央行暂停14天期逆回购 资金面不改平稳中性

　　本报记者 刘泉江

　　公开市场逆回购期限组合再迎调整。1月5日，人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作，中标利率2.25%与上期持平，但操作期限上仅7天期逆回购“一枝独秀”。

　　继2016年12月28日央行暂停28天期逆回购操作后，14天期逆回购操作也暂时缺席公开市场。对此，有市场人士计算，这距离理论上春节前可以开展14天期逆回购操作的最后一天（1月12日）整整提前了一周。

　　不过，有业内人士认为，央行暂停长期限逆回购（14天、28天），只是时间节点临近春节，调节逆回购期限组合以使逆回购到期日不在春节假期内。与此同时，央行近期资金面净回笼主要是意在对冲以维持资金面平稳中性，而春节前公开市场操作仍会保证流动性的平稳，且目前来看货币市场利率总体也仍然平稳。

　　货币市场总体平稳

　　事实上，尽管1月5日逆回购维持低量且削减短期限品种，但上海银行间同业拆放利率（Shibor）显示，各期限利率呈现短跌长涨且涨跌分明的态势——14天及以下Shibor利率均有所下行，1个月及以上期限Shibor利率则全线上涨。具体来看，隔夜利率下降4.20个bps，7天利率下降7.10bps；1个月利率上涨3.55bps，3个月利率上涨4.72bps。

　　中信证券明明债券研究团队认为，从市场流动性看，1月5日货币市场总体稳定，暂停长期限逆回购主要起到对冲年底前财政大投放的作用，显示流动性总体平稳，春节前央行仍将以稳定资金供求为主。

　　“从数量上看，近期央行持续净回笼，本周二（1月3日）、三、四分别净回笼1550亿元、1400亿元、1400亿元，总计4350亿元。这主要是为了对冲年末进行的大额财政存款的释放。”明明表示。

　　事实上，从历史数据看，每年12月份都是财政存款集中释放的月份。数据显示，从2011年起每年12月份财政存款投放量都稳定在万亿元以上，其中2013年和2015年更是接近1.5万亿元。

　　“因此，央行当前净回笼主要是意在对冲以维持资金面平稳中性，而春节前央行也仍会保证流动性的平稳，且目前来看货币市场利率总体也仍然平稳。”明明分析称，如此操作也显示出公开市场操作在维稳之余并不愿释放过多流动性的意图，而岁末年初又是机构对跨节资金需求最大的时点。一方面是为应对年底业绩考核；另一方面也是为节前流动性备付做准备。

　　长期限逆回购停作符合春节规律

　　而对于此前和今日分别出现的28天期、14天期逆回购相继停作，业内人士认为，此举符合春节前后公开市场操作的历史规律。

　　“回顾2014年到2015年春节的公开市场操作，可以发现临近春节公开市场操作具有特殊性。”九州证券全球首席经济学家邓海清分析称，春节前，央行往往会提前暂停部分期限的公开市场操作，央行不太会让逆回购的到期日恰好是春节的前一天，而会提前几个交易日便不再开展相关期限的逆回购。

　　具体来看，本次2017年春节为1月27日到2月2日。2016年12月29日是理论上可以开展28天期逆回购的最后一天，因为29日的28天期逆回购到期日为1月26日。此次央行提前两个交易日在28日暂停28天期逆回购并不令人意外，符合历史上央行经常提前暂停逆回购操作的先例。

　　而2017年1月5日央行暂停14天期逆回购，比理论上的最后一天提前了整整一周，这主要是由于1月5日逆回购总规模仅为100亿元，没有必要分成7天和14天两个品种，导致提前暂停14天期逆回购。

　　“近期公开市场操作的规模太小，既然本来也快要停作，不如在规模很小时直接提前停作部分品种。1月5日公开市场操作逆回购总规模仅为100亿元，没有必要分成7天和14天两个品种，于是央行提前一周就停作了14天期逆回购。”邓海清表示，回顾历史可以发现，往年春节假期附近公开市场操作也多次出现提前暂停现象，而不一定要将公开市场操作进行到理论上的最后一天。

　　逆回购“缩期”提高资金面灵活性

　　不过，除了货币市场整体平稳和公开市场操作“春节效应”，业内人士认为，如果在“O-MO+MLF”背景下解读近期公开市场操作，则近期操作“逆回购的操作期限越来越短，MLF的操作期限越来越长”的特征较为明显，而这也会带来不一样的效果。

　　明明分析认为，短期操作期限缩短，有助于提高流动性的灵活性，避免短期资金过于宽松，从而避免汇率压力和杠杆问题的加剧。“以离岸市场为例，HIBOR大幅上升与CNH走稳基本都是同步出现的，所以对于在岸市场来说也一样，维持汇率稳定需要短期资金面不能太过宽松。”他分析称。

　　另外，MLF的投放则加强了对中长期利率的引导作用。“随着利率市场化的逐步推进，存贷款利率基准放开，对于长期利率的引导需要一个新的政策利率作为基准，而1年MLF恰恰充当了这一角色。”明明认为，目前“O-MO+MLF”操作利率是决定市场短期资金成本和长期利率水平的关键目标。“特别是1月5日暂停14天期和28天期逆回购操作，更凸显了7天期逆回购利率的重要性；而对于长期市场利率的引导，重点则落在1年期MLF上。”明明表示。

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