【兴业研究】宏观报告（20161230）：持中守正 ——评货币政策委员会2016年第四季度例会

　　持中守正——评货币政策委员会2016年第四季度例会

　　摘要：

　　稳定与中性的货币政策取向。第四季度例会强调货币政策的“中性”与流动性的“基本稳定”。这种转变正与中央经济工作会议的精神相一致。2016年全年经济增长目标大概率实现、固定资产投资增速的改善，都为央行推行中性货币政策创造了良好的条件。

　　社会融资成本降低空间有限。无论从间接融资成本，如金融机构贷款利率和民间借贷利率来看，还是从债券直接融资成本来看，2016年的融资成本都处于或接近2011年以来的低位。融资成本继续降低的空间有限。

　　国际经济形势变化。2016年第三季度美国GDP增速强劲，美国经济复苏有所加快。但随着美国通胀预期和美联储加息预期的发酵，新兴经济体可能面临资本流出压力。贸易保护主义抬头也可能对新兴经济体发展造成不利影响。

　　关键字：货币政策委员会例会

　　事件：

　　中国人民银行货币政策委员会2016年第四季度例会日前在北京召开。

　　评论：

　　央行货币政策委员会2016年第四季度例会日前召开。与第三季度例会相比，第四季度例会内容出现了三方面变化。第一，在分析国际经济形势时，第三季度例会认为，“美国经济温和复苏……部分新兴经济体实体经济有所改善”，而第四季度例会认为“美国经济复苏有所加快……部分新兴经济体实体经济面临更多挑战”。

　　第二，在阐述货币政策思路时，第三季度例会提出“更加注重松紧适度……保持适度流动性”，而第四季度例会要求“更加注重松紧适度保持中性……维护流动性基本稳定”。

　　第三，第三季度例会提出“降低社会融资成本”，而第四季度例会删除了这一表述。

　　1、稳定与中性的货币政策取向

　　与第三季度例会相比，第四季度例会强调货币政策的“中性”与流动性的“基本稳定”。这种转变正与2016年12月14至16日召开的中央经济工作会议的精神相一致。中性意味着，货币政策将在经济运行中保持中立的角色，既不通过宽松刺激经济，也不通过紧缩干预经济。而宏观经济的平稳运行，是推行中性货币政策的必要条件。

　　2016年3月的政府工作报告提出，2016年的GDP增速目标区间为6.5%至7%。而在2016年前3个季度，GDP始终保持着6.7%的同比增速。这说明，年度经济增长目标已大概率实现。同时，固定资产投资增速呈现企稳迹象。2016年9月至11月，固定资产投资同比增速出现改善。固定资产投资累计同比增速由8月的8.1%提高至11月的8.3%。经济增速的稳定和固定资产投资的回升都表明，目前没有放松货币政策以刺激经济的必要。

　　值得注意的是，不宽松不等价于紧缩。近期货币市场利率中枢的抬升和利率波动的加大，引发了市场对流动性的担忧。然而，“维护流动性基本稳定”的表述说明央行无意大幅收缩流动性，货币供应增速也将保持相对稳定。

　　2、社会融资成本降低空间有限

　　从间接融资成本来看，2011年以来，我国金融机构贷款利率和温州民间借贷利率都呈现波动下行的趋势。目前无论是金融机构贷款利率，还是民间借贷利率都接近或者处于2011年以来的低位。

　　从企业债发行利率来看，尽管2016年11月与12月的债市调整使企业债发行利率有所提高，但2016年企业债发行成本也处于2011年以来的低位。2016年全年企业债平均发行利率为4.5%，较2015年的5.7%下降1.2个百分点。

　　因此，目前直接与间接融资成本继续下降的空间有限。这也是第四季度例会删除“降低社会融资成本”的表述的原因。

　　3、国际经济形势变化

　　2016年第三季度，美国GDP环比增速达到3.2%，创下2014年第三季度以来的最高增速。在强劲经济数据的支持下，12月美联储宣布加息25个基点。因此，第四季度例会指出，“美国经济复苏有所加快”。

　　然而，新兴经济体面临的挑战更为复杂。一方面，特朗普经济蓝图推升了美国通胀预期，市场对2017年美联储加息的预期进一步强化，这可能导致美元走强，新兴经济体或将面临资本流出的压力。另一方面，特朗普当选，使贸易保护主义抬头，也可能对新兴经济体的发展造成不利影响。

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