夹缝中游！——实体经济观察2016年第45期（海通宏观姜超、顾潇啸、于博、张凤逸）

　　11月全国制造业PMI继续回升，各主要分项指标均上升，其中价格涨幅惊人。而从中观行业看：终端需求中，地产跌跌不休，汽车由升转平；工业生产中，发电耗煤增速明显回落；但国内生资价格普涨，11月PPI涨幅料将扩大。

　　回顾今年以来，需求刺激曾利好下游行业，而供给收缩也曾利好上游行业。但当前自下而上传导的需求已开始转弱，自上而下传导的价格仍在上涨，令中游行业备受煎熬，盈利低迷。前期下游需求的拉动能持续多久？上游价格上涨能否顺利向下传导？这两个因素将决定未来中游行业的基本面，而目前仍需观察。

　　需求：下游地产、乘用车走弱，家电、纺织服装、文体娱乐弱改善。中游钢铁、水泥走弱，化工改善。上游煤炭弱改善，有色仍弱，交运改善。

　　价格：10月70城房价环比增速回落，上周国内生产资料价格普遍上涨。

　　库存：下游地产、乘用车回升，家电、纺织服装回落。中游钢企补库存，水泥仍低，化工低位。上游煤炭补库存，有色去库存。

　　下游行业：

　　地产：11月房贷优惠降，地产销量大跌，主要城市库存转差。11月35城首套房贷款利率微升至4.45%，优惠利率占比续降至84.43%。而主要26城、40城地产销量同比增速分别为-32.3%和-26.8%，均转负并大幅下滑，其中一、二线同比跌幅均超过30%，三线同比则基本持平，“有保有压”调控效果初现。受需求走弱拖累，11月十大城市存销比回升至7.2个月。而上周百城土地成交面积回升，同比降幅略收窄。传高层将对重点城市房价进行问责，上海、济南等城市纷纷出台新政，地产调控或继续加码。

　　乘用车：10月收入增速回落，11月第4周厂家销量增速大跌。10月汽车制造业主营收入同比增速从9月24.3%的高位回落至15.0%，印证10月产、销量增速均回落，成交价格继续下滑。11月前四周乘联会狭义乘用车厂家销量同比增速拾级而下，分别为46%、20%、18%、2%，四周累计销量同比增速16%，较10月的18%下滑。随着未来高基数效应逐渐显现，乘用车销量高增或难以持续。

　　家电：10月白电出口整体改善，洗衣机厂家产销增速均上升。10月海关总署口径下空调、洗衣机出口增速分别回升至-0.1%和6.9%，冰箱出口增速因高基数（去年10月出口增速较9月上升9.5个百分点）降至1.8%，白电出口整体改善。产业在线数据显示，10月洗衣机厂家销量增速大幅上升至12.2%，其中内、外销同步走强，并带动库存去化，10月洗衣机厂家存销比降至0.49，创年内新低、07年以来同期新低，而产量增速也随销量增速回升至12.3%。

　　纺织服装：10月收入回升、库存去化，上周棉花价格继续升。10月纺织业、服装服饰业、皮革业主营收入同比增速分别上升至3.0%、7.5%和-0.4%，而纺织业库销比0.41、服装服饰业库销比0.48，均回落并处历年同期低位。收入上升、库存去化，印证10月内外需均回暖，并带动库存去化。上周328棉花价格指数继续上升，原因一方面在于下游纺织企业存在阶段性补库存需求，另一方面新疆棉花运力紧张导致供给不足。

　　文体娱乐：上周全国电影票房、观影人次同比均降幅收窄。上周全国电影票房收入6.69亿元，同比降幅收窄至-3.9%，环比16.8%；全国观影人次2044万人次，同比降幅收窄至-3.1%，环比14.7%，整体企稳。港片《冲天火》、美国影片《神奇动物在哪里》、《海洋奇缘》、日本动画片《名侦探柯南：纯黑的噩梦》等不同类型和受众影片的上映，为贺岁档开了一个不错的头。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价、毛利回升，开工率降，社会库存转向回补。受上游焦煤焦炭价格依然强势影响，上周钢价螺纹、热板均再度回升，并带动吨钢毛利反弹。而过去六周钢材社会库存去化速度逐步放缓，并在上周有去化转为回补，意味着终端需求逐渐降温，钢价反弹主因成本推动。受前期盈利持续转差影响，上周高炉开工率继续下滑至76.52%。但开工率回落幅度较有限，11月上旬中钢协重点企业粗钢产量同比增速反弹至4.4%，库存降幅收窄至-14.1%。

　　水泥：上周高标水泥价格环比走平，库容比继续逆势回落。本周全国水泥市场价格停止上涨，环比走平。11月中下旬，受大范围雨雪天气影响，下游需求表现偏弱，企业发货量环比减少10%-20%，因各地区企业均有阶段性限产措施，所以库存逆势回落至64.9%、且仍低于过去两年同期，而价格则保持稳定。部分省份也相继商议并公布明年一季度以及全年停产减产计划，对未来水泥价格形成一定支撑。

　　化工：上周化纤原料价格有涨有平，PTA产业链低库存、高开工。10月石油加工、化学原料、化学纤维、橡胶塑料收入增速均上升。上周化纤原料价格涤纶POY、尿素、聚乙烯涨，钾肥、纯碱、PVC、橡胶平，整体有涨有平，PTA产业链产品价格全线上涨，指向供需格局继续向好。上周PTA产业链库存天数有平有升，普遍处于历年同期低位；负荷率涨多跌少，普遍高于历年同期。受下游需求回暖和上游油价上涨驱动，近期化纤行业呈现出价格上涨、库存低位、开工率高企的特征。

　　电力：11月发电耗煤同比增速明显回落，工业增速或放缓。11月各旬发电耗煤同比增速逐旬下滑，上、中、下旬增速分别为9.5%、9.3%和7.5%，月度同比增速8.7%，较10月的13.2%明显回落，而环比虽有8%的增速，但仍低于过去4年同期水平。这意味着11月发电量增速和工业增速或放缓。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤炭价格涨跌互现，港口煤炭库存继续回补。10月煤炭采洗业主营业务收入累计同比增速-6.5%，降幅较9月收窄。上周煤炭价格出现分化：动力煤全线回落，而焦煤继续上涨。动力煤方面，发电耗煤增速放缓，而动力煤供给开始放量，港口库存、电厂库存全线回升令价格承压，需求收缩、供给扩张令产地、港口动力煤价均回落。而焦煤库存目前仍处相对低位，钢厂补库存需求依然存在，令焦煤价格继续上涨。

　　有色：上周LME铜、铝价格上涨，LME铜库存升、铝库存降。上周大宗金属价格走强，LME铜、铝价格均回升。而LME铜库存升、铝库存降，上期所铜库存升，铝库存降。上周美元指数上升势头趋缓，对大宗价格的压制减弱。目前铜铝库存处于相对低位，而市场对中美经济刺激带来的金属品需求仍抱有较高期待，拉动铜铝价格走强。

　　大宗商品：上周油价先升后降，CRB指数上涨，美元指数新高。市场情绪对美国经济依旧乐观，近期公布的耐用品订单、消费者信心等数据向好，12月加息几成定局，令上周美元指数继续上涨，并再创新高。上周国际油价先升后降，受OPEC达成限产协议预期推动，前半周油价上涨，但周中市场传限产会议取消，后半周油价回落。

　　交通运输：上周航空客运增速回升，BDI高位回落、CCFI略回升。上周航空客运周转量整体、国内、国际线增速分别为19.7%、20.3%和19.7%，均有所上升，需求增长依然平稳。干散货运输市场在连续几周的冬储行情之后，矿运成交有所降温，叠加美元走强，令BDI指数从上上周的两年以来新高的水平上回落。上周CCFI小幅回升。

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