人民币惊天反转 单边贬值预期受挫

　　□本报记者 张勤峰

　　股市有句流行语：三根阳线改变信仰。若无意外，到5日收盘，香港市场上离岸人民币兑美元汇率将收获第三根阳线。三个交易日，离岸人民币最多时涨近1900基点。

　　这三根阳线会否改变“信仰”？业内人士认为，人民币汇率大幅波动暴露此前单边交易模式酝酿的风险，也展现了监管层维稳汇率的决心和实力。人民币汇率走势预期可能面临分化和调整，单边快速贬值格局被打破，再现无序性贬值的可能性进一步下降。不过，人民币汇率有效企稳仍有赖于经济可持续的良性增长。

　　最“不可能”的升值

　　年初时点，7元关口附近，人民币兑美元汇率上演惊天反转。

　　3日美元指数刷新14年高位纪录至103.82，人民币兑美元汇率中间价下调128基点，即期汇率小跌62基点。然而，香港市场上，离岸人民币兑美元即期汇率不跌反涨，基本抹平了两地汇率价差。这一天离岸人民币的反常表现，已为接下来的“好戏”埋下伏笔。

　　4日，一年来人民币最彪悍的一轮反攻拉开帷幕。4日，离岸人民币一度走软，最低跌至6.9694，但随即出现一波拉升，自此转入升势，从收复6.96到攻克6.95、6.94……6.90、6.89……直到升破6.87元收手，全天最高涨至6.8660，较日内低点上涨超过1000基点，收盘在全天高点附近（6.8662），较前收盘价涨926基点，幅度为1.33%，为2016年1月12日以来最大涨幅。

　　值得一提的是，4日人民币兑美元中间价设于6.9526，创2008年5月以来最低。当日，在岸人民币走势先是波澜不惊，午后在离岸人民币带动下也走出升值行情，夜盘收报6.9306，较3日夜盘收盘价上涨322基点。经此大涨，当日离岸人民币已反超在岸人民币汇价逾600基点。

　　5日，亚洲交易时段，离岸人民币继续上涨。行情软件显示，5日10时至10：30，离岸人民币在半小时里飙升逾600基点，短暂回调后，又是一波近500基点的拉升，直至创出高点6.7858元，这一汇价较前收盘价高出804基点或1.2%；进入欧洲交易时段早盘，离岸人民币部分收敛涨幅，到北京时间22：22，离岸人民币报6.8134，涨幅收窄至528基点或0.78%。

　　面对离岸人民币凶猛涨势，5日在岸人民币一度不为所动，但午后选择跟进，从6.9255涨至最高的6.8663，一路升破六道关口；16时过后，在岸人民币涨幅亦有所收窄，但回调幅度稍小，截至22：22报6.8830，较上日16：30收盘价涨655基点或0.94%。不过，境内外人民币汇率仍呈现大幅倒挂，离岸人民币显然是这一场逆袭大戏的主角。

　　逆袭如何炼成

　　股市还流行一句话：行情总在疯狂中死亡。从2015年股灾，到2016年末债灾，再到眼下汇市异动，虽然背后原因和触发点各有不同，但有一点是相似的，就是前期市场预期过于一致、模式过于单一、交易过于拥挤。

　　自2016年底以来，人民币兑美元何时跌破7就成为焦点话题，换言之，市场几乎已认定人民币汇率将会破7，而年初被普遍认为是最可能的时点。

　　从历史数据来看，年初贬值有“传统”。自2014年起，每年1月人民币兑美元均出现贬值。这背后的原因，既有趋势性的，更有季节性的。年初个人购汇额度重置，家庭部门购汇需求可能迎来集中释放，随着春节出境游的兴起，年初购汇需求也呈现季节性增多的态势。2016年初，人民币兑美元曾上演急贬，就显示了年初购汇的冲击力。

　　同时，美元正处于过去十余年里最强势时期，自2016年11月以来，美元指数不断刷新2002年以来高位纪录。美元强势导致非美货币对美元普遍大幅贬值，2016年人民币兑美元全年贬值超过7%，到年末已跌至7元附近。不少市场机构相信，2017年初，人民币兑美元将跌破7元关口，源于各种诉求的换汇压力，从上年四季度起就明显增加。从NDF隐含的汇率贬值预期来看，本月初以来，市场对人民币贬值预期已升至接近2016年初高位。

　　殊不知，一致市场预期和单边交易模式，已在无形中孕育波动风险；之前的股灾、债灾表明，一旦行情发展与原先推演出现大的偏差，就可能在市场引发集中的修正和一连串的反馈，造成剧烈影响。这个逻辑对外汇市场同样成立。当然，还需触发点。

　　近期已出现一些不利于继续押注人民币贬值的变化。其一，美元在创14年新高后涨势放缓。有分析认为，之前美元强劲涨势已透支对特朗普上台后可能推行激进财政刺激并加速美联储加息的乐观预期；美元或需等待经济通胀走势与政策调整跟进，才能获取进一步上涨动力。其二，自从人民币逼近7元关口后，源于政策层面的支撑明显增强。一方面，大银行在关键位置释放美元流动性，同时外汇储备及外汇占款数据变化显示央行供给美元流动性的力度在加大，“有形的手”托举人民币汇率比以往更积极；另一方面，外汇管理不断收紧。有媒体援引知情人士的话称，官方已对2017年人民币走势和资本外流情况做了预估和研判，并相应准备风险应对预案。应该说，最近是市场干预与行政干预并举，托底汇率和引导预期的态度很鲜明，且不说这一系列举动增加了做空人民币的成本和风险，其对空头心理的震慑、对市场情绪的影响也不可忽视。

　　人民币逆袭在离岸市场上演也有原因的。过去较长时间，离岸人民币一直低于在岸人民币，反映了海外市场对人民币贬值的预期。离岸市场上，做空人民币几是共识，同时，由于境内美元更“便宜”，不少离岸人民币流向境内，加上境内外汇管理收紧，离岸人民币流动性日趋紧张，表现为离岸人民币拆息不断走高，近期已处于异常高位。这意味着，在离岸市场继续做空人民币既缺“弹药”，成本又高，短期汇率收益很可能无法覆盖成本，在美元涨势放缓，美元多头已有了结获利欲望的情况下，人民币走强的动力已在积聚，一旦上涨势头形成，就可能引发交易盘止损和逆转，而一旦交易模式逆转，前期单边交易积累的大量美元头寸，就可能变成助推人民币反弹的“弹药”。

　　进一步看，离岸人民币强势反弹，与在岸汇价形成明显倒挂，也会影响境内市场交易行为和情绪，从而支撑在岸人民币。5日，在岸人民币汇率大幅补涨，动力就源于此。

　　单边预期动摇

　　离岸人民币的惊天阳线能否改变“信仰”？分析人士认为，可能难以彻底扭转市场对人民币走势的预期，但在年初普遍看衰人民币的节点上，人民币出现大幅升值，对中短期市场情绪和运行格局的冲击显而易见。借用市场人士的话说，央行在最关键的时候祭出了最关键的一拳，具有四两拨千斤的效果，给空头造成的冲击恐怕是刻骨铭心的。

　　导致近年来人民币对美元阶段性贬值的内外部因素还没有发生实质性变化。机构研报认为，美元走强是中期趋势，短期涨势可能会放缓，但存在相当的不确定性。美元这一轮升值，趋势性力量在于美国经济复苏，货币政策回归正常化，虽然“特朗普交易”可能已有些过度，边际上对美元的推动可能减弱，但美元强势格局很难逆转，即便回调，幅度也可能有限。从国内来看，人民币汇率重估与国内经济增长降速、资产回报率下降、前期货币扩张过快等因素有关。近期经济增长形势有所改善，但“L”型底部徘徊可能持续较长时间；实体经济复苏的道路还很漫长，资产回报率依然有限；金融去杠杆才刚刚开始，局部风险还在暴露，资产价格的波动较大，支持人民币汇率企稳的内在因素还有待积蓄和巩固。

　　鉴于此，可能很难期望阶段性企稳或反弹能够彻底扭转汇率贬值预期，人民币有效企稳仍有赖于经济基本面重新展现可持续的良性增长逻辑。

　　短期来看，近期外汇市场异常波动暴露了此前单边交易模式的风险，同时展现了监管层维稳汇率的决心和能力。对于人民币空头来说，面对异常强大的交易对手和捉襟见肘的离岸人民币流动性，加上“特朗普交易”边际势弱，美元涨势放缓，处境也颇为尴尬。

　　业内人士认为，前期过度一致的人民币贬值预期，可能面临分化和调整，人民币单边快速贬值走势将被打破，再现无序性贬值的可能性进一步下降，未来有望迎来一段休整期。

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