刘煜辉：青萍之末，中国正在做正确的事情

　　来源：首席经济学家论坛

　　刘煜辉

　　中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油天然气总公司年金理事会理事，鑫合．紫金山银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事，《中国证券报》、《金融时报》专家委员会委员，《财经》、《财新传媒》特约撰稿人。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。

　　【会议简介】 本文为2016年12月，刘煜辉教授在《天传佳讯·盛势启航 | 天风&凯盛展望2017年度产业峰会》上的讲话全文。

　　会议实录

　　大家上午好。非常欢迎大家能够参加天风证券的年会。一般券商的年会都是拍预测拍观点，今天可能会让大家失望，最近的确有点看不清，我现在更多的是困惑。“青萍之末”今天的题目，我的心情。

　　我们做研究的都知道，一般困惑和交卷时间是强烈正相关的，如果你交卷交得早的话，出来的都是预测和观点，交得晚的出来都是迷惑，所以今天还请大家多包涵。

　　9、10月份我们是看得很清楚的，9月份我说今年形成的所谓E/P投资交易模式将会向纵深发展，因为我们看到未来要进入资本市场的人跟过去十几年在这个市场做存量交易、博价差的人完全不一样。这回想进资本市场找资产的人，来自传统负债型部门，他们面临巨大的财务困境，入场找的不是交易价差，找的是产业资本的ROE。谋求将产业资本的ROE转化成为金融交易结构资产端的收益率，做平自己交易结构的收益和成本。我们10月22号在千岛湖开了一个“银行、基金、保险的高峰交流会”，也来了一百多人，当时我有一个演讲，我说中国债券可能马上要面临非常艰难的交易时间，中国股票的机会大于风险的条件慢慢在聚拢，在形成。可能所有人都没有预想到接下来不到两个月的时间中国的债券市场进入了崩塌式的下跌，非常的可怕。10月22号我们开的会，24号是周一，那个交易预期的场所TF市场第一根大阴线开始下跌，整个市场溃散如斯。作为这个市场顶级的交易者可能也没有想到会跌这么快，可以想象过去三年债券市场所累积的脆弱性非常大，超出了所有人的预期。

　　大家股票交易可能也并不顺手，可能大多数人没有赚到钱，但是指数跌跌撞撞的过了3300，最近又降了一点。股票表现比债券明确强势，可以说是冰火两重天。

　　青萍之末是什么意思？我昨天问我的助理，我说你知道青萍之末什么意思吗？他百度了一下，他说青萍之末现在用来形容一场无疾而终的爱情，我一脸错愕，这与青萍之末有什么关系？但是仔细一想也有道理，因为前面轰轰烈烈的，后面一般都是无疾而终，因为大家交易的都是价差，这和金融交易非常契合。常言说风起于青萍之末，在青青的萍草之中到底藏着什么东西，是风险还是风口？反正都是风，我们不知道。所以今天很荣幸有机会和大家交流我心中的困惑。

　　我个人依然非常坚定地憧憬着中国资本市场历史的机会之窗的开启，这一点没有任何变化，9月份我在讲，10月份我们进一步强调中国资本市场历史的机会之窗已经开启，已经在路上。我知道现在决策者心里都很焦急，每天做梦都恨不得让金融资本能够“脱虚入实”，能够尽快从一个金融交易环节制造泡沫的状态中，尽快转移出来，转向和产业资本深度融合的轨道。怎么样融合？这个融合一定需要一个平台，也就是说我们比历史上任何一个时期都渴望看到一个有深度、广度的资本市场横空出世。

　　中国能不能成功实现这一点，各方都在努力，但是我觉得这取决于两个条件，第一个条件是中国首先自己要做正确的事情，要做对。现在中国的决策层集中力量全力在做好一件事情。这周五中央经济工作会议要开，很多人问我会有什么样的新观点？我说今天的决策者心里比谁都明白，中国现在面临的其他事情都是小事儿，只有一个事情要全力以赴地去对付，这个事就是要抑制资产泡沫，全面清理过去已经持续了三、四年的金融交易性资产创造的无序繁荣所带来的一场巨大的金融混乱。抑制资产泡沫从哪个方向入手？第一是快速冷却房地产市场的资产创生的速度，第二是全面清理金融内部交易性资产创造的繁荣，金融降杠杆。原因是什么？原因是中国经济已经面临着一个绕不过去的“劫”，这个“劫”是什么？就是本国货币定价受到严重冲击。

　　第二个条件就是外部世界要给中国这样的调整更多的缓冲期。我们自己可以做对，但是还有一部分我们控制不了，缓冲期要别人给我们。川普的横空出世，如果未来的实际运行（包括川普能够做多少、走多远）真如当下的金融市场所表现的预期那么强烈的话，当下的金融市场所表现出来的状态很明显，大家是在想过去30-40年的实际利率和价格因素下行的长期趋势正在逆转，历史性的转折点正在形成，如果未来运行真和金融市场目前表现出来的预期一致的话，我觉得对中国而言不是一个好事情。川普刚上台时有些人写过报告说川普上台会有利于中国，如果真正的川普经济学执行力非常强，能落地的话，我们将面临一个非常明确的美元的紧缩周期，这对于中国在某种程度上来讲是致命的，毕竟我们前面犯了那么大的错误，浪费了那么多时间，真正一个三十年、四十年趋势改变的力量出现的时候我们会感到非常不舒服。

　　欧美股票市场牛气冲天，与此对应的是中国和新兴市场很快就有了弱势，包括香港过去的强势股现在都调下来了，我们喜欢把中国市场的回落归结于证监会保监会最近的监管政策调整，这些枝节性的因素，但是你要看看背后真正的原因，是不是市场在预期川普在压缩中国的缓冲期？美元紧缩周期在形成？这是一个巨大的问题，我们可以具体来看一下。

　　趋势的力量

　　有人说到今年7月份“全球利率已降至5000年来的低点”，自上世纪80年代以来，全球实际利率水平持续下行，包括价格因素同期下滑，绵延不绝至今，30-40年无法改变，至少到今年7月份，全球市场的交易者，没有人相信中央银行能够阻止全球的商业金融系统滑入负利率的深渊。7月份的时候主要的发达国家中长期债券的收益率相继滑落到负利率区间。这么强的因素，除了有危机之后中央银行超常规的长时间的货币金融操作之外，切勿忽视结构性因素在推升均衡利率水平趋势下行至极低的水平。经过最近几年的研究，理论界一致认同是三个方向的变化，第一个是人口结构的变化，人口红利在消失，全球老龄化，特别是中国超级人口体量的经济体。第二个是信息技术革命和互联网技术革命，应该说信息和互联网是人类历史上比蒸汽和电力具有革命性强得多的基因，因为它直接触及经济学要解决的问题本源，就是信息不对称，它使得经济活动的交易成本出现了跳变，传统的行业边界、企业边界变得越来越模糊，是因为交易成本在快速动态的变化，互联网经济有个流行词叫“跨界”。要素和传统资本品的使用效率极大地提高，比如说滴滴租车平台就是将闲余的资本品、闲余的人和随机的用车时间三者有机结合，使得传统资本品的投资需求出现趋势性下降。第三个因素是收入分配的扭曲，这个因素和过去四十年宏观经济从理论到实务框架最大的变化直接相关，这就是金融深化，因为金融早已远远超越了教科书描述的储蓄转变为投资（资本形成）中介的角色，金融是中性的，金融是外生变量，过去三十年的实际运行，告诉我们金融已经远远地跳出了IS-LM（包括一些改良模型）所描绘的那个能够实现瓦尔拉斯一般均衡的“五行”世界。金融不再是中性的，变成了内生变量。他成为经济财富要素分配的主宰者、决定者。自由金融市场为资产投机和金融系统内部的交易活动提供了私人激励，使得金融交易活动的规模远远超过它们能创造的实际社会价值。资产泡沫造成了贫富悬殊，阶层固化。全社会边际消费倾向趋势向下，经济最大的问题是名义总需求的长期不足，经济最终驶向长期停滞的陷阱。这些因素会不会因为一个人物的横空出世在短时间内彻底改变，从研究者理性的角度我个人是不太相信的。

　　改变过去三十年四十年趋势的力量依然是朦胧的水中之月、镜中之花，最终我们还是回到川普政府到底是有能力还是没能力的问题上吧，美国政治制度、经济规律会从各个层面会制约着总统，川普能做多少，走多远？比如说财政赤字和利率上升、强汇率之间三者之间如何平衡。金融市场就是这样，把一个可能是十年以上的变化想象成一两年内就可以完成，交易往往在数月就可以实现price in。我觉得这恐怕未来会产生一个又一个的预期差。川普上台以后，实际经济运行会和当下的金融市场强预期可能会形成巨大的反差，这种强势的美元，快速回弹的利率，强劲上升的油价和股价，强烈的经济扩张预期，和现实的经济运行可能不可避免的形成一个又一个的反差，这就是金融交易的机会。当然从内心来讲我也希望看到这一点，因为这意味着中国调整的缓冲期还能持续，如果真如市场预期的那样，川普经济学落地、执行力真如市场预期那样强劲，中国会面临很大的压力。

　　贬值压力形成的内在逻辑

　　我们为什么要集中力量清理资产泡沫，因为它关系到经济绕不开的“劫”，这就是人民币汇率，汇率事关国家经济安全和金融稳定，这是天大的事情。为什么我们能从8月份以后坚定地采取措施，一是冷却房地产的资产创造，二是坚决清理金融的内部交易的繁荣，为什么能够坚定地做？基于整个决策层对于2012年后人民币不断累积贬值压力的内在逻辑，形成了高度一致认知。

　　回过头来看，2012年绝对是中国经济和金融重要的分水岭。2012年后我们犯了一个巨大的错误：我们启动了一场史无前例的金融自由化的无序繁荣，最后导致了现在巨大的金融混乱。中国金融业增加值占GDP比例今年已经上升到10.2%，这是一个荒唐的数据，美国那么发达的金融体系，这个比例也不过6.5%，中国从2012年的6.3%，短短四年时间提升了近4个百分点。我们在这四年中，好像谁都可以做金融，“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的嵌入式投顾的交易结构。我们内部开会讨论的时候，大家已经不讳言对金融改革路径的批评。国企不改革，财政不改革，经济当中到处都是软约束主体的条件下，金融自由化单边突进，等于将商品金融系统理论上货币信用创造的无限性释放出来，这就是“洪荒之力”，金融交易性市场创造的无序繁荣。四年过后，到今天你发现终于遇到了你绕不过的坎，就是本国货币定价受到严重冲击。

　　经过三、四年的混乱之后，一个个能够提供收益的非实体领域陆陆续续都被玩坏。期限利差被抹平，信用利差被抹平，甚至可能把流动性溢价差也要抹平，资产的风险/收益的性价比变得越来越差，资产泡沫耗损的是产业资本的利润率，一天一天地被金融资本所挤出。如果真正按照金融经济学教科书标准衡量，说实话所有的金融资产性价比都很差，交易都下不了手。之所以大家还愿意进场交易都是在博弈人心，都是在揣摩场外还有更困难的、资产荒压力更大的交易者要入场接走我手中的筹码，都是在揣摩在全市场与央行对赌的“懦夫困境”的博弈中，先验地认为中央银行一定是最后的胆小者，到最后没有办法一定会释放流动把大家的交易结构都解放出来，所有的交易者都这样想，整个市场弥漫在中央银行狂热信仰的气氛当中。

　　之所以泡沫做这么大，持续时间这么长，和内部的扭曲制度是分不开的，我们可以把门关上，资本管制不让钱出去，关门放水泡资产，我们可以用一纸行政命令指挥这个钱不能投这个市场，不能买那个市场，我们甚至可以一个指令直接干预某一项资产的具体买卖。但是你发现越管制越资产荒，越荒越不进实体。大水漫灌债市和楼市，疯狂消灭一切收益率差。境内外各种利差被压缩，资产价格gap裂口发散，必然是资本外流。国内看好像是金融系统越来越严重的资产荒，这是表象，硬币的另一个面是本国货币定价在累积越来越大的贬值预期。傻子都能算清楚，上海七、八个篮球场那么大一块地，一拍110亿人民币，按照当时官定汇率6.7折成美元，在美国、日本、欧洲能买什么东西大家都清楚。日本东京银座核心商圈的公寓价格也就6万人民币/平米，在中国对等的地方可能要翻个倍。也就是说如果经济分两个部门，可贸易和不可贸易，中国的核心问题是不可贸易品对口可贸易品相对价格已经非常离谱，但这个信息对于金融交易来讲并不是特别重要，因为大家心里都特别清楚，我们现在已经没有办法使汇率和资产这两个变量在短时间内实现接吻，如果要短时间内接吻一定是危机反应模式，这是宏观决策者不允许的，要尽力避免的。这个不是重点，重点是不要让这种背离滑出体制控制的“轨道”，我们可以通过特殊的制度管制来维持，但楼市失控、金融交易的亢奋或汇率贬值集中释放，都有可能导致出轨。这是我们重大的风险。

　　中国也不是今天才感到汇率和资产之间的压力，实际上在去年6月份的股灾之后，决策者已经感觉到这两个变量有点拢不住了，怎么办？当时的想法比较简单粗暴，不敢对自己的痛点（也就是国内金融杠杆泡沫）下狠手，想到的是最简单的方式，就是在国际市场能不能通过人民币的快速贬值缓解这两者之间的压力，这就有了后来的8.11人民币汇率闯关以及1月4日人民币跳贬，这两次关闯得个乱七八糟，全球出现了巨大的外溢性反应，全球金融市场一片混乱。可能在春节前美国人不干了，拉着中国人要谈，作为全球最大的两个超级经济体，承担着不可推卸的维持全球汇率稳定的责任，美元和人民币事实上处在一个货币同盟之中。虽然没有官方信息，但是金融市场的交易者对这一套深信不疑，我们看到2月份的G20央行行长会议后，人民币兑美元的远期价格的基差非常“平静”且收敛，一点都不跳，这是和8.11和今年1月4号完全不同的状态。

　　这个所谓货币同盟的承诺具体看，就是今年人民币汇率形成机制的一个重大变化，当然人民银行的官方报告不会像我这样说，他说得比较冠冕堂皇，大家也看不太懂，但是实际上金融市场做交易的人都知道，现在的人民币汇率类似于一种参考双“锚”的体制，美元和一篮子货币，谁弱，人民币和谁保持相对稳定。

　　1-5月份，美元弱，人民币更多盯住美元，所以篮子货币贬值了6%，6月份以后，英国脱欧，美元逐步走强，川普出来后，美元更强，这时候人民币和美元可以脱钩（6.5到6.9），但这种脱钩是在货币同盟约定下的脱钩，也就是说当全球货币都对美元贬值的时候，中国必须起到掩护殿后的作用，必须走到最后面，让其他人先贬值，所以你的篮子货币就只能横爬，保持稳定，意思是什么呢？人民币和美元看上去贬值，但是人民币和其他货币要保持升值状态，这可能是美国人能够接受的状态。这个约定在一定时间内运行没有问题，但是中国必须要做正确的事情。今年下半年以后，人民币汇率的压力再度出现，原因是什么？中国的房子失控了，房子有可能演变成为压垮汇率的最后一根稻草，所以这次房地产调控大家不要简单地回看历史，没有什么可比性，它的重要前提已经发生了变化。前面几次房地产调控，我们都在人民币升值周期中，汇率没有问题，而这次的房地产调控事关整个国家的经济和金融安全，以前的房地产调控各个部委要吵半年才能真动手，这一回房地产调控就在国庆节前后二十天之内所有政策全部铺下去，一下子把市场的流动性彻底打掉，冷却了下来，为什么？事关生死，决策的层级完全不一样。是建立在整个决策层对于2012年之后人民币贬值压力到底是怎么形成这样的内在逻辑高度统一的认识，不是因为美元的升值造成人民币的贬值压力，逻辑是无序的金融信用创造的“洪荒之力”。

　　人民币汇率稳定，对G2货币同盟的信心，取决于中国能否坚决压制金融交易性资产的创造（资本品或商品投机性交易或纯粹的“金融交易”），用白话讲，就是限制“炒来炒去”的繁荣。人民币为什么贬值，金融“炒来炒去”炒出来的，中国正在做正确的事情。

　　理解妈妈的“坚硬如铁”

　　我觉得10月份这一次金融去杠杆和4月份那一次没有本质差别，唯一的变化是妈妈的心变得“坚硬如铁”。4月份的时候，我个人体会中央银行没有获得足够的政治背书，那个时候大家看到南北之间各说各话，这边权威人士在人民日报发表文章，那边又出来很多解释，但是8月份以后核心形成后就没有这样的情况了。以前妈妈在金融市场收紧流动性持续不了一个礼拜，第6天中央银行就会往市场打入流动性，来给交易结构交换筹码，一个缺少变化的、被人看死的货币政策预期，以及由此生成的“央行信仰”，钝化市场的自我调节功能，也会将央行自己和整个金融系统逼入了“绝境”。

　　市场后来形成非常简单粗暴的逻辑交易规则，就是“谁暴跌，就干谁”，大家认为央行一定是最后的胆小者，全市场与央行对赌。但是这一次对赌的人吃了大亏。妈妈持续了三个月的紧平衡，不断地抬高市场利率，实际上是在加息，不断地在抬。

　　所以我们讲唯一的变化就是妈妈的心在变。虽调整的幅度可能有限，但时间还远远没有到位。紧平衡将贯穿臃肿的交易结构的清理。现在想出来的人太多了， 我知道，有大行已经在对委外机构打招呼，一旦市场出现流动性好转的机会一定要坚决出来，不可留恋。金融杠杆解构得靠时间去磨。债的机会可能是跌出来的。

　　从10月份这次惨痛的教训可以深切地了解到这个交易结构的脆弱性。我10月22号在千岛湖会议讲，债的交易结构就像是辆修理厂组装的破车，沿“基本面”也能继续往前开，但经不起道路颠簸，一颠车里面的零件就叮叮当当的响。交易难度极大。

　　过去两年金融部门最大的变化是什么？是同业存单+同业理财+委外的繁荣，同业理财等于把表内的钱转到表内，自营的钱买同业理财，中小银行没钱发同业存单借钱买同业理财，转到表外，然后对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。同业理财在2014年中期只有4千亿不到5千亿，到今天不到两年时间已经是4万亿的规模，我们看到了交易结构巨大的脆弱性。同业对接的是另一家同业（同业存单-同业理财），另一家同业对接委外，委外对接基金，基金可能对接的还是基金（大家现在都很贼，知道交点“保护费”可以转祸别人），但最终这个交易结构中要想获得流动性只有一个节点，就是基金和市场进行个券的交易。杠杠如同串联电路。极易受到流动性的冲击，形成自我强化、自我实现的正反馈反应。

　　跌停的股票本质是这个股票已经失去了和市场进行流动性交换筹码交换的能力，它丧失流动性了。债券市场也是如此，如果央行不及时把流动性打进去，一定是踩踏，踩踏以后必然是同业负债的上升，同业存单利率，同业理财利率迅速上升，我们又看到了4%的货币基金，印象中差不多两年时间没有看到了。

　　偏弱宏观+改善微观

　　如果中国沿着正确轨道推进，整个30-40年的拐点最近一两年不能明确形成，也就是说中国还有调整缓冲期，那我们将看到一个什么样的情况？

　　我个人认为将看到一个偏弱的宏观和改善的微观的组合，从投资交易角度而言需要关注行政去产能对商品价格、企业利润周期、商业金融系统性风险的影响，但目前市场对此有两个方面预估不足：

　　第一个是对企业利润周期演进过于乐观。我个人认为明年对周期股抱很大期望，是认为企业利润周期今年出现的变化会向纵深挺进，我们通过一个行政控制产量、配额制、计划经济的模式，压产能、产量导致价格上升、利润恢复，让上游和某些中游的行业（钢铁）扭亏为盈，一个新的利润周期似乎开启。很多人开始冲憧憬，利润周期会向纵深演进，资本的动物精神会出来，从而导致库存周期（企业主动补库存）-产量周期（产能利用率提升-边际成本下降）-产能周期（企业扩产能-长期可变成本下降）一步步演进，从今年看到的价升量不增的过程逐步进入价量齐升的过程，这是大家看好的逻辑。但是我个人认为这样的演进大概率不会发生，我知道决策者从心底从来没有想让整个传统周期性行业焕发第二春，重新开启一个景气上升周期，在经济中所占份额再走出一个上升通道。上游中游会相当长一段时间受到配额制调控、环评等隐性成本的影响，中下游要靠市场出清和创新完成行业集中度的重构。路还很长。核心是需求不稳，中国传统周期这一块的需求简单对应的就是房子。

　　我们计划供给，调控价格，让整个行业的财务状况回到正常之上，我们不是为去产能而去产能，最终目的还是商业金融系统的那些潜在违约的债务，资产负债表的调整。我们是要处理存量包袱。

　　总理2014年就提出要盘活存量，但是过去两年中毫无进展，为什么？因为这些存量对应的行业、企业长期在水面之下运行，一年亏大几千亿，这样的资产在金融中是没有价格，怎么盘也盘不活，就是僵尸资产。现在通过这种特殊体制下的特殊方式治理，当这些行业回到正常财务状况之上，有现金流后这些僵尸资产开始苏醒，开始有价格了，这个行业的资源要素暂时就可以维持了，包括几十万潜在失业工人，劳动力转移不出去的，关键是金融资产又重新开始有价格了，你可以想像用一些金融手段、财务手段做一些系统性风险疏解，比方说债转股、产业基金等等，这就是我们讲的第二个低估，市场可能对于整个商业金融系统内生的系统性风险的消解的过程估计不足。

　　大家为什么不买银行股？是银行股有坏账，所以你PB跌到0.7、0.8的时候都不买，说它的坏账会把净资产所消耗掉，但是如果商业金融系统性风险舒缓出现了正向变化以后（其实从信用增量上看，银行信用早就在从过剩产能的行业退出，民企也在退出，主要集中在地方政府平台和居民信贷，这个体制下这个不太可能让它出问题，坏账压力主要在存量，现在这个开始在想办法），再加上政治上的橄榄枝提振一下风险偏好，回头来看你可能发现这个银行股可能并不贵，还很便宜，金融市场的预期就是这样，它是非线性释放的，到某一个时点可能非常多人在同一个时点看到同一个问题，就会形成交易的方向。简单讲，如果你要配置中国的传统经济的话，2017年买银行比买周期要合算。

　　经济转型这块决策层看得很开，政府只需要做好两件事情，其他都交给市场解决，一是政治上能给民营资本定心丸，最近做得很好，包括中共中央出来一个红头文件保护私有财产神圣不可侵犯，包括最近放出来一些人，李友楼忠福放出来了，大家就会想他们那么大的罪过都是可以被放出来，我们这点原罪不就是偷点税漏点税倒卖一下国有资产，有什么不可原谅的，所以这些信号感觉都很好。二是和稳定汇率的逻辑一样，调节金融资本和产业资产的尖锐冲突，“抑金融交易资本，扬产业资本”，减少金融地产资本豪强对产业的挤出，让产业资本休养生息，重新恢复资产回报率的过程。

　　中国经过二十多年改革开放，模仿和学习过程，民营资本完成了资本和技术的积累，已经变得很牛，如果政府能做好这两件事情，中国经济转型的潜力和空间都非常大，这是整个资本市场繁荣的一个最重要的基础。所以在这个基础上，我们依然对中国资本市场历史机会的时间窗口开启抱有坚定的信心。

　　资本市场的历史机会之窗

　　10月22号我讲的几个方面的因素我认为长期存在，为什么说资本市场历史机会之窗已经开启？我认为这些因素长期存在，没有任何变化。

　　第一是宏观偏弱，微观改善的格局，可能6%的速度比7%舒服得多，关键在于微观结构的改善。

　　第二是权益机会成本下降趋势，负债驱动资产的繁荣的模式也受到越来越多的抑制，产品端收益率会加快下行，与资产端收益率的倒悬裂口开始收敛。刚性兑付资产的黄金窗口正在关闭，资本市场的机会成本也将开启趋势性下降。中国决策层当下最应该吸取教训的是：如何不让“机会之窗”异化成金融资本在交易环节堆积资产创造的“短期狂欢”。

　　第三是金融资本与产业资本“势位转化”的前夜。在过去，资产端收益率是靠内部金融交易来制造，即所谓金融的自娱自乐，但现在显然是无能为力了（特别过去五年金融自由化的无序繁荣），金融进入了一个屌丝时代，金融不得不向产业低下高贵的头颅。这回想进资本市场找资产的人，找的不是交易价差，找的是产业资本的ROE。谋求将产业资本的ROE转化成为金融交易结构资产端的收益率。这可能是一个新的世界观形成的前夜。这是一个返璞归真的选择。

　　第四是传统负债性机构面临巨大的财务困境，今年金融投资市场最重大的变化就是，传统负债型的机构是不得不向固定收益以外的金融资产发动攻击。简单来讲，我们权益市场未来可能面临的是一个投资者结构的变化，玩的人不一样。说不定我们经历了这么一个低利率的长时间之后，回头再看中国的股票市场，散户化的结构可能消失了，变成一个机构化的市场，这个转变就是在这样的通道中完成的，我觉得可能正在进行时。

　　在今天的中国金融市场中，有确定性的资产，但是远远不能提供足额的收益率去cover交易结构的成本。我们也可以找到高收益的资产，但又没有直观的确定性，对于传统金融机构（负债型机构）来讲够不着。第二，资产和负债的久期失配的状态（利差损），特别在保险业非常严重，其实在银行资管领域，大家也面临这个头痛的问题。大家做的资产池子压箱底的那些存货随着到期越来越少，资产的久期远远短于负债的久期。保险来讲，2016年到2018年上半年有4万亿的协议存款。要回来，这是一个巨大的压力。钱回来以后发现没有资产怎么办，11年做的5.5%的协议存款，现在回来，3%以上的资产都是很难找到，怎么办，到哪里去找资产，负债还在5%以上。保险业协会有一个研究，目前寿险行业15年以上的资产负债缺口超过5.4万亿，这是最大的缺口。 今年保险业最头痛的，远远不是那些靠万能险弯道超车的“妖精”，最头痛的是利差损。这个问题很难解决。

　　找不到资产？怎么办？所以我们有一句话如果你不能改变世界的话，那就让世界改变你的内心。

　　最后一个是政治的“橄榄枝”，对于中国金融市场来讲这是大家最感兴趣的东西，因为它直接关联着中国的市场交易风险偏好的变化。也就是说当政治核心确立了以后，我们可以看到最近有很明确的信号，就是政治上开始修复与三大精英阶层过去三、四年比较对立、僵化的关系。改革你不要再多问了，没有比那个最具普世价值的纲领性文件（十八届三中全会）写得更好了。现在的迹象是各条线都开始向那个文件回归。

　　滞胀的忧虑

　　明年隐约最大的不安还是来自于外部：外生通胀。中国内部的通胀因素好解决，看中国的通胀，2010年后中国的潜在增长进入下行趋势后，中国的通胀基本都是地产型通胀，上涨的房地产挤出了企业的ROE，CPI-PPI裂口显现发散状态，供给侧（潜在增长率）下沉，向下撕裂出一与总需求的裂口：正产出缺口，这就是通胀。所以你把地产浇灭冷却，我们其实不用太担忧通胀的趋势（从内部来看）。

　　但是外生通胀你控制不了，这周黑色星期一，其实大家心里都明白，这种股债汇三杀，只有一个逻辑预期在形成，不愿说出口而已。外生通胀正在往里面传输，成为我们最大的威胁，高油价某种程度讲和川普未来全球战略有很强的暗合性。可能是瓦解中国全球战略的一张牌。不便明说。唯一的制约来自美国经济对70美元以上的油价的承受能力。如果过剩的金融资本再冲击一下农产品的话，中国将非常被动，今天中国的能源和农产品全球市场依赖程度非常高，而中国的经济动能依然比较弱，资产泡沫调整的缓冲期比较逼仄，如果外生通胀因素挤压进来的话，两个叠加一起，货币到底是松还是紧，怎么做？一旦滞胀预期成型，对于所有交易者来说只能“关灯吃面”。

　　2017年到底是复苏还是滞胀，青青萍草之中是藏着风险还是机会，可能等到年底去揭晓谁的逻辑正确。

　　我今天就讲到这里。谢谢大家！

　　（刘煜辉 天风证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

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