库存回补力度有限——实体经济观察2016年第44期（海通宏观姜超、顾潇啸、于博、张凤逸）

　　来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

　　从中观行业看，11月经济下行压力再现：从终端需求看，地产已拐头向下，汽车仍保持稳定；从工业生产看，钢企开工率持续下滑，水泥产量缩减，发电耗煤增速也明显下滑。

　　前期经济反弹与库存周期有关，其中汽车、煤炭等行业已由被动去库存转为主动补库存。但减税政策已满一年，高基数效应下汽车需求料将回落，而粗钢产量、发电耗煤回落预示煤炭需求将出现回落，这意味着汽车、煤炭将较快转为被动补库存。尽管地产投资回升仍将在短期内带动工业库存由去化转回补，但地产库存依然偏高，意味着地产投资回升力度或较为有限。综合来看，库存回补力度有限，也制约未来经济改善。

　　需求：下游地产走弱，乘用车平稳，家电改善，文体娱乐仍弱。中游钢铁、水泥走弱，化工弱改善。上游煤炭改善，有色仍弱，交运改善。

　　价格：10月70城房价环比增速回落，上周国内生产资料价格涨跌互现。

　　库存：下游地产、乘用车、家电均回升。中游钢材、水泥、化工缓慢去库存。上游煤炭补库存，有色去库存。

　　下游行业：

　　地产：11月中旬地产销量跌幅扩大，上周土地成交继续下滑。10月70城房价环比增速回落至1.0%，其中一、二线城市涨幅大幅收窄。11月上旬主要城市地产销量同比降幅略收窄，但中旬跌幅再度扩大，40城和26城同比分别为-25.7%和-29.4%，而下旬前3天日均销量有跌幅扩大趋势。而上周十大城市存销比则创下春节以来新高。房价、销量和库存走势均反映十一限购限贷政策的影响仍在持续，而近期土地成交也持续回落。

　　乘用车：10月经销商库存回补，11月第三周厂家销量稳定。汽车经销商库存（库存系数、库存预警指数）在经历了连续三个月的下滑后，在10月迎来反弹，而同期销量增速持续走高，表明汽车制造业已由被动去库存转向主动补库存。11月前三周乘联会乘用车厂家销量增速稳定，第三周同比走平为21%，前三周累计同比25%，但考虑到高基数效应逐渐显现，未来销量增速或见顶回落，并由主动补库存转向被动补库存。

　　家电：10月三大白电产量大涨，空调厂家销量同比再创新高。10月三大白电产量增速均大幅回升，而产业在线空调厂家产量、内销同比增速分别飙升至59.4%、58.9%，整体销量增速也达到38.9%。产、销火爆，一是国庆间需求旺盛，加之双十一紧随而来，经销商补货、备货积极性较高；二是铜、铝等原材料价格和运费价格均大幅上涨，为防止利润率大幅下滑，经销商积极囤货；三是地产后周期效果显现。

　　文体娱乐：上周电影票房同比降幅收窄，环比微幅回落。上周全国电影票房收入5.71亿元，同比降幅收窄至-4.9%，环比-0.4%；观影人次1774万人次，同比降幅收窄至-7.7%，环比-0.2%。电影票房依旧弱势，环比前一周微幅回落，而同比降幅则继续收窄。虽有《我不是潘金莲》上映并领跑周度票房，但前期热映的《奇异博士》已上线14天、热度减弱，而《黄金城之航海王》表现也不及预期，其他影片票房业整体不给力。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价、毛利回落，开工率降，社会库存去化趋缓。上周钢价螺纹、热板均回落。前期钢价持续上涨，从基本面看，受到下游需求好转和上游成本推升的双重支撑。但近期钢材社会库存去化速度放缓，表明下游拿货意愿减弱，加之冬季停工等季节性因素，需求正逐渐弱化。而在运力紧张、焦炭库存低位的背景下，上游价格短期难降。供需趋弱、成本难降格局下，钢企盈利恶化，开工率也持续下滑，上周全国高炉开工率续降至76.8%。

　　水泥：上周全国水泥价格继续上涨，减产令库容比逆势下降。上周全国水泥价格继续上行，环比涨幅较前一周扩大至1.2%。11月中旬，受阶段性降雨影响，部分地区需求环比略有减少，但受部分地区减产和生产受限影响，库容比逆势下降至65.5%。水泥价格在企业推动下保持上升趋势，但实际执行幅度减弱。预计11月下旬大部分地区价格将进入维稳阶段，个别地区或因错峰生产上调价格，但影响有限。

　　化工：上周涤纶POY价格续涨，库存天数降至年内新低。10月乙烯、化纤、纯碱产量增速回升，化学农药原药、合成橡胶产量增速回落。上周化纤产业链产品价格依然是上游跌、下游涨。虽然上周油价大涨，但PTA价格延续前期跌势，而聚酯切片和涤纶POY价格则继续走高。下游织造需求继续向好，并带动涤纶POY库存天数降至年内新低，而江浙织机开工率虽小幅回落但仍处高位，指向涤纶长丝厂家继续限产保价。

　　电力：11月中旬发电耗煤增速微降，下旬增速或继续回落。11月中旬发电耗煤同比增速较上旬微降至9.3%，而下旬前4天日均同比增速7.4%，继续下滑趋势明显。11月前24天日均发电耗煤同比增速仅9%，较10月13.2%明显下滑，意味着11月工业增速或下滑。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤炭价格平中有跌，港口煤炭库存继续回补。上周煤炭价格平中有跌：动力煤、无烟煤、焦煤价格均高位走平，秦皇岛港煤价略降。从需求端看，上周钢价已由升转降，令焦煤价格承压，而发电耗煤增速持续回落、港口库存重回600万吨，则令动力煤价格平、港口煤炭价格跌。从供给端看，发改委表示所有符合安全生产条件的合法合规煤矿都可以恢复到330天生产，随着政策调控效果显现，供给或将逐步放量。

　　有色：上周LME铜、铝价格均回落，铜库存降、铝库存升。上周LME铜、铝现货、期货价格均回落，大宗金属价格走弱。虽然铜、铝库存继续回落，特普朗当选总统后提出的积极财政和扩大基建政策主张也提升了此前市场对于工业金属需求的预期，但需求释放过程较慢，加之上周美元大幅走强，LME铜、铝价格依然回落。上周上期所铜、铝库存均回升。

　　大宗商品：上周国际油价回升，CRB指数小跌、美元指数创新高。上周美联储主席耶伦发表了美国大选之后的首次讲话，称美国经济取得了进一步进展，加息或相对快的到来。期货市场显示美国12月加息概率高达95.4%，而美元指数也升至101.3的十三年新高。虽然上周美元走强，黄金、金属和煤炭价格回落，但OPEC冻产渐行渐近，令油价回升。

　　交通运输：上周航空客运周转量增速小降，BDI指数创两年新高。上周航空客运周转量增速小降至17.1%，其中国内线降、国际线升，需求仍保持温和增长。上周CCFI继续小幅回升。特普朗竞选期间曾提出放松管制、重整煤矿业，当选后提出大规模基建计划。市场预期这将提升大宗运输量，受此影响，上周BDI指数创两年来新高，突破1200，但航运基本面上并没有根本性的改变来维持这种攀升。

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