减产油价狂欢，利率大幅飙升，债市蛰伏严冬——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

　　来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

　　减产油价狂欢，利率大幅飙升——海通宏观周报

　　宏观专题：欧佩克减产对油价的影响几何？

　　OPEC减产协议达成。11月30日OPEC第171次会议最终达成了8年来的首次减产协议。17年1月开始将OPEC产量目标定为3250万桶/日，减产约120万桶/日，协议将持续6个月，17年5月视情况决定是否延长。

　　历史上的限产：执行力度或打折扣，未必大幅推升油价。82-85年OPEC“限产保价”，但由于非OPEC国家增产，导致OPEC既丢了份额又没保住油价。86-03年OPEC产量大涨使得油价低位震荡，内部博弈激烈，限产执行力度大打折扣。04-14年国际需求大涨，OPEC国家收益充足，限产执行也较好，对油价形成良性循环。总的来看，当非OPEC国家增产压力较小、OPEC国家财政贸易状况良好、各国剩余产能不大时，限产协议推升油价的效果较好。

　　这次不一样：供需均有压力，执行力度存疑。其一，原油价格一旦超过页岩油60美元/桶左右的盈亏平衡点，美国页岩油将会给油价带来供给压力。其次，成员国财政情况不佳，也将削减部分成员国严格执行减产的动力。其三，全球经济尚未强劲，供给因素稳中趋弱，难以支撑油价大涨。最后，加息周期美元走强，油价上行亦难持续。

　　一周扫描：

　　海外经济：OPEC减产油价狂欢。上周三OPEC成员国达成协议，这是OPEC八年来首次达成减产协议，沙特承担最大减产份额。12月4日若修宪公投失败，将增大意大利退欧可能，打开欧盟内部分裂魔盒。从此前公布的40项主流民调结果看，反对阵营支持率领先11个百分点。11月美国非农略不及预期，新增17.8万人，但失业率创07年8月以来最低的4.6%，部分归因于劳动参与率降至6月以来最低水平。美联储维持在加息的轨道上。

　　国内经济：PMI虽回升，经济趋下行。11月全国制造业PMI升至51.7，连续4个月高于荣枯线，创14年8月以来新高，指向制造业景气仍高。但从中观看，11月26城地产销量增速大跌并转负至-20.7%，前4周乘联会狭义乘用车厂家销量增速16%，较10月的18%回落，均指向下游需求下滑。而11月发电耗煤增速从10月的13.2%降至8.7%，12月初仍在继续下滑。本轮经济企稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电，上游的煤炭库存均出现回升，意味着供需正在发生逆转，经济下行再度承压。

　　国内物价：通胀短期承压。上周菜价小幅回升，水果价格大涨，肉价稳定，食品价格涨幅明显。预测11月CPI食品价格环涨0.4%，CPI同比或反弹至2.3%。上周煤价大跌，钢价开始回落，油价继续上调，11月PMI原材料购进价格创11年4月以来新高至68.3。预测11月PPI环涨1%，PPI同比或升至2.8%。本轮商品价格的大涨始于煤炭，目前煤价已经出现大幅回落，钢价也开始走弱，但油价仍在继续上涨，短期通胀仍有上行压力。

　　流动性：货币依然偏紧。上周R007均值升至3.09%，R001均值升至2.43%，月末利率继续冲高。上周央行操作逆回购10100亿，逆回购到期9400亿，逆回购净投放700亿。上周美元指数大幅回调，人民币对美元汇率回升至6.9以内，但美国加息在即，资金流出压力难以缓解。上周货币利率月末冲高，但央行仅小幅净投放，表明货币政策态度依然偏紧。短期货币宽松受到三大约束：一是美国加息在即、美元强势导致人民币走弱，制约国内货币宽松；二是商品价格大涨，通胀短期回升；三是房价依然高位，资产泡沫仍大。

　　国内政策：国企改革提速。国务院印发“十三五”脱贫攻坚规划，鼓励有条件的地方设立扶贫开发产业投资基金，支持贫困地区符合条件的企业进行股本融资。在《关于深化国有企业改革的指导意见》印发一年以后，国企改革正在全面铺开，多家央企改革试点相继明确，而地方国改也在提速。

　　货币利率难下，债市蛰伏严冬——海通利率债12月报

　　11月市场回顾：债市明显调整

　　一级市场：调整下招标趋冷。11月末债市显著调整，一级发行利率随之上行，3年期和20年期国开债略高于二级1BP，10年期国开债高于二级3BP；1年、5年、20年期口行债中标利率分别高于二级12BP、5BP、4BP。11月国债发行2411亿元，到期977亿元，净供给增加1434亿元；政策性金融债发行2239亿元，到期1345亿元，净供给增加894亿元；地方政府债发行3844亿元，到期115亿元，净供给增加3729亿元。

　　二级市场：债市遭遇“寒冬”，利率明显调整。11月美国大选尘埃落地后，美元大幅升值，再通胀预期推升美债利率，使得我国债市也跟随下跌；到了11月下旬，商品价格大涨，表外业务监管征求意见出台，信用事件再出，而资金面愈发紧张，银行开始赎回基金，最终导致债市大幅调整，“寒冬”正在来临。

　　截至11月30日，1年期国债收于2.30%，较11月初上行13BP；10年期国债收于2.95%，较11月初上行21BP。1年期和10年期国开债收于2.71%和3.29%，前者较11月初上行27BP，后者较11月初上行18BP。此外，超长期利率债收益率也上行，11月全月来看，20年国开债收益率上行19BP至3.56%，30年国债收益率上行16BP至3.30%。

　　12月政策前瞻：货币紧平衡，但“钱荒”难现

　　央行紧平衡，资金面趋紧。8月下旬至今，贬值压力下，外占下降，但央行没有降准对冲，上周前半周OMO仍在回笼资金，并且央行投放资金的成本不断抬升，央行政策紧平衡态度明显，导致资金面紧张，近期货币利率和同业存单利率上行，大行赎回货基，收紧委外额度加剧资金面波动。

　　资金利率大幅上行。上周央行逆回购投放1.01万亿，逆回购到期9400亿，整周净投放700亿，央行OMO投放紧平衡，资金趋紧，导致货币利率大幅走高。上周R007均值上升33bp至3.09%，R001均值上升10BP至2.43%。

　　短期利率难下。11月制造业PMI继续回升，国内生产资料价格普涨，短期通胀将继续上行，货币维持稳健。美联储加息预期仍高，人民币汇率贬值压力仍高，地产调控和金融去杠杆背景下货币政策将始终保持紧平衡，货币利率中枢将抬升，维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%。

　　长时间“钱荒”应不会出现。央行在13年试图通过高利率去杠杆，但并未成功，14年转为低利率去杠杆。当前的房地产和金融市场难以承受过高的利率，利率中枢最终是要与基本面相匹配。面对17年经济下行压力，我们认为，在贬值压力释放后，明年宽松空间仍可期待。

　　12月债市前瞻：蛰伏严冬，等待明年

　　短期关注风险。贬值压力+地产调控+金融控杠杆，货币政策短期紧平衡不变，4季度回购利率抬升是新常态。这样的背景下，债市下行受到制约，短期保持谨慎，关注理财监管、资金赎回、信用违约等风险因素。

　　债市蛰伏严冬。当前通胀存反弹风险，基本面对债市支撑需要等待地产投资增速下行及库存周期向下；货币利率高企，制约长端利率下行，但资产比价显示10年国债调整顶部在3%左右。当前的滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀有望重新下行，预判此轮债市调整或持续到明年1月，2月债市或迎来拐点。短期维持10年国债利率区间2.6%-3%，建议把握调整机会，积极布局明年。

　　违约卷土重来，警惕风险传染——海通信用债12月报

　　博源短融兑付存不确定，信用风险担忧重起。

　　1．现金流紧张，博源短融兑付困难。内蒙古博源控股集团公告称，“16博源SCP001”的到期兑付存在不确定性。此外，集团发行的“16博源SCP002”、子公司远兴能源发行的“11远兴债”以及银行借款将于2016年12月至2017年1月期间集中到期。截至9月末，博源集团货币资金46.21亿元，扣除子公司远兴能源的45.4亿元，归属于母公司的货币资金仅7405.6万元，短期兑付压力较大，存违约风险。

　　2．受限资产规模大，制约企业再融资。截至2016年10月初，公司质押资产账面价值合计62.25亿元，占2015年末合并净资产的85.16%，其中公司直接和间接持有上市子公司远兴能源股份中的99.88%已被质押，再融资能力较弱。

　　3．流动性紧张是导致兑付困难的主因。博源集团在化工行业的多个细分领域居于龙头地位，且往期盈利能力相对较强。导致集团出现兑付困难的主因不在于盈利能力，而在于公司流动性紧张。首先，公司存在过度投资情况，投资现金流出大幅超过经营现金流入。其次，合同纠纷和矿难事件也增加了企业的资金流出。

　　4．信用风险发酵，信用利差或难降。近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来，或引发信用违约担忧上行。即使后期利率债收益率在大幅调整后重新下行，在信用风险的担忧情绪下，信用利差也难以缩窄。

　　一月市场回顾：供给上升，交投上升，收益率全面上行。11月主要信用债品种净供给2178亿元，较上月小幅上升。其中AAA 等级发行人占比最大达31%，较上月有显著上升，从行业来看，制造业发行人占比最大达23%，而建筑业的以17%的占比位居第二。11月二级市场成交25380亿元，较上月20382亿元的成交额有所上升。收益率全面大幅上升，而中短期品种上行幅度更大。

　　一月评级迁徙评论：再现连续下调信用评级主体。11月共公告5项信用债主体评级向上调整行动，评级上调的发行人中只有1家即南京紫金投资集团为产业债发行人，其余4家均为城投平台，城投占比较上月迅速上升。四家城投平台的评级上调主要有两个原因，首先是地方经济的稳步增强带动城投平台的收入提升，其次是地方政府的多方面支持。

　　投资策略：违约卷土重来，警惕风险传染。上周信用债跟随利率债大幅调整，信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行34BP、AA级企业债收益率平均上行34BP、城投债收益率平均上行38BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）货币利率难下。8月下旬至今，贬值压力下，外占下降，但央行没有降准对冲，上周前半周OMO仍在回笼资金，并且央行投放资金的成本不断抬升，央行政策紧平衡态度明显，导致资金面紧张，近期货币利率和同业存单利率上行，大行赎回货基，收紧委外额度加剧资金面波动。维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。

　　2）信用违约持续发酵。上周中城建中票和PPN利息违约，后虽兑付但下周将有15.5亿元本金到期，能否兑付仍有很大不确定性。16大机床SCP002因子公司汇票垫款或触发交叉违约，且年内还将有10亿元短融到期，若违约将同时触发两期短融的交叉违约。16博源SCP001公告称兑付存不确定性，违约概率大增。本月还有丹东港超短融到期，信用事件或将持续发酵。

　　3）悲观情绪下调整延续。我们于11月底进行海通最新债市调查结果显示，有40%的投资者认为“高低等级均走扩”，较上期增加了5%；有40%的投资者认为会“高等级压缩，低等级走扩，评级间利差扩大”。可见投资者对信用债走势仍较悲观，加上信用违约可能超预期，信用债调整压力仍大。

　　4）警惕信用风险向流动性风险传导。债市自10月份以来持续调整，主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响，而近期中城建付息违约、大机床交叉违约、博源控股等信用事件卷土重来，或引发信用违约担忧上行，信用风险还可能通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导，加剧债市调整压力。

　　适当布局，静候回暖——海通可转债12月报

　　11月转债表现：整体涨多跌少，月末受股债影响而下跌

　　11月中证转债指数上涨0.68%，同期沪深300上涨6.05%，中小板指数微涨0.02%，创业板指上涨1.08%。转债市场日均成交额反弹至4.1亿元，较10月继续回升。

　　个券涨多跌少。上月转债14涨7跌，电气、汽模转债继续停牌。白宝钢EB和广汽转债领涨、涨幅在4%~5%，清控EB、三一转债、皖新EB涨幅在2%~3%，辉丰、蓝标等涨幅在2%以内。顺昌、江南、九州和国贸领跌，跌幅在1~2.5%。

　　个股涨多跌少。上月正股13涨8跌。涨幅前五位为广汽集团（12.4%）、三一重工（10.5%）、上海建工（10.2%）、皖新传媒（10.2%）和新华保险（9.4%），跌幅前三位的为歌尔声学（-7.8%）、澳洋顺昌（-6.7%）和九州通（-6.2%）。

　　条款和新券追踪：截至12月5日，18支个券进入转/换股期，其中格力转债将于16年12月底进入回售期，目前虽触发下修，但距离回售还有15%~20%的安全边界，建议关注其正股走势，若逼近回售界限，发行人或有动力释放利好或下修转股价以缓解回售压力。另外，国资EB将于12月8日进入换股期，但无特殊条款。新券方面，11月最后一周，新时达披露8.825亿转债预案，当前待发行新券共计1192亿元，其中已获批文/核准的转债、交换债共195亿元。

　　12月权益前瞻：或将继续震荡

　　我们依旧从利率下行、风险偏好和企业盈利三个方面来分析12月权益市场。首先，货币政策偏紧，利率短期难下。在商品价格大涨、通胀短期回升、地产调控、人民币贬值和金融去杠杆的背景下，央行货币政策始终保持紧平衡，仅通过逆回购和MLF投放资金，且投放期限拉长、投放利率抬升，这意味货币利率短期难下。

　　其次，企业盈利稳中趋升，但供需正在发生逆转。10月工业企业利润总额同比增速小幅反弹，11月的PMI创新高，指向制造业短期景气。但无论从下游需求还是中上游生产来看，11月经济都出现明显减速的迹象。其中地产销量增速大幅负增，而汽车销量增速小幅回落，发电耗煤增速明显回落且12月初仍延续下降趋势。本轮经济企稳主要体现为库存周期，目前下游地产、乘用车、家电，上游的煤炭库存均出现回升，意味着供需正在发生逆转，经济下行再度承压。

　　最后，风险偏好小幅回升，权益市场或将继续震荡。海外方面，美国大选靴子落地后，美股大涨、美债大跌，美国加息在即。国内四季度以来股市反弹，风险偏好回升，两市成交量和两融余额逐渐攀升，或在酝酿筑底，年末博弈气氛较浓。当前政策仍然是防风险、去杠杆，资产管理行业监管趋严或是未来的风险点。我们维持12月权益市场震荡的判断。

　　12月转债策略：适当布局，静候回暖

　　11月最后一周股债调整波及转债，其中债市流动性紧张对转债市场影响更大，但我们认为在基本面出现拐点的背景下，债市短期调整幅度或有限。海通债券一致预期调查结果显示，转债和交换债关注度提升，转债市场建议潜伏低价券，关注主题机会，静候股市结构性行情带来的个券机会。

　　具体来看，一是高YTM的债性券作为安全品种，如国资、蓝标、凤凰；二是个券调整后的低吸机会，如宝钢EB，三是博弈主题机会，如国企改革（白云、皖新、江南）、深港通等（清控EB、歌尔）。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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