持宽松下的一种前期快速大幅下跌后的反弹，而且后期继续反弹的空间有限，因为目前来看，导致本轮收益率上行的因素并没有发生根本的变化：资金面由于短期的净投放出现了宽松，但资金成本是上升的，后两个交易日公开市场面临的到期量会有所增加，如果央行维持前三个交易日的投放量，将会出现净回笼，资金面可能会有所收紧；商品在经过小幅调整后连续两天出现较大幅度上涨；美国公布的数据持续向好，美元指数不断创新高，美债收益率也不断上行，人民币继续贬值，不断创新低。而且从当前的市场情绪看，机构还是普遍偏谨慎的，没有发生明显的转变，相对债券，可能更加看好股票和商品，因此我们认为利率的下行只是大幅下跌后反弹，且继续反弹的空间有限，后期仍存在上行的压力。

　　信用债投资策略方面，信用债除了利率债调整的传导，自身也存在很多不确定性因素，如未来表外业务监管趋严，信用债的需求会下滑，目前信用债一级发行难度明显加大，而且因此我们仍建议投资者降低杠杆。

　　周三银监会就修订商业银行表外业务风险管理征求意见，该指引将表外业务扩展并进行了更加详细的分类，同时建立了全面的风险控制体系和框架，对此我们认为：

　　（1）征求意见延续了表外业务监管趋严的趋势，控制银行过快信用扩张，进而会对理财发行产生一定负面影响，近期理财发行难度也在加大。

　　（2）即使考虑到理财回表之后，信用债的需求依然会下滑，主要有两方面原因。首先，造成目前资产荒的一个很重要原因是理财不需要缴纳准备金，因此会放大货币派生乘数，理财回表后，派生乘数降低造成债券整体需求下滑。其次，理财回表后考虑到利率债和信用债资本占用的不同，在目前利差处于低位情况下，银行会优先考虑利率债，因此信用债的占比会下降。

　　（3）表外业务监管趋严，会加大企业信用风险爆发或信用债供给压力。与11年规则相比，新规对表外业务监管趋严，如对担保承诺类以及实质承担信用风险的投融资服务类及中介服务类表外业务除了计提资本外，还计提减值准备。减值准备的计提会直接影响到银行的盈利表现，预计未来银行会降低对银行承兑汇票、保函、信用证等表外业务兴趣，而目前部分企业很难获得银行贷款，只能通过票据实现苟延残喘，如果未来票据总量减少，无疑会使得这类资质差的企业加速风险暴露，不排除周转不灵后通过债券市场融资，进而提高信用债供给压力。

　　一、利率债市场展望： 表外监管加剧，资产荒或变资金荒

　　周三债券市场交投较为活跃，利率债收益率下行幅度较大，幅度在2-4bp，国债期货午后不断上行，全天大幅上涨。对于后期，我们需要关注：

　　第一，表外监管加剧，资产荒或变成资金荒。周三，为进一步引导商业银行表外业务规范发展，加强商业银行表外业务风险管理，中国银监会对《商业银行表外业务风险管理指引》（银监发〔2011〕31号）进行了全面修订，形成了《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，向社会公开征求意见。对此我们认为，首先从内容上看该指引与11年相比，主要的变化在于以下几点：

　　（1）与11年的法律条文相比，对表外业务概念进行了扩充：从之前的担保类和部分承诺类，增至担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等四类。其中代理投融资服务类，包括但不限于委托贷款、委托投资、代客非保本理财、代客交易、代理发行和承销债券等。中介服务类则是包括但不限于代理收付、财务顾问、资产托管、各类保管业务等。简而言之，对表外理财等业务进行了明确界定，均属于表外业务。

　　（2）继续强调银行表外业务不存在刚性兑付，如在二十一条中指出：“商业银行开展代理投融资服务类、中介服务类表外业务时，不得以任何形式约定或者承诺承担信用风险；对违规承担信用风险的，应当根据监管机构相关要求制定整改方案，限期改正”。

　　（3）对于市场关心的资本计提问题，本指引中的核心是按照“实质重于形式原则”，从银行是否承担信用风险的角度进行衡量。如第二十五条规定，“对担保承诺类以及实质承担信用风险的投融资服务类及中介服务类表外业务计提减值准备”，即担保承诺类业务银行需要承担信用风险，计提表外风险加权资产，占用资本，而表外理财等业务则需要具体根据银行是否需要承担风险来确定是否需要计提表外风险加权资产，占用资本。

　　因此，我们认为新版指引的出台，主要目的在于限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，但从具体影响来看，该指引仍属框架性指引，一些具体细节，如“实质重于形式原则”如何落实等将决定监管力度究竟有多大，我们可以继续关注是否后续有更多细则配合出台。

　　但需要注意的是，即使本指引实质性政策变化不大，依然有两点是可以确定的，第一，监管框架已经搭建完毕，随时可能有具体政策出台，在这一预期下，银行开展业务时必定会有所顾忌，表外业务的野蛮生长时代告一段落，表外理财增速或将放缓；第二，16年以来控制银行信用扩张速度的监管思路在本指引中得到延续，前期尽管央行已经控制了基础货币增速，但由于银行利用表外业务导致货币乘数提高，信用快速扩张而引发的“钱多”和“资产荒”逻辑可能会受到冲击，至于理财增速会放缓到什么程度，银行会不会被迫抛售资产来进行应对，可能要取决于后期是否有更多更加严格的监管政策执行，我们也会继续对于相关监管政策进行持续跟踪。具体分析可以参考此前专题报告《当我们谈论MPA新规时，我们在谈论什么》。

　　第二，债和商品齐涨，债只是跌多后的反弹修复。周三在利率出现较大幅度下行的同时商品价格继续反弹，此前我们分析过，从中长期来看，商品价格和债券价格存在明显的负相关关系，短期则可能出现同时上涨。对于债券价格的上涨，我们认为主要还是在资金面保持宽松下的一种前期快速大幅下跌后的反弹，而且后期继续反弹的空间有限，因为目前来看，导致本轮收益率上行的因素并没有发生根本的变化：资金面由于短期的净投放出现了宽松，但资金成本是上升的，后两个交易日公开市场面临的到期量会有所增加，如果央行维持前三个交易日的投放量，将会出现净回笼，资金面可能会有所收紧；商品在经过小幅调整后连续两天出现较大幅度上涨；美国公布的经济数据持续向好，美元指数不断创新高，美债收益率不断上行，人民币继续贬值，不断创新低。而且从当前的市场情绪看，机构还是普遍偏谨慎的，没有发生明显的转变，相对债券，可能更加看好股票和商品，因此我们认为利率的下行只是大幅下跌后反弹，且继续反弹的空间有限，后期仍存在上行的压力。

　　第三，国债期货对应收益率利差低于现货利差，且跨品种价差有所回落。前期随着现货收益率的不断下行，国债期货价格也大幅下跌，且下跌的幅度要大于现货，贴水幅度加大，周三国债期货价格明显反弹，涨幅大于现货，贴水幅度小幅缩窄，目前5年和10年国债期货对应的收益率相对现货收益率分别低了5bp和7bp左右，10-5年期货对应收益率利差在16bp左右，略低于现货10-5年20bp的利差，而且近期10年-5年现货利差有所缩窄，对应的5年-10年跨品种价差也有所回落，对于后期一旦利率再次上行，利差会重新走扩，曲线变陡，投资者可多5年、空10年进行套利。

　　二、信用债市场展望：表外业务监管趋严，未来信用债需求或下滑

　　一二级市场：周三信用债市场交投活跃，整体收益率小幅震荡。

　　第一，表外业务监管趋严，未来信用债需求或下滑。周三银监会就修订商业银行表外业务风险管理征求意见，该指引将表外业务扩展并进行了更加详细的分类，同时建立了全面的风险控制体系和框架。

　　（1）征求意见延续了表外业务监管趋严的趋势，控制银行过快信用扩张，进而会对理财发行产生一定负面影响，近期理财发行难度也在加大。

　　（2）即使考虑到理财回表之后，信用债的需求依然会下滑，主要有两方面原因。首先，造成目前资产荒的一个很重要原因是理财不需要缴纳准备金，因此会放大货币派生乘数，理财回表后，派生乘数降低造成债券整体需求下滑。其次，理财回表后考虑到利率债和信用债资本占用的不同，在目前利差处于低位情况下，银行会优先考虑利率债，因此信用债的占比会下降。

　　（3）表外业务监管趋严，会加大企业信用风险爆发或信用债供给压力。与11年规则相比，新规对表外业务监管趋严，如对担保承诺类以及实质承担信用风险的投融资服务类及中介服务类表外业务除了计提资本外，还计提减值准备。减值准备的计提会直接影响到银行的盈利表现，预计未来银行会降低对银行承兑汇票、保函、信用证等表外业务兴趣，而目前部分企业很难获得银行贷款，只能通过票据实现苟延残喘，如果未来票据总量减少，无疑会使得这类资质差的企业加速风险暴露，不排除周转不灵后通过债券市场融资，进而提高信用债供给压力。

　　第二，信用债一级发行难度加大，现在取消发行的将是未来潜在供给。近期债市调整使得信用债一级发行难度明显加大，短期品种招标尚可，但长期品种发行难度很大，票面利率明显上升，以主要为城投债的企业债为例，周三平均发行利率比10月底上行150bp。另外，取消发行或者推迟发行的案例也在增加，11月已发生24例推迟发行，比10月增多10例。发行人主动或被动选择取消推迟发行，一方面使得发行人流动性周转压力加大，另一方面这些推迟的供给都将是未来潜在供给，而我们认为近期市场调整短期内依然会延续，而到了发行人迫不得已必须承受高利率发行时，那时候的潜在供给压力也会对市场调整起到推波助澜作用。

　　第三，长协采购增加，明年煤价高位震荡，继续利好煤企业绩。煤价持续上涨侵蚀电厂盈利，因此我们看到发改委推进先进产能增产，近期煤企和发电企业签署长协的新闻不断，如周三山西焦煤集团与河钢、首钢、鞍钢、宝钢、马钢、华菱钢六大钢铁集团在京签订了2017年炼焦煤中长期合同。由于大煤企价格具有重要示范作用，能够起到引导价格的作用，从11月中旬开始动力煤现货价格开始下跌，但跌幅较小，与此同时目前煤炭库存较年初或者是年中都有明显增加，如目前秦皇岛煤炭库存规模已经达到15年年中水平，库存的高企也会在一定程度上抑制煤价反弹。整体而言，我们认为未来煤价仍是高位震荡格局，从而使得明年全年平均煤价大于今年，明年煤企的业绩改善仍然能得到持续。

　　信用债投资策略方面，信用债除了利率债调整的传导，自身也存在很多不确定性因素，如未来表外业务监管趋严，信用债的需求会下滑，目前信用债一级发行难度明显加大，而且因此我们仍建议投资者降低杠杆。

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