我国国有企业探索混合所有制改革的路径选择：明确参与混改国企的盈利性，高度注重提高股东的投资价值；国有资本的持股比例应视具体情况确定、站在全局角度进行统筹安排；构建激励相容的、现代化的董事会结构；稳妥推进、加强监管，构建完备的金融制度和政策。

　　12月5日召开的中央全面深化改革领导小组第三十次会议审议通过了《关于深化国有企业和国有资本审计监督的若干意见》《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》等多份文件。会议强调，要按照以管资本为主加强国有资产监管的要求，依法依规建立和完善出资人监管权力和责任清单，重点管好国有资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全。

　　关于国企改革，万科一案在中国公司治理及混合所有制改革史上均具有标杆意义，跳出万科事件本身和各方的利益纠葛之外进行深入的理论探讨，意义深远。站在国有企业混合所有制改革的角度来看，多年来无论是深特发还是华润作为第一大股东都充分放权，只以财务投资人身份参与万科治理，这一模式曾被认为是我国国有企业积极探索混合所有制改革的标本。然而，本次纷争却不禁让人发问：这种混改模式是否仍存在制度上的障碍？国有资本在其控股或参股的企业遭遇社会资本的恶意收购时是进是退？如何协调混合所有制企业中国有资本和管理层之间的关系？上述诸多问题都有必要深入思考和研究。

　　国有企业的混合所有制改革是大势所趋

　　2015年8月，中共中央、国务院下发了《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称《意见》)。《意见》要求，推进国有企业混合所有制改革。在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信等重点领域，选择一批国有企业开展混合所有制改革试点示范。且有消息称，中国联通已获批成为首批国有企业混合所有制改革的试点企业。国有企业改革一直是我国经济改革的重点领域，在充分竞争的市场化领域中，由于委托代理、层层监管、薪酬无法市场化等多方面的局限性，国有企业的市场竞争力被大大削弱。因此，十八届三中全会针对国企改革做出了大力发展混合所有制的重要决定，就是要通过混合所有制改革进一步放大国有资本功能，提高国有资本配置和运行效率。但从全局来看，现阶段我国的混合所有制改革呈现上热下冷、里热外冷、官热民冷的尴尬局面。究其原因，大部分参与混改企业仍然沿袭国企过去的“管人、管事、管资产”模式，民营资本缺少参与治理公司的有效途径，也缺少资本退出机制，从而导致混改进行得并不顺利。

　　经济学理论认为，短缺经济创造利润的是供给，管制经济创造利润的是垄断，而在过剩的自由经济下，创造价值的则是企业家才能。国有企业混合所有制改革的关键在于在生产经营方面充分放权，建立职业经理人制度，通过管资本实现国有资产的升值保值。王石自己也曾坦言，造就万科的是国有企业的混合所有制改革，而非房地产。万科、格力电器的混合所有制改革之所以成功，正是因为华润、珠海市国资委等国企股东良好地贯彻了“管资本”的理念，一方面给予企业经营充分的法人财产权和自主决策权，从而大大地激发了企业家的才能和创造性；另一方面，国有企业仅仅作为股东行使股东权利，通过公司治理体系的构建和优化促进公司经营发展以达到所有权监管的目的。

　　从发达国家发展历程来看，国资管理体制改革路径主要有两条：一是以美国、英国为主的“完全私有化”道路，尽可能缩小国有资产规模，强调私有化竞争。二是以新加坡为代表的“淡马锡”模式，通过国有企业的混合所有制改革，引进社会资本参与，激发国有资本的效率，强调国有企业产权多元化改革。就我国国情来看，国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，完全私有化的道路是行不通的，国有企业混合所有制改革是大势所趋。

　　混合所有制改革面临的几个问题

　　从万科之争来看，华润作为原第一大股东的股权被逐渐稀释，管理层与大股东的目标已经出现了不可调和的矛盾，这为国有企业的混合所有制改革提出了几个值得思考的问题。在国有企业开始实施混合所有制改革过程中，几个关键问题必须提前厘清，即国有股东到底要不要对混改企业的经营决策进行干预？国有资本同以职业经理人为代表的管理层的关系如何处理？国有股权的意志如何体现？

　　就第一个问题来看，国有企业混合所有制改革的一大内容就是要健全企业的治理结构，开展落实董事会的职权，建立职业经理人制度。这实际上是将企业的经营权与控制权进行分离，职业经理人所在的管理层负责公司的日常经营，只有在重大事项(增资扩股、资产重组)时才交由股东会表决。这也符合现代企业制度“委托—代理”这一核心理论，因为经营者比企业拥有者更具备信息优势和决策经验。但现阶段，我国国有企业的管理层大多由大股东的领导兼任，大股东对于其控股和参股的企业干预过多，各种“越位、错位、缺位”问题频现，大大弱化了下属企业的自主权，以至于中小股东的利益经常受到损害。

　　针对第二个问题，职业经理人制度是国有企业探索混合所有制改革的重要的突破口，通过职业经理人制度实现控股股东和公司治理分离。但是问题在于，现代企业的职业经理人管理团队往往通过持股计划或者资管计划持有一定股权比例作为激励措施，而且这种比例还在不断增加，并极有可能引起内部人控制。这就使得管理层与国有大股东的关系变得更加复杂，由单一的委托—代理关系升级为委托—代理和股东—股东的双层关系。因此，在混合所有制改革中，管理层要不要进行持股？其持股比例是否要进行限制？怎样通过有效途径避免陷入内部人控制？当出现利益不一致时国有资本同职业经理人的关系应当如何处理？这一系列问题必须在改革前期加以明确。

　　第三个问题就是国有资本应该如何体现“存在感”，也就是国有资本在混合所有制企业中的持股比例问题。我国现行法律对国资所占比例并无明确的要求和限制，但是从万科、格力电器的混合所有制改革的经验来看，其第一大股东的持股比例不超过30%，通过构建相对分散的股权结构从而达到各方相对制衡。但是，上述两家企业相对分散的股权结构也为宝能系等民营资本的“野蛮入侵”埋下隐患。国有企业的混合所有制改革一方面放开限制欢迎民营资本、社会资本的进入，但更重要的一点是，如何通过股权制度设计防止“野蛮人”通过高倍杠杆进行恶意收购，导致企业的经营陷入困境。

　　探索我国国有企业混合所有制改革路径选择

　　(一)明确参与混改国企的盈利性

　　长期以来，国有企业一直身兼“政府”和“企业”双重属性，导致很多决策受政府的行政干预过多，对中小股东的利益造成实际损害。应当注意到，在成熟的市场经济条件下，企业进行一切经济活动的最原始动力在于对利润最大化的追逐，国有企业也不例外。因此，国有企业混合所有制改革的首要目标就是要推动国有企业成为独立的以盈利为目的的市场主体。这就是说，参与混改的国企必须剥离原有的“政府”属性，成为完全独立的企业主体。这就要求企业在项目投资和决策时必须把盈利和股东利益摆在首要位置，其次才兼顾政府产业政策。而且，兼顾政府政策的投资支出必须经过市场化的公开操作，并辅助以相应的政府补偿机制，补偿额度的多少要根据市场化的评估决定。总之，推动国有企业全面市场化的第一步就是追求盈利能力的提高，高度注重提高股东的投资价值。

　　(二)国有资本的持股比例应视具体情况确定

　　国有企业混合所有制改革在组织形式的总体原则就是适当降低国有企业的持股比例，吸引民营资本、社会资本的进入，但这不意味着国有资本的比例越低越好，国有资本在混改企业中的比例应该站在全局角度进行统筹安排。总体来看，国有投资企业应当主动缓慢降低原控股企业的持股比例，一方面实现国有资本优化配置，促进经济结构合理布局，另一方面也将极大释放原国有企业活力，推动企业在市场经济中更加平等的竞争地位。与此同时，随着民营资本的进入和金融体系的完善，单一大股东很难依靠持续投资把握企业控制权。在混合所有制经济中，任何国有资本都难以实现绝对的控股，两到三家大股东相互制衡，相对分散的股权结构将会呈现常态化。因此，国有资本在混改企业中的股权比例要把握一个总体原则：对涉及国家战略和安全的企业以及部分特殊行业，采取独资方式；对于其他企业，则可采取控股或参股方式，而且尽可能少控股、多参股，充分调动国有资本的能量。

　　(三)构建激励相容的董事会结构

　　董事会是企业经营决策的核心，推动国有企业的混合所有制改革，必须建立现代化的董事会治理结构：一是明确划分管理层、董事会和股东会的权利、责任和利益，允许管理层持有一定比例的股权，使得三者之间的目标一致。二是在董事会构成中增加专业董事的数量，专业董事由相应领域的专家、学者来担任，同时赋予其通过专业化的判断来行使表决的权力并承担相应的责任。三是构建完善的独立董事制度，借鉴目前国外成熟市场股权分散的上市公司的董事会构建经验，增加独立非执行董事在董事会中的比例，通过制度设计避免大股东控制独立董事成为“花瓶”的不合理现象。

　　(四)稳妥推进、加强监管，构建完备的金融制度和政策

　　随着我国资本市场的发展，资本市场对万科、格力电器等优质且股权相对分散的混合所有制企业的收购正在如火如荼地进行，很难讲清这种收购到底是企业的梦魇还是企业潜力的发掘者。但是可以预测，在我国现阶段并未出台专门的企业并购法对并购行为进行规范的情况下，随着国有企业混合所有制改革的推进，一些社会资本可能会通过杠杆收购抢夺参与混改的优质国有企业的股权，如不加以限制极有可能影响国有企业混合所有制改革的成效。因此，国有企业混合所有制改革必须稳妥推进，并着重做好以下几点：一是要稳妥推进、统筹安排，在一些重点领域挑选一定范围的国有企业进行试点后再稳妥推进；二是要明确混改过程中社会资本资金的组织方式，对于险资、资管计划参与的要严格审查，防止短期资金长期配置导致的恶意收购；三是要厘清市场机制和行政监管的边界，对于国有企业混合所有制改革中设计资金组织的监管和审批建议由相关部门制定相应的业务规则、监管政策，为国有企业的混合所有制改革的顺利进行制定完备的金融制度和政策。

　　(作者单位：对外经济贸易大学金融学院；国家开发银行深圳市分行)