来源：华融宏观研究

　　核心观点：

　　1、2017年房地产销售增速预计将明显回落，三四线城市的住房库存压力仍然较大，房屋新开工面积和施工面积增速也都会放缓，房地产投资实际增速将弱于2016年。

　　2、制造业的产能过剩问题依然比较严重，尽管本轮制造业补库存周期仍将持续，或可延续到2017年上半年，但其对制造业投资的全面提振作用可能有限。

　　3、在世界经济温和复苏和人民币持续贬值的影响下，2017年我国出口需求将有所改善，但特朗普的贸易保护主义政策很可能会对出口回升的幅度产生不利影响。

　　4、2016年工业品价格上涨较多，2017年随着国内去产能深入推进和国际石油价格的推动，PPI同比涨幅或将明显高于2016年。在PPI和高房价向CPI滞后传导的情况下，2017年CPI整体将呈现温和上涨态势。

　　5、去产能和去杠杆仍是2017年的政策重点，上游供给面可能仍将趋紧。政府对经济增速的下行或有更高容忍度，但物价水平却难以随着经济增速的下行而降低，宏观经济整体或将呈现出“微滞胀”局面。

　　2016年已接近尾声，回顾过去的一年，我国宏观经济的最大主题无疑是“去产能、去库存、去杠杆”，即“三去”。年末盘点起来，“三去”之中完成最好的莫过于“去库存”，无论是制造业的库存，还是房地产的库存，今年都有明显的下降。完成最差的可能要数“去杠杆”了，居民住房按揭贷款突飞猛进，政府债务突破前期限额，企业债务也有所增加，经济的整体杠杆还在上升。不好不坏的是“去产能”，煤炭和钢铁行业的去产能取得了一定程度的进展，其它行业的去产能大多并未开始。作为“三去”变化对经济的直观影响，2016年我们看到了房价的一路高歌，以及煤炭、钢铁等工业品价格的大幅上涨。

　　“三去”还在进行时，今年的进度也是明年的起点。不久前召开的中央经济工作会议把深化供给侧结构性改革作为2017年的主题，在去库存上着墨不多，而主要讨论去杠杆和去产能。其中特别强调“把降低企业杠杆率作为重中之重”，意味着2017年去杠杆的份量可能会更重一些，去产能仍将按部就班地进行。与此同时，我国的“三去”进程将遭遇有激进色彩的特朗普上台，外部环境的变化将给2017年的经济添加不可忽视的变数。

　　考虑到2017年在限产刺激下的制造业补库存强度有限，房价调控带动投资下滑，出口需求难以大幅改善，在金融去杠杆的导向下货币政策也难言宽松，我们综合认为2017年的总需求将弱于2016年。由于供给侧改革深入推进，产能去化处于进行时，总供给可能面临国内外各类成本冲击而有所收缩。在PPI和高房价向CPI滞后传导的情况下，2017年的价格水平总体易上难下，相对于总需求动能有限情形下的经济增长，未来或将呈现某种程度的“微滞胀”格局。

　　一、2017年房地产投资需求如何？

　　1．房地产销售增速或将明显下滑

　　2016年前11个月，我国商品房销售面积增速高达24.3%，全年销售面积将达15.6亿平方米。无论是相对增速还是绝对数量，都为近10年来罕见。但长期而言，中国适龄购房人群数量下降，房地产市场已告别“黄金增长”时代。因此，2016年销售的大爆发可能在很大程度上是“寅吃卯粮”。短期也存在较多不利因素。2016年十一期间政府已经出台了房地产限购政策，中央经济工作会议也反复强调抑制房价上涨，各类调控政策仍在持续加码。2017年由于限贷限购政策的实施、市场利率水平的抬升，房地产销售增速将明显回落。即使是较为乐观的预期，2017年商品房销售面积也将回落到13亿平方米，预计降幅将接近17%。

　　2．三四线城市库存仍有待去化

　　2016年房地产市场销售的火爆带动了包括三四线城市的库存的消化。从库存的绝对水平上看，二线城市的商品住房库存从去年9月份就开始显著减少，目前的水平相比于最高点已经下降了16%。三线城市的库存在2014年和2015年都是在增长的，但从2016年年初开始降低，截至11月份的可售面积相比于年初去化了大约10%，库存绝对水平大致相当于2014年底。

　　就库存去化时间而言，二线城市的库存去化周期（待售面积/过去6个月销售面积）仅有7个月。三线城市的库存无论是按照2016年的销售速度，还是2015年的销售速度，去化周期大约都是20个月，四线及以下城市的情况不容乐观。在2017年销售大幅下滑的情况，三四线城市仍将面临较大库存压力，从而对房地产投资增速形成较大制约。需要指出的是，在近两年房地产投资保持低增长的情况下，如果三四线城市的库存2017年再经过一年的去化，在2018年有望将回到合理位置。

　　图表1：商品住房库存明显去化（单位：万平方米）

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　3．房地产投资实际增速将弱于2016年

　　2017年房地产销售下滑的最直接影响是商品房新开工面积。历史上商品房销售增速大致领先新开工面积增速6个月左右。但自2013年以来，由于库存高企，房地产企业“以销定产”的倾向较为明显，新开工面积增速紧跟商品房销售增速，两者保持高度同步。2017年销售增速的下滑将导致新开工面积增速下滑。2016年房屋新开工面积是16.6亿平方米，预计2017年最多只能持平。

　　图表2：新开工面积紧跟商品房销售

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　房屋施工面积分为房屋新开工面积和上年顺延的施工面积两部分，大约分别占比20%和80%。其中，上年顺延的施工面积是上年已施工但未竣工的部分，这部分未竣工工程并非都会继续施工，而是有相当比例的会在下一年会被停工。未竣工工程的停工比例与房地产市场的景气度和开发商的意愿有关，这个比例在2015年是6.1%，2016年预计将达7%。2017年房地产市场景气度下降，保守预计这个停工比例还将在7%左右。在对房屋新开工面积和上年顺延的施工面积两个组成部分分别预测的基础上，我们预计2017年房屋施工面积为77.3亿平方米，增速将由2016年的2.9%下降到2.1%左右。

　　施工面积增速的放缓，意味着2017年房地产投资实际增速将弱于2016年。房地产开发投资在统计上等于土地购置费用与房屋施工投资之和，其中房屋施工投资等于房屋施工面积与施工成本的乘积。房屋施工面积的多少代表实物量层面的需求，而房地产开发投资作为名义变量，则包含了价格因素。前几年两者的走势基本一致，2016年却出现了明显背离。2016年下半年，房地产开发投资在触底回升，但施工面积增速在不断下滑。背后的原因在于房地产实际投资增速在下降，但以建材价格为主要内容的施工成本则不断上涨，因而名义投资增速在上升。需要指出的是，2017年钢铁、水泥等建材价格同比增速仍较高，房地产开发投资增速与施工面积增速的背离可能依然明显。

　　图表3：施工面积放缓拖累房地产投资

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　二、补库存周期能否带动经济持续回升？

　　1．产能出清言之过早

　　当前制造业的产能过剩问题依然比较严重。在市场经济条件下，产能的去化通常是在企业严重亏损引发债务违约，进而破产清算的情况下被迫进行的。一般来说，除非是急风骤雨般的去产能，否则产能的自然出清通常需要经历一个较长时间。从时间上看，我国制造业的去库存从2014年已经开始，但是去产能却是在2016年才拉开帷幕。在政策的强力推动下，2016年煤炭、钢铁领域的去产能取得了一些进展，但去产能力度还十分有限，而且其他产能过剩领域的去产能大多还没开始。

　　要判断产能出清，我们认为需要具备三个条件：一是需要看到一个较长时间的产能去化过程，具体时间长短取决于产能去化的速度。在此过程中，需要看到产能的实质性淘汰，而非只是暂时性的限产。这过程也许还要伴随部分企业的破产重组、债务违约增加以及企业数量下降。如果没有这个过程，去产能便无从谈起；二是产能利用率由低点反弹到高点的水平。产能利用率低表明仍有大量闲置产能无法被利用，即说明了产能的“过剩”。而经过产能的逐渐去化，产能利用率最终会回升到一个相对较高的水平，这才表明“过剩”问题解决了；三是PPI不再大幅下滑，例如环比回升到0以上。这表明在产能去化之后，产能相对于总需求来说达到了一个匹配的程度，总供给与总需求实现了均衡。只有这三个条件同时具备，我们才能比较确定地认为产能过剩的问题解决了。

　　图表4： 钢铁产能利用率仍然较低

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　但就目前的现实情况看，煤炭、钢铁等传统产能过剩行业的产能利用率仍然比较低。以钢铁为例，2016年12月唐山钢厂的最新产能利用率是83%，高炉开工率是76%左右，与前几年相比都处于较低水平，表明仍然有大量产能是闲置的。如果我们再观察唐山钢厂的锅炉总数，会发现它并没有减少，所以这个产能去化至少是不显著的。煤炭方面的情况也类似，截至2015年底我国煤炭总产能在50亿吨以上，而近年来煤炭的产量和销量都在35-37亿吨之间，中间需要去除的产能巨大。2016年国家计划煤炭去产能2.5亿吨，实际完成预计约2.9亿吨，尽管如此去产能仍有很长的路要走。其他产能过剩行业的产能利用情况也不是十分理想，例如浮法玻璃的产能利用率是71%、电解铝是82%等等。

　　图表5：煤炭产能利用率逐年下滑

　　数据来源：中商产业研究院，华融证券整理

　　正因为产能过剩的问题依然严重，所以2016年中央经济工作会议要求“继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能”，并且“做好其他产能严重过剩行业去产能工作”。产能过剩至少在未来一两年，依然会是国内经济的一个主要矛盾和问题。

　　2．补库存周期将持续到2017年上半年

　　工业企业产成品存货的同比增速自2014年8月开始下降，自2016年年中开始触底反弹。无论是上游的煤炭、钢材，还是下游的汽车、家电，库存都是在年中触底，下半年持续反弹。总体来看，本轮补库存周期实际上从2016年年中就已经开始了。

　　图表6： 煤炭库存触底反弹

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　图表7： 汽车库存触底反弹

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　那么这轮补库存的周期会持续多长时间呢？从历史来看，工业企业利润增速领先工业产成品库存增速大约6-12个月。2016年以来，工业企业利润增速由负转正，改善已持续了近一年。从工业企业利润与工业产成品库存的对应关系上看，预计工业补库存将至少持续到2017年上半年。

　　图表8：企业利润增速领先库存增速

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　3．补库存对制造业投资的持续影响有限

　　补库存会带动制造业投资增速大幅提升吗？并不必然。从历史来看，两者在很多时候呈现出高度的同步关系。2006年到2008年、2009到2011年的两轮补库存周期都是我国经济的高景气时期，产能利用率处于较高水平。但自2012年我国经济步入下行轨道，产能过剩问题变得十分严重，补库存与制造业投资增速之间的关系也发生了改变，产能过剩问题成为制造业投资增长的掣肘。最明显的例子是，从2013年8月到2014年8月的一轮补库存周期中，产成品库存同比增速提高了10个点，而同期的制造业投资增速在前期三个月上升1个点之后，很快就迅速下降了5个点。从工业企业利润改善的幅度来看，本轮补库存周期仍是偏弱的。由于产能过剩的问题没有解决，政策基调总体上只是抑制复产，所以本轮补库存对制造业投资的提振作用将比较有限。

　　图表9：库存回补力度仍偏弱

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　三、出口将多大程度改善？

　　1．外部需求回暖有望带动出口回升

　　根据IMF最新预测，2017年全球经济将小幅复苏，增速将从2016年的3.1%提高到2017年的3.4%。从历史数据来看，OECD综合领先指数对GDP增长有一定预判性，而根据其最新预测，发达经济体整体从阶段性底部开始回升，新兴经济体也正在扭转颓势，各主要经济体都展现一定复苏势头。

　　发达经济体方面，美国劳动力市场夯实和工资上涨推动消费强劲增长，特朗普主张的取消能源开采限制、放开监管、实行基建刺激计划或将成为经济增长的新动力，预计美国经济将继续回升。英国脱欧带来的不确定性对投资产生了负面影响，经济增长率预计今明两年持续下降，欧元区的经济复苏存在各种不确定性。日本经济受到宽松财政和货币政策的支持， 2017年经济增速或微升。

　　新兴经济体方面，印度经济增长最快，贸易条件的改善以及结构性改革将继续支撑消费需求和私人投资；巴西2017年即将触底回升，预计增速转正；俄罗斯经济2017年增长前景有所改善；南非2017年随着大宗商品和干旱的负面影响消退，预计增速将小幅回升。

　　值得一提的是，2017年发达国家政治不确定性增强、新兴经济体结构性调整等冲击因素仍可能带来经济下行风险。此外，在复苏基础尚不稳固的情况下，全球利率水平却已经回升，这将对世界经济复苏的可持续性产生影响。

　　图表10：发达经济体经济逐步企稳

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　图表11：金砖国家经济有所回暖

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　2．人民币贬值对出口的积极影响或将显现

　　过去一段时间人民币持续贬值对出口的积极影响或将在2017年表现出来。从历史上看，人民币实际有效汇率领先出口增速大约6个月，人民币贬值对出口的拉动作用总体上还是比较显著的。但自去年8月份人民币汇改以来，贬值对出口的积极作用不是十分明显。2017年随着全球经济的好转，人民币贬值对出口的积极影响可能体现，出口增速或将改善。

　　图表12：人民币贬值对出口的促进作用

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　3．贸易保护主义对出口将产生不利影响

　　国际贸易保护主义政策可能会抑制我国出口回升的幅度。特朗普自竞选以来一直宣扬激进的贸易保护主义论调，承诺将在出任总统的第一天就宣布中国为汇率操纵国，并威胁将对中国进口商品征收45%的高关税。近期特朗普宣布首创白宫国家贸易委员会，并提名对华贸易持鹰派观点的纳瓦罗担任该委员会主任，以制定和实施缩减贸易逆差等贸易政策。目前看来，特朗普的贸易保护主义政策正在逐步落实，未来能否完全实施虽存不确定性，但对华贸易政策强硬可能难以避免。由于对美出口在我国总出口中的比重接近20%，未来中美之间贸易摩擦的加剧将对我国出口的回升产生不利影响。

　　图表13：对美出口占比近2成

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　四、2017年通胀会有多高？

　　1.PPI同比涨幅将扩大

　　未来工业品价格变化取决于需求的扩张程度和供给的收缩程度。需求方面，2017年国内需求与2016年相比将总体偏弱。供给方面，根据中央经济工作会议的精神，去产能仍然是2017年宏观政策的主题，钢铁、煤炭领域的去产能将继续推进，其他领域的去产能也可能取得进展。这意味着2017年的工业品供需仍将保持紧平衡，虽然不排除短期复产带来的阶段性价格下滑，但工业品价格总体还将在高位震荡。

　　国际成本冲击方面，我们关注原油减产协议带动的油价变化。随着本次减产协议的达成，油价或有继续抬升空间。尽管有OPEC减产协议保驾护航，但近期伊拉克石油出口量将提高，而沙特将联合美国公司再新建10个钻井平台等，这些都在一定程度上表明减产协议顺利推进并非易事。近期由于油价的回升，11月份美国的原油产量创近7个月的新高，这在一定程度上缓解了OPEC减产带来的供给冲击。值得一提的是，若国际油价继续走高，美国页岩油很有可能将大规模复产。预计2017年石油价格将在45-60美元/桶之间波动。上半年在减产协议执行期间，油价将会在50-60美元/桶之间，上涨幅度不到30%；下半年随着协议的终止，油价有可能跌回45美元/桶左右。2016年油价涨幅接近50%，2017年油价涨幅大概率要低于2016年。

　　图表14：历次减产协议后油价涨跌不一

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　图表15：国际油价上涨带动PPI快速攀升

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　预计2016年12月的PPI环比增速是0.5%，则即使2017年全年PPI环比都为0，PPI的同比也将高达3.1%；若2017年每个月的PPI环比都为0.2%，则2017年的PPI同比增速将在4%以上，全年前高后低，其中一季度PPI大概率将在5%以上。

　　2.CPI整体温和上涨

　　近期大家都很关心2017年通胀是否会起来。假设2016年12月份CPI环比0.4%（12月猪肉价格环比涨幅扩大，蔬菜涨幅有所回落），则2016年全年翘尾因素为0.82%。我们认为，影响2017年CPI上涨的因素一方面有来自PPI上涨的传导作用，另一方面，油价、猪肉和房租等价格变化对我们2017年的通胀也可能有较大影响。

　　特别地，PPI上涨对CPI的传导作用值得警惕。尽管近几年PPI对CPI的传导作用似乎不显著，但此次PPI同比历时54个月后重新为正让不少人开始担心是否会对CPI产生影响。观察历史可以发现，PPI中的生活资料价格上涨是其传导至CPI上涨的主要因素。自2012年以来，无论PPI全部工业品价格如何波动，其中的生活资料价格始终维持在一个较为平稳的水平，过去4年CPI价格始终没有受到PPI的大幅影响。

　　图表16： PPI对CPI的传导可能会加强

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　但值得注意的是，上述时间段生活资料价格平稳时期是在PPI长期负增长的阶段，而当PPI同比重新转正后，生活资料价格大概率会随着生产资料价格的波动而同涨同跌。从企业角度看，我们近期已经观察到了价格变化从上游向中下游传导的迹象，如由于原材料价格高企家电行业已出现价格上涨转移至消费者的现象。我们预计2017年PPI对CPI的传导作用将会加强。

　　图表17：油价前高后低带动CPI交通燃料涨跌

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　猪肉价格或在年初冲高回落。从猪周期的角度看，2016年上半年猪价达到景气高点。自2016年下半年开始，猪价已经逐步进入本轮猪周期的下半场。能繁母猪存栏量变化传导至猪肉供给存在10个月左右的滞后期。2016年2月，能繁母猪存栏量为3760万头，之后连续近8个月保持平稳筑底，这意味后推10个月到2017年1月将结束生猪长期供给偏紧的趋势，预计2017年春节猪肉价格在18元/公斤左右。春节过后生猪供应较为充足，猪价大概率将重启下跌趋势。

　　图表18：生猪存栏反弹、能繁存栏平稳筑底（单位：万头）

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　房价上涨或将带动2017年房租攀升。从历史经验来看，房价上涨或早或晚都会带动房屋租金的上涨。2009年2月开始房价进入上涨周期，而房租价格在当年9月份才开始逐渐上涨，滞后效应长达半年。2016年房价大幅上涨而房租却未能随之攀升，尽管原因有待观察，但我们认为前期房价变化仍然会主导房租未来的走势，预计房租的上涨压力或会在2017年集中释放。

　　图表19：房租上涨压力或在2017年释放

　　数据来源：WIND，华融证券整理

　　农业供给侧改革对物价的影响目前不必过分解读。在12月的中央经济工作会议上农业供给侧改革连续第二年被提及，而本次改革的主要任务是完善玉米价格形成机制和收储任务改革。考虑到玉米作为主要粮食作物在CPI中的占比极小，以及以玉米作为养殖饲料及其他行业原料投入品对CPI的间接影响程度不大，农业供给侧改革对物价的影响实质性不强。

　　综上所述，新涨价因素中，猪肉价格将拖累CPI上涨，而油价和房租将会起到提升作用。叠加PPI对CPI的传导作用，我们判断2017年的CPI中枢将高于2016年的2.0%，全年CPI或将是波浪型走势。由于2017年春节较早，CPI高点将出现在1月，考虑到2016年8月份是全年的低点，因此2017年3季度CPI或将小幅走高，4季度再度回落。2017年四个季度的CPI同比分别为2.5%，2.2%，2.4%，2.3%，全年平均为2.4%左右。

　　五、总结

　　以上我们并没有对基建投资进行单独分析，因为我们认为在中国基建投资的外生性特征明显，且可伸缩性大，其增速高低主要取决于政府制定的GDP增长目标。过去几年在房地产开发投资和制造业投资一路下滑的情况下，基建投资每年保持了17%到20%的高增长，成为稳定经济的关键性“兜底”。目前财政政策方面，提高赤字率、提高地方债务限额、扩大专项金融债发行规模、推广和加大PPP落地等都有相当程度的自由度，政府可根据短期政策目标进行相机抉择。货币政策方面，虽然短期内国内资产价格高企和人民币贬值压力对放松货币政策有一定掣肘，但是国内增长和通胀仍是决定其变化的最主要因素，目前利率和准备金等工具还有相对充分空间应对各种冲击。从这个意义上讲，2017年的经济增速究竟是6.3%、6.5%还是6.7%，经济内生自然演进的影响也许没那么重要，政府增长目标导向或仍是其最重要的决定因素。

　　值得一提的是，2016年去产能工作已在钢铁、煤炭等少数行业进行了实验性的推进，并没有出现大规模的企业破产和工人失业问题。在管控风险和稳定就业的情况下，2017年中央对经济增速的下滑可能会有更高的容忍度。根据我们的简单测算，如果接下来四年的GDP增速都是6.4%，那么到2020年的GDP将是2010年的1.998倍。这意味着，2017-2020年的四年间，只要其中有一年的GDP增速达到6.5%，即使其余三年都是6.4%，也可以基本实现翻一番的既定目标。如果去产能和去杠杆作为政策重点的大方向不改变，那容忍经济增速下滑到6.5%以下就不是不可以接受的。综上，我们判断2017年的GDP增速可能为6.4%-6.5%。

　　目前国内经济处于企稳状态，各方面预期较为乐观，中央在推进供给侧改革上态度坚决。站在现在的时点往前看，如果这种状态延续，那么2017年一季度，政策方面将不会有明显的刺激动作。由于房地产销售趋势性下滑和高基数的影响，2017年一季度的房地产实际投资增速不容乐观，制造业投资增速的反弹也相对较弱，基建投资在较紧的政策基调下可能也没有高于17%的增速，那么一季度的GDP增速就可能会率先滑到6.4%或更低。之后的政策导向主要取决于经济的内生下滑幅度和中央对增长底线的容忍度。为稳定经济并顺利迎接1党的十九大召开，也许会在2017年二季度左右出台一轮刺激政策，加大基建投资或者放宽信贷融资，从而2017年的经济高点有望出现在年中左右。

　　综合起来，我们对2017年的中国经济判断可以总结为以下几个方面：一是房地产投资实际增速将在2016年的基础上明显下降；二是制造业在补库存带动下或能小幅改善，但提振作用有限；三是出口增速会随着全球经济的温和复苏和人民币贬值而有所好转，但可能受到贸易保护主义的掣肘；四是PPI同比涨幅将会扩大，CPI整体温和上涨。总体来看，明年总需求动能依然偏弱，总供给在政策影响下还有收缩空间。经济增速或将进一步下行，但物价却难以随之降低，中国宏观经济因而呈现出微滞胀的格局。

　　【作者】

　　伍戈：华融证券首席经济学家，曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。

　　徐剑：华融证券宏观研究员，曾供职于中国人寿养老保险等机构，毕业于中国人民大学汉青研究院。

　　黄俊筑：华融证券宏观研究员，曾留学于德国柏林洪堡大学。

　　宋陕珊：华融证券实习研究员，曾留学于伦敦政治经济学院。

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