三个问题和五个信号——政治局会议解读（海通宏观姜超、顾潇啸、于博）

　　摘要：

　　中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2017年经济工作。本次政治局会议与以往有何不同？释放了什么信号？本报告将做详细研究。

　　12月初政治局会议：前瞻17年经济工作。十八届中央政治局共召开48次会议，两类会议与经济工作相关。一是4月底、7月底、10月底会议，旨在研究当前经济形势和经济工作，近几年来此类会议召开频率逐渐上升。二是12月初会议，旨在分析研究下一年度经济工作，被看作是其前瞻指引。

　　三大问题仍待解决：

　　一是产能过剩仍待化解：产能过剩导致13-15年产能利用率持续下滑，16年上半年虽略有反弹但依然偏低。16年钢铁、煤炭行业领衔去产能，前7月进度偏慢，8、9月发力，但供给急剧收缩导致价格飙涨、粗钢产量反而创出历史新高。未来去产能任务依然艰巨。

　　二是金融风险仍需防范：过去几年的货币超发和今年上半年的财政货币刺激，虽然成功稳住增长，但代价是居民和政府部门债务杠杆的大幅上升。而房价和以煤、钢为代表的工业品价格均大幅飙升，通胀显著反弹。而10月底政治局会议也把“抑制资产泡沫、防范金融风险”作为未来首要目标。

　　三是区域困难仍待纾解：投资驱动的增长模式渐入尾声，依托资源和传统工业的东北、华北各省经济增长动能普遍不足。11月国务院已发布新一轮东北振兴战略，深化东北地区国有企业改革专项工作方案或将在16年底前出台。

　　五大信号值得重视：

　　淡化经济增长：今年未再提“保持经济运行在合理区间”，意味着17年经济增长目标将进一步下调或淡化。一方面前三个季度稳增长政策效果显现，稳增长已非当务之急，另一方面稳增长的副作用也开始显现，主要表现为金融风险。因而17年经济质量优先或取代数量优先，改革转型或成为政策主线。

　　深化供给改革：定调17年“推进供给侧结构性改革的深化之年”，强调“坚持以推进供给侧结构性改革为主线”，意味着17年供给侧改革将推向纵深。一方面“三去一降一补”五大任务将步入深水区；另一方面重点提及推进农业供给侧改革，主要包括去库存、降成本、补短板三个方面。

　　保持社会稳定：阐述“稳中求进”中，“稳”的落脚点是保持社会稳定，具体两层含义。一是加大力度保障民生，包括加大就业、教育、医疗、社保、环保、食品安全等领域的公共投入。二是稳定各类资产价格，意味着17年货币政策应保持中性而不致收紧。

　　振兴实体经济：今年会议强调要“振兴实体经济”，这在去年并未提及。“振兴实体经济”对应资金“脱虚入实”，下半年以来金融监管加强，未来金融去杠杆政策料将继续。而从10月底会议表述看，“振兴实体经济”落脚点或为落实减税降费、保证公共支出，这意味着17年财政政策目标或更为积极。

　　地产健康发展长效机制：今年会议对地产定调“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”，与去年截然不同。这意味着居民加杠杆买房从而降低地产库存的模式料难持续。新一轮楼市限购限贷政策在“十一”期间密集出台。从10月下旬开始，主要城市地产销量增速已经全部转负，11月则继续下降。17年对地产投机需求或继续严控，这意味着17年地产销售、投资增速可能会再次转负，从而拖累总需求再度下滑。

　　正文：

　　12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2017年经济工作，审议《关于加强国家安全工作的意见》。本次政治局会议与以往有何不同？释放了什么信号？本报告将做详细研究。

　　1. 12月初政治局会议：前瞻17年经济工作

　　截至目前，十八届中央政治局共召开48次会议，涉及内容较为广泛，从审议各类文件，到确定中央委员会全体会议的召开，再到研究部署党风廉政建设和反腐败工作，不一而足。其中两类会议与经济工作相关，需引起重视：

　　一是4月底、7月底、10月底召开的会议，主旨通常为“研究当前经济形势和经济工作”。近几年来，此类会议召开频率逐渐上升，13年7月底、14年4月底各召开一次，15年则是两次，而16年召开了三次。此类会议通常传达两个信息：当前经济形势如何？未来一段时间内（通常是一个季度）经济工作将如何开展？

　　二是12月初召开的会议，通常也是年内倒数第二次会议，其主旨则是“分析研究下一年度经济工作”。此类会议时间略早于中央经济工作会议，通常也被看作是后者的前瞻指引。譬如，去年12月15日召开的政治局会议强调“要抓住关键点、打好歼灭战”，并提到了“积极推进企业有升劣汰、帮助企业降低成本、化解房地产库存、扩大有效供给、防范化解金融风险”，这和去年底中央经济工作会议上提出的“三去一降一补”一脉相承。

　　2. 三大问题仍待解决

　　2.1 成绩来之不易，困难仍待解决

　　本次政治局会议首先从经济增速、质量效益、经济结构、改革开放、人民生活、环境质量等六个方面肯定了16年以来的经济工作，并首次强调“成绩来之不易”。

　　而后话锋一转，指出17年“经济运行仍面临不少突出矛盾和问题”，并称“对这些问题，要高度重视，努力加以解决”。这与12-14年的“挑战与机遇并存”表态截然不同。这三个矛盾和问题分别是：产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，一些领域金融风险显现，部分地区困难较大。简言之，产能过剩、金融风险、区域经济，仍将是17年经济工作需要解决的三大问题。

　　2.2 问题之一：产能过剩仍待化解

　　产能过剩导致13年以来产能利用率持续下滑。5000户工业企业设备能力利用水平从13年底41.2%的相对高位，持续滑落至15年底的35.2%、创08年以来新低，今年以来虽略有反弹，但仍然偏低。而13年底工信部《工业信息业运行报告》指出，“当前我国产能过剩已呈现出行业面广、过剩程度高、持续时间长等特点，产能过剩从钢铁、有色、建材、化工、造船等传统行业向风电、光伏、碳纤维等新兴产业扩展”。

　　16年钢铁、煤炭领衔去产能，任重道远。钢铁、煤炭行业是16年去产能的主要落脚点，分别对应4500万吨和2.8亿吨的去产能目标。但上半年去产能进度远不及预期，前7个月钢铁、煤炭仅完成全年目标任务量的47%和38%。8、9月加大推进力度，两个行业退出产能均已完成全年目标的80%以上。供给急剧收缩的结果是价格飙涨，钢铁产量反而创出历史新高，而工业品产量增速在8月几乎全部转正，在9、10月继续回升，这与15年12月的增速普降为负形成鲜明反差。而考虑到钢铁行业需在5年内压减1-1.5亿吨产能，煤炭行业需在3-5年内退出产能5亿吨、减量重组5亿吨，意味着去产能任务依然艰巨。

　　2.3 问题之二：金融风险仍需防范

　　货币超发政策刺激，买了增长加了债务。过去几年货币超发，叠加今年上半年的财政货币刺激，虽然成功稳住了增长，但代价是居民和政府部门债务杠杆的大幅上升。今年上半年财政支出就已超过财政收入，而前10月财政支出/收入更是创新高至108%。而居民部门债务的扩张速度更为惊人，债务率从去年底的40%飙升至9月底的60%。

　　房价飙涨通胀反弹，抑制泡沫防范风险。而与之对应的是各种价格的飞涨，不仅房价大幅飙升，以钢、煤为代表的工业品价格涨势惊人，通胀整体也显著反弹。而10月底政治局会议也把“抑制资产泡沫、防范金融风险”作为未来首要目标。

　　2.4 问题之三：区域困难仍待纾解

　　今年前三季度区域经济增长分化严重，重庆和西藏以10.7%的增速领跑，华东地区普遍高增，而东北三省和华北的山西、河北排名靠后，辽宁增速仅为-2.2%，首次出现省级GDP负增长，并在各省中殿后。过去以投资驱动的增长模式已渐入尾声，依托资源和传统工业的东北、华北诸省，经济增长动能普遍不足。东北经济疲弱不堪，倍受高层重视，11月16日国务院发布新一轮东北振兴战略，并将在16年底前出台深化东北地区国有企业改革专项工作方案。

　　3. 五大信号值得重视

　　3.1 淡化经济增长目标，质量优先改革破局

　　不同于14、15年12月初的政治局会议，本次会议把“把握经济发展新常态，落实新发展理念，以提高发展质量和效益为中心”放在首位，而不再提“保持经济运行在合理区间”。这意味着17年经济增长目标将进一步下调或淡化，质量优先或取代数量优先，而改革转型或成为17年政策主线。

　　一方面，今年前三个季度稳增长政策的效果逐渐显现，稳增长已非当务之急。4月底会议称“经济下行压力仍然较大”，7月底会议在肯定上半年经济运行总体平稳的同时，仍然称“经济下行压力仍然较大”，而10月底会议则是肯定“经济运行总体平稳”，并未再提下行压力。而这也意味着17年政府无意采取刺激政策来保持经济增长。

　　另一方面，稳增长的副作用也开始显现，主要表现为金融风险。7月底会议的表述为“要有效防范和化解金融风险隐患”，而10月底则是“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。当前资产泡沫和金融风险已从隐患成为现实风险。以地产驱动工业经济的老路隐患重重，而改革转型之路才代表未来。

　　3.2 深化供给结构改革，推进农业供给侧改革

　　不同于去年12月初政治局会议的表述“着力加强结构性改革”，本次会议指出，17年是“推进供给侧结构性改革的深化之年”，并强调“坚持以推进供给侧结构性改革为主线”。这意味着17年将加大力度，将供给侧改革推向纵深。

　　一方面，会议提出要深入推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展。这意味着由钢铁、煤炭领衔的工业去产能将继续推进，但16年在取得阶段性成果的同时，也引发了相关工业品价格的过快上涨，而17年将进入攻坚战。三四线城市地产去库存仍将继续，但16年居民大幅加杠杆之路已行不通。

　　另一方面，本次会议强调“要积极推进农业供给侧结构性改革”，值得引起重视。事实上，早在15年底中央农村工作会议就曾对“农业供给侧改革”的含义做了具体阐述，包括去库存、降成本、补短板等三个方面，旨在提高农业供给体系质量和效率。具体看，去库存的主要落脚点或是大豆、玉米；降成本的落脚点主要是降低生产成本；而最值得期待的则是“补短板”，或不仅仅局限于加强农业基础设施，更在于增加市场紧缺农产品的生产。预计17年1月发布的中央一号工作文件或涉及农业供给侧改革具体执行方案。

　　3.3 保持社会大局稳定，保障民生稳定价格

　　虽然过去4年同期会议均强调“坚持稳中求进工作总基调”，但从未阐述其具体含义。本次会议指出，“要在保持社会稳定的前提下，推进关键领域工作取得突破”，并称“要继续做好各项民生工作，保持社会大局稳定”。这意味着“稳”的着力点不在于经济增速，而在于社会大局，即保障民生。具体看，有两层含义：

　　一是加大力度保障民生，包括加大就业、教育、医疗、社保、环保、食品安全等领域的公共投入，这与“十三五”全面建成小康社会的目标相一致。

　　二是稳定各类资产价格。资产价格大幅波动将对居民财富产生冲击，不利于社会稳定。这意味着17年货币政策应保持中性而不致收紧。

　　3.4 大力振兴实体经济，防范风险财政积极

　　本次会议强调要“大力振兴实体经济，培育壮大新动能”。虽然去年同期会议也曾提出“加快培育新的发展动能”，但并未强调“振兴实体经济”。

　　“振兴实体经济”对应资金“脱虚入实”。7月底政治局会议以来，监管部门先后对理财产品、票据、万能险、互联网金融、债券等金融产品进行了规范和引导，未来金融去杠杆政策料将继续。

　　积极财政是振兴实体经济的必由之路。而正如4月底会议所指出的，“一些实体企业生产经营仍然困难”。而7月底会议则直接给出了路径：“要落实各项减税降费措施，保证公共支出能力和力度，发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。”这意味着17年财政政策或更为积极，财政赤字率目标或进一步上调；而振兴东北仍是区域经济工作的重心之一。

　　3.5 建立地产长效机制

　　与去年同期会议表述差别最大的领域是房地产：

　　房贷加杠杆不可持续。去年的表述是“化解房地产库存，推进住房制度改革，稳定房地产市场”，而今年则是“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”。这意味着“依靠居民大幅加杠杆买房从而化解地产高库存”既不符合国情，也不适应市场规律，且不利于房地产平稳健康发展。

　　16年月均房贷接近4000亿，每个月1万亿的信贷一半左右是房贷。从居民买房的贷款杠杆率来看，13年的贷款占比仅为1/3，而16年的贷款占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经不低于美国金融危机之前07年时平均50%的首付比例。而从房贷占GDP的比重看，本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷与公积金贷款占GDP比重已达8.6%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近。种种迹象表明，中国居民购房或已将杠杆用到极限。

　　17年地产或继续严控投机，地产销售下滑拖累需求。而新一轮楼市限购限贷政策也在“十一”期间密集出台。从10月下旬开始，主要城市地产销量增速已经全部转负，11月则继续下降。而“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”则意味着17年对地产投机需求或继续严控，这意味着地产销售有继续下行风险，17年地产销售、投资增速可能会再次转负，从而拖累总需求再度下滑。