债市震荡向好，信用择优配置——海通债券每周交流与思考第203期（姜超、周霞）

　　债市小幅上涨。上周国债利率平下行3bp，AAA级、AA级企业债收益率平均下行8、10BP，城投债收益率平均下行9BP。中证转债指数微跌0.52%。

　　资金有望改善。虽然货币政策仍将保持稳健中性，但通胀有望在1月短期见顶，而美元走弱后人民币贬值预期有望改善。从量上看，12月财政存款、公开市场投放下，超储率将有所上升，1月央行也在逐步投放，节前资金利率或将维持平稳，预计7天利率中枢或降至2.5%-3%。

　　债市短期震荡。债市不确定性因素包括去杠杆之下货币政策偏紧、银行理财监管、通胀压力抬升、以及美债收益率上行等。节前资金面或将维持平稳，债市震荡格局不变，节后基本面预期差或带动债市上涨。短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变。

　　信用择优配置。新年后信用债表现明显好于利率债，信用利差大幅压缩，短端表现更优。主因资金面好转后前期超调的品种理性修复，且经历了前期的解杠杆后配置资金重新进场。从信用债收益率和理财发行收益率关系来看，目前信用债已有一定配置价值，但未来仍面临资金面和理财增速放缓的压力，建议择机配置，优先考虑短久期和高等级品种。

　　一、货币利率：资金有望改善

　　1）资金面宽松。上周央行逆回购投放5300亿，逆回购到期4300亿，MLF净投放2040亿，整周净投放3040亿。年末考核过后银行资金面普遍宽松，央行加大回笼资金力度，但资金利率大幅下行。上周R007均值下降19bp至2.58%，R001均值下降2BP至2.11%。

　　2）16年资金供需与价格引导。资金利率水平由供需及政策对价格的引导共同决定。从政策价格引导上看，16年以来逆回购和MLF构成了央行主要的资金投放渠道，目前加权平均资金投放利率在2.45%，整年呈现逐步抬升趋势，意味着央行在有意引导资金利率上行。数量层面看，资金供给主要参考超储变动，16年外汇占款减少2.6万亿，公开市场净投放4.5万亿，财政存款增加0.9万亿，M0增加0.5万亿，准备金冻结增加1.5万亿，由此计算的16年新增超储为0。通过银行待购回债券余额变动来观察16年新增货币需求约2500亿，16年资金呈现供小于需的紧平衡格局。

　　3）节前资金面仍稳。虽然货币政策仍将保持稳健中性，但通胀有望在1月短期见顶，而美元走弱后人民币贬值预期有望改善。从量上看，12月财政存款、公开市场投放下，超储率将有所上升，1月央行也在逐步投放，节前资金利率或将维持平稳，预计7天利率中枢或降至2.5%-3%。

　　二、利率债：债市震荡向好

　　1）期限利差低位回升。上周资金面较为宽松，带来短端利率继续大幅下行，但是市场预期宽松资金面并非常态，再叠加通胀预期升温、基本面仍稳，长端小幅震荡，期限利差低位回升。具体来看，上周1年期国债下行9BP至2.69%，1年期国开债下行6BP至3.15%；10年期国债上行1BP至3.2%，10年期国开债下行2BP至3.76%。

　　2）一级发行略增，结果有所分化。上周国债中标利率低于二级，而政金债中标利率有所分化，认购倍数尚可。其中，7年期国开债高于二级市场6BP；10年期口行债高于二级市场4BP；7年、10年期农发债均高于二级市场5BP。上周记账式国债发行360亿，政金债发行790亿，新年地方债尚未发行，利率债共计发行1150亿，较前一周增加30亿。

　　3）货币和价格回落需等待。1月以来食品价格走高，春节错位，预计1月CPI跳升到2.4%，2月通胀在高基数效应下或将回落。1月油价上行乏力，煤价和钢价继续回落，1月PPI环比或零增，同比回升到6.1%。通胀正在高位筑顶，本轮通胀有望1季度见顶回落。但12月社融增速继续高增，表内非居民中长贷高增表明实体投资意愿有所改善，表外委托贷款高增表明地产企业非标融资冲动依然存在。历年一月均为信贷投放旺季，短期社融高增对实体依然有支撑。

　　4）债市震荡向好。债市不确定性因素包括去杠杆之下货币政策中性偏紧、银行理财监管、通胀短期压力、以及美债收益率上行等。节前资金面或将维持平稳，债市震荡格局不变，节后基本面预期差或带动债市上涨。短期维持10年国债区间2.8%-3.2%不变。

　　三、信用债：一级发行转暖，信用择优配置

　　1）上周信用债上涨。上周信用债收益率回落，短久期品种下行幅度大于中长久期。AAA级企业债收益率平均下行8BP、AA级企业债收益率平均下行10BP、城投债收益率平均下行9BP。

　　2）煤炭行业不确定性下降。发改委等四部委联合发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，提出建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，2017年动力煤价绿色区域为500至570元/吨，而在此区间内，大部分煤企将维持盈利状态。煤炭价格大涨概率降低，但向下空间也有限，煤价波动性下降有利于降低煤企盈利不确定性。

　　3）一级发行逐渐回暖。上周信用债发行695亿，较前一周大幅回升，净融资额仍未转正，但环比大幅上升，下周有望转正。一级申购热情也大有好转，多数新发债券认购倍数较高，发行利率大幅下行。一级回暖主因资金面好转，信用债收益率下行，前期取消或推迟发行的债券重启发债计划，也反映了机构的配置压力仍在。

　　4）信用债择机配置。新年后信用债表现明显好于利率债，信用利差大幅压缩，短端表现更优。主因资金面好转后前期超调的品种理性修复，且经历了前期的解杠杆后配置资金重新进场。从信用债收益率和理财发行收益率关系来看，目前信用债已有一定配置价值，但未来仍面临资金面和理财增速放缓的压力，建议择机配置，优先考虑短久期和高等级品种。

　　四、可转债：稳健为先

　　1）转债市场回落。上周沪深300指数下跌0.8%，中小板和创业板分别下跌3.0%和3.3%，分行业来看，仅金融板块收涨；上证国债指数上涨0.01%。中证转债指数下跌0.52%。

　　2）个券大多下跌。上周个券4涨19跌，电气转债继续停盘。皖新EB和九州转债领涨，分别上涨2.74%和1.26%，宝钢EB和格力转债微涨，其余转债均下跌，其中洪涛、汽模、海印和以岭跌幅最大，在2%~3%之间。正股中，皖新传媒、广汽集团、九州通涨幅较大、涨幅在5%~9%；以岭药业、澳洋顺昌和天汽模领跌。

　　3）稳健为先。上周转债市场加权溢价率小幅收窄至38.2%，日均成交额环比有所反弹；一级市场方面，久其软件7.8亿可转债发行申请已过会，再融资审批进度不及预期。在美元走弱和央行投放下，上周资金面保持平稳；盈利方面，库存周期尚未结束，企业盈利还在继续改善；但政策防风险去杠杆的背景下，风险偏好还未明显回升。我们仍维持股市震荡、转债稳健为先的观点，逐步关注配置机会、主题机会（国改、基建等）。

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