高杠杆难承受高利率，去杠杆利率先升后降——12月15日债市调整点评

　　2016年12月15日，美国加息靴子刚刚落地，国内债市再度明显调整，国债期货两度触及跌停，市场恐慌情绪浓重。年末将至，站在16年末尾，后续债市如何看？我们认为：高杠杆难承受高利率，去杠杆利率先升后降。

　　一、债市接连调整，12月15日再度大跌。

　　11月29日资金面持续紧张、国债期货创造单日最大跌幅、现券收益率飙升的情形还历历在目，12月15日债市再度大幅调整。

　　当日开盘，利率债收益率上行10bp以上，截至日终，10年国债和国开活跃券收益率分别上行12bp和20bp至3.36%和3.89%，达到今年年内高点。而国债期货两度接近跌停，非银机构融入资金困难，同业理财和存单利率也在近期明显上行。

　　二、多因素叠加，利率上行难免。

　　首先，12月15日美联储加息靴子落地，但17年预期加息次数达到3次，远超此前市场预期，美元上涨加剧人民币贬值压力，对国内资金面造成冲击，同时美债收益率持续上行，中美利差收窄，对国内债市形成压力。

　　其次，16年3季度以来，随着政策目标从稳增长转向防风险，货币政策持续紧平衡，央行并未降准对冲外占流失，而是采用流动性工具投放基础货币。另一方面，MLF、OMO工具的投放期限拉长，导致利率中枢抬升，资金面波动加剧，银行负债成本上升，导致债市去杠杆。

　　再者，11月经济金融数据于本周公布，短期经济投资数据平稳，商品价格高位导致通胀反弹，而社融数据超增，基本面对债市缺乏支撑，也使得本轮调整短期难以反转。

　　此外，近期市场对机构交易违约的担忧升温，多重因素叠加，导致了15日债市的非理性抛售，短期利率超调。

　　三、高杠杆难承受高利率，去杠杆利率先升后降。

　　目前市场担心全球以及中国的长期利率开始步入上行周期，但我们对此有不同看法。

　　首先，目前和30年以前的最大区别在于全球经济都已步入高债务模式，根本承受不了高利率带来的债务负担。

　　目前很多人把特朗普的减税和基建计划和里根类比，认为大幅的财政刺激可以大幅提升美国经济增速，从而提高美国利率中枢。但里根时代的美国政府负债/GDP仅为30%出头，这意味着哪怕国债利率高达10%，但是一年的债务利息/GDP也仅为3%左右。但是目前美国的政府负债/GDP已超过100%，这意味着哪怕美国的国债利率只有3%，一年的债务利息/GDP也高达3%。美国过去60年的经验表明，长期国债利率与政府负债水平高度相关，而高负债只能承受低利率。

　　所以，我们认为特朗普的政策存在着天然的自我矛盾，按照其大额基建和减税计划，其每年财政赤字将超过1万亿美元，财政赤字率将超过6%，到2020年美国的政府负债总额将再增加6万亿美元左右，其政府负债/GDP将高达130%。但如果美国国债利率的水平上升到4%，那么每年债务利息支出将达到5%的GDP，意味着其大部分的财政赤字仅够支付债务利息，根本用不到减税刺激经济上面。

　　所以如果大家仔细看一下这一次美联储的利率预测，其给的长期利率中枢就给在3%，远低于过去5%以上的水平，这也意味着本轮美国10年期国债利率很难突破3%，而目前2.6%左右的水平已经接近顶部，而美元也不具备持续大幅上行的基础。

　　而日本之所以保持了全球最低的国债利率，在于其政府负债/GDP高达200%，所以哪怕国债利率达到1%，一年的债务利息也会达到GDP的2%。

　　我国今年的经济企稳主要源于居民和政府大幅举债，当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%，比去年末增加15%。

　　仅从政府部门负债来看，目前我们统计的政府显性债务高达40万亿，占GDP的比重已达到55%。其中国债和地方债大约占一半，利率目前在3%左右，而融资平台贷款、城投债、信托贷款占另一半，利率至少在4%以上，因而政府负债的平均利率约在3.5%，基本等于目前的10年期国债利率。这意味着我们当前每年的政府债务利息支出就占到了GDP的2%，因此政府根本承受不了国债利率的继续飙升。

　　而我国的企业部门负债高达GDP的130%，居民部门负债也接近GDP的50%，两者合计负债接近GDP的180%，而如果国债利率保持在3.5%，国开债利率保持在4%，那么居民和企业贷款利率至少都在5%以上，相当于每年支付利息就达到9%的GDP。

　　因此，在10年期国债利率保持在3.5%左右的情况下，由于我国全社会总负债已经达到GDP的230%，每年的债务利息就相当于GDP的11%，而由于我国的GDP增速只有7%左右，那么单纯的债务利滚利就会使得我国的全社会总负债/GDP继续增加4%。

　　所以，要想降低我国的债务和GDP比值，即债务去杠杆，就必须保持国债利率在3%以下，这也是高债务国家的唯一选择，否则债务增长会逐渐失控。

　　13年我们也曾经尝试过提高利率去杠杆，后来发现根本走不通，因为全社会都承受不了。所以我们认为中国的利率中枢不具备大幅上行的基础。

　　而参照13年的经验，当前又进入去杠杆模式，初期由于货币紧缩会导致利率大幅上行冲击债市，进而会导致信用收缩传导至实体经济，当经济通胀再度回落时，利率有望重新下行。

　　四、短期恐慌情绪或放缓，债市等待春天。

　　短期恐慌情绪或逐步放缓。12月15日，由于资金面紧张，特别是非银机构融入困难，央行OMO重新净投放1450亿资金，并指导银行向非银机构拆出资金，有助于释放流动性，缓解短期市场恐慌情绪。但是，海外冲击下，人民币贬值压力仍存，而年末临近、明年初换汇集中，加上春节前取现需求，资金面仍面临考验，债市需熬过冬天，短期上调10年国债利率区间至3%-3.4%。

　　债市等待春天，明年仍有机会。随着对银行表外理财业务监管趋严，未来理财扩张的速度将放慢，但资金回表或增加银行表内对利率债的配置，债市仍有需求支撑。我们认为，17年地产投资下滑，经济下行压力较大，届时通胀也将重新回落，去杠杆后债市仍有机会，仍相对看好17年债市，坚定判断17年的10年期国债利率有望回到3%以下，但拐点需等待明年春节后资金面的改善。

　　【本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”】

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