首席对策丨2017 房市不拐，滞涨不灭

　　刘煜辉在《首席对策》中表示：2017年可能真正能够成为中国这一轮房地产的繁荣周期的一个顶点，一个拐点。

　　第一财经APP李策

　　本期《首席对策》高端专访的嘉宾是：刘煜辉。

　　他是中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中涛基金首席顾问，中国首席经济学家论坛常务理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油天然气总公司年金理事会理事，鑫合银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事，《中国证券报》、《金融时报》专家委员会委员，《财经》、《财新传媒》特约撰稿人。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。

　　从2010到2016年，大致三年一个轮回，经济下行——货币放水——刺激房地产、房价暴涨——货币脱实向虚，金融市场过度繁荣——房地产投资触底回升——宏观调控收紧——钱荒、股市 债市 汇市三杀。2016年末到2017年初的汇率贬值、资本流出、房价暴涨后调控、钱荒、债灾等引人深思，是否是货币放水及随后政策收紧所引发的冲击？随着美联储加息预期次数上调、中国人民银行去杠杆、房地产限购限贷，中国经济在2016年底-2017年上半年正步入流动性回收周期和严控房地产时代，那么房地产的拐点何时出现？滞涨的状态会否持续？金融挤泡沫的过程中，短期系统性风险可能的局部释放，并冲击整个金融系统。？

　　一，房价进入“闷骚”的状态

　　本期首席刘煜辉在《首席对策》中表示：2017年可能真正能够成为中国这一轮房地产的繁荣周期的一个顶点，一个拐点。

　　这一次和历次房地产调控最大的一个不同就是它的有效前提发生了重大变化，因为今年房产的流动性缺失了，现在的价格，基本是靠只涨不跌的信仰在维持。但随着时间推移，特别是金融信用部门，一定会重估处在流动性耗散的资产价格。可能一年或一年半，越来越多的人会撤离，最终会影响到楼市价格。预计，如果快的话，到2017年的二季度，房地产的开工面积可能就会跌到负值的区间。到三季度，有可能会跌到接近20%，整个房地产部门应该迅速在冷却。

　　“当前房价进入了“闷骚”的状态。”对于目前房价的状态，刘煜辉先生用这样一个中国比较红的词来幽默地形容：简言之，就是这个市场没有流动性了，它的浇头迅速清淡下来，这种流动性的耗损或者流动性的丧失，随着时间的推移，一定会传染到资产的重估，资产未来的重估一定会考虑流动性的丧失和流动性耗损的状态。

　　二：2017年的三个关注点：滞涨，汇率贬值和金融挤泡沫

　　此外，刘煜辉先生在《首席对策》专访中还强调：对中国而言，今年宏观层面上最需要关注的三个问题，一个就是滞胀是否会继续，第二个是消弭人民币汇率的贬值，是绕不过去的坎；第三个是在金融挤泡沫的过程中，短期系统性风险可能的局部释放，并冲击整个金融系统，

　　三：挤泡沫过程钢丝上的舞蹈建议配置流动性资产

　　对于投资者关心的资产配置，经济学家刘煜辉更看好的还是流动性资产，建议把流动性放到资产配置更系统、重要的地位。权益还是排在第一位的，非常憧憬资本市场的历史机会之窗，接下来是商品，再排在后面就是债券，债券要经历一个痛苦的金融内部杠杆解构的过程，可能它的机会更多的是跌出来的。

　　四：川普证伪

　　川普上台后减税 吸引制造业回流 反移民等，当作者问到2017年可能上升的外围风险，刘先生的判断和大多数经济学家不同：今天金融市场所反映的这些预期，跟川普上来以后所带来的实际经济运行之间，在今年可能会形成比较大的反差。川普经济的落地，倒不是对中国最大的压力，有很大概率，他有可能被证伪。比较担心对中国不太利的就是油和农产品。因为油真正拉上去以后，输入型通胀进来以后，过剩的资本再炒作一下农产品，比方说大豆，大豆上去以后，豆粕价格就上去了，而豆粕对应的是中国的猪饲料，再和中国的猪周期某种程度上形成共振的话，形成所谓的通胀的预期，或者通胀的压力，输入型的，中国就比较难办。

　　以下为专访实录：

　　一财 李策：前段时间，中央为房市定调：“房子是用来住的，不是用来炒的”。中央财经领导小组第十四次会议指出，要“规范住房租赁市场和抑制房地产泡沫”。投机性购买是房地产泡沫的根源，抑制房地产泡沫的同时需求一定受到打压。房地产市场似乎成为稳增长和防风险政策权衡的中心。您如何预测2017年房地产市场和房地产政策的走向？

　　首席刘煜辉：我个人的判断，2017年真正能够成为中国这一轮房地产的繁荣周期的一个顶点，一个拐点，我们在2013年、2014年交界的时候，我们曾经也做过这样的判断，但是很遗憾，从2015年开始，中国的楼市这一波的上涨，非常的波澜壮阔，你看一线的房子，现在一线房子的升幅，去年一年的升幅，现在涨到这个价格水平，应该比2013、2014年那个顶点要高出50%。二线城市目前的房价水平大概比2013、2014年的低点可能要高20%-30%。三四线房子的房价基本上已经和2013、2014年创出的高点基本上持平，慢慢它有一个恢复的过程，持平的状态。为什么2013、2014年那一波房子最后没有形成真正的拐点呢？我的感觉就是中国经济，你去感知的话，中国经济可能在那个时点还没有被顶到边界上面，简单讲，那时候还没真正碰到，就是房子的问题还没真正涉及到人民币汇率的问题，我觉得这一次的房地产调控，和以往过去十几年历次房地产调控，最大的一个有效前提不一样，就是它直接涉及到汇率的问题。

　　一财 李策：也就是说稳汇率的根本是稳房价，我们中国经济前30年的增长是靠房地产、基建等粗放型的投资，今年财政一直在发力，目前货币政策放水的边际效应已经递减了，明年要以防风险为主，那么房地产市场会充当什么样的角色？

　　刘煜辉：整个房地产部门的资产创造迅速地冷却、降温，所以你们看到销量跌的非常快，而且这个趋势传递下去的话，我的预计，如果快的话到今年的二季度，2017年的二季度，我们可以看到房地产的开工面积可能就会跌到负值的区间。到三季度，有可能会跌到接近20%。整个房地产部门应该迅速在冷却。你要判断房价的趋势，我们用一个中国比较红的词叫做“闷骚”的状态。

　　一财 李策：“闷骚”用在房地产上面，具体怎么理解？

　　刘煜辉：就是这个市场没有流动性了，它的浇头迅速清淡下来，没有流动性了，我觉得这种流动性的耗损或者流动性的丧失，随着时间的推移，一定会传染到资产的重估，资产未来的重估一定会考虑流动性的丧失和流动性耗损的状态。整个金融部门，因为房子是整个金融部门重要的抵押品，信用的抵押品，金融部门未来在做信用投放的时候，房子一定考虑到它流动性丧失和时间耗失的状态，会进行重估的。现在的房子，你看到这个价格，特别一线房子的价格还非常的坚挺，这个坚挺更多的是靠什么？靠一个长程记忆在维持，所谓长程记忆就是过去十多年房子只涨不跌的一个信仰，毕竟这个惯性非常强，在人脑海里面留下的记忆可能持续长一点时间，也可以理解。但是这样一个过程到底能持续多长时间，我的判断大概一年时间，我觉得一年时间以后一定会有记忆丧失的人从房价里面不断地往外跳，跳出来，价格上面一定会有反应的。

　　一财 李策：我们现在的政策是在控制一线城市人群的需求，刚需人群依然在，而且很多人会投机，比如假离婚，因为他们认为一线房价在10年之内，甚至还有翻倍的可能，我们现在还是在一个城镇化的进程当中，一些经济学家用模型推到仍然上涨空间很好，您说刚才讲的“一年的时间房价会有反应”推导逻辑介绍一下？

　　首席刘煜辉：我觉得你刚才讲的，我们房地产喜欢讲存货，讲需求，讲这些东西，我觉得这样一个东西忽略了一个有效的前提，就是货币的恐慌，在一个大家对货币的定价已经失去信心，一个恐慌的状态下面，实际上当期的供求都是扭曲的，它直接改变了人在做跨期抉择的过程中间，他可能出现了一个偏离，也就是说我可能未来的改善型的需求，可能对于我来讲，对于一个家庭来讲，可能我是一个三年的计划或者一个五年的计划，因为由于这种货币的恐慌，造成需求的扭曲以后，我可能把未来五年的变化，五年之后要做的决定，我可能提前在当下进行。所以很多的需求是因为货币的恐慌集中在一个当期内而提前释放出来，这种提前释放的效果当然和现有的房地产的库存量形成一个短期的供求的反差。但是这种情况是非常不健康的，它不利于一个经济长期的稳定。

　　闷骚的状态简单讲就是你要定性未来房价的形态，更大概率的就是阴跌的状态，长时间慢慢往下跌的状态，出现资产暴跌的概率也不是特别大，因为目前你从中国房地产市场的现状来看，因为我们的房子现在不是集中在房地产开发商手里面，不是存货，不是房地产开发商的存货，压着楼盘卖不出去的。所以这种集中的抛售，包括企业部门因为资产负债表的坏死，造成资产抛售的过程，发生的概率并不高。因为我们的房子经过2015年到2016年，最后的房地产泡沫以后，实际上已经转给了居民部门，居民部门是所谓部门中间预算最应约束的一个部门。所以简单讲，最后房子都砸在他们手里面，对于他们来讲可能面临的就是一个长时间的比较痛苦的资产缩水的过程。资产缩水的过程对应的就是过去大量多余的货币信用创造出来以后的一个消失的过程，或者消灭的过程，这个消灭的过程可能对应的就是居民部门财富的缩水。

　　一财 李策：您认为如果不征收房产税的话，控制房地产的流动性，就可以把房地产市场冷却下来？

　　刘煜辉：不一定是控制流动性，控制流动性只是一个方面，更多的是要改变房子的属性，所以中央经济工作会议有一句，是用来住的，不是用来炒的。实际上这句话背后的含义就是要改变过去房子这个资产本身的属性，要把它的金融属性降下来，怎么降下来呢？未来可能很大程度要借助公共政策的选择，包括你刚才讲的房地产税，都是公共政策选择的一个部分。简单讲，我们通过公共政策的选择，一系列措施下去，使得资产的金融属性出现下降，它的可交易性大幅减弱，它的交易变得充满了巨大的摩擦力。这种变化，这种属性的改变，它实际上直接会引至房地产资产重估的过程，有分子和分母，就是这样一些公共政策改变的是改变什么呢？改变分母，使得它的分母的贴现率变得越来越大。当然达到这个效果的时候，房价的估值，自然重估就会往下走，这是一个自然的过程。我们看到西方，包括德国、欧洲，这些国家，房地产对于资产价格的控制，某种程度上都是这样一个结果，处理办法。

　　一财 李策：债、房、汇三杀的背景下，有观点认为明年的行情可能会在股票，您如何看待？从中央会议精神似乎将防风险摆在了稳增长之前。股票暴涨暴跌难以再出现，债市拐点似乎已经出现，而人民币汇率走势难料。您认为在这种背景下，应如何做大类资产配置？

　　首席刘煜辉：对于2017年来讲，我觉得更看好的还是流动性资产，要把流动性放到资产配置更系统、重要的地位，我们总结一下2017年，从金融投资的角度，我们面临三个不确定，第一个，滞胀的不确定，这是一个很大的隐忧，虽然内部胀的因素，我们可以谨慎乐观，但是外部的因素，我们不可控，所以第一个是滞胀的隐忧。第二个就是汇率的贬值，要消弥人民币汇率贬值，稳定人民币汇率的预期，对于中国来讲，它没有其它的选择，只有一条路，就是约束国内的金融信用创造的繁荣，开始全面清理过度的金融自由化。所以这就带来第三个层面的不确定，第三个层面的不确定就是在清理金融泡沫、资产泡沫的过程中间，会不会造成某一个时间段，一个系统性风险的集中释放的过程，阶段性释放的过程，我们看到人民银行研究局的局长徐忠，我觉得最近的一个讲话，讲的非常到位，他说任何的金融安全都不是保出来的，四面堵漏洞，不让金融风险释放，实际上毒素都瘀积在整个经济和金融系统自身，可能会给未来造成更加巨大的麻烦。总有一天，纸包不住火，到那个时间点，一旦它迸发出来，那就可能是一个灾难，还不如把问题想长远一点，可能在某一个阶段，我们如果有序地释放一部分系统性的风险，这个可能倒是一个真正解决问题的方向。

　　一财 李策：在防风险、流动性趋紧的大背景下，债券市场大牛市似乎离我们渐行渐远。您怎么看待明年的债券市场走势？

　　首席 刘煜辉：权益还是排在第一位的，我们一直非常憧憬资本市场的历史机会之窗，接下来是商品，再排在后面就是债券，债券要经历一个痛苦的金融内部杠杆解构的过程，可能它的机会更多的是跌出来的。实际的经济运行，如果胀的因素跑到前面去了，我们市场有可能会做实你刚才比较担心的滞胀的预期，因为在那个预期下面，所有的资产，简单讲，所有的资产都是要跌的，就是你刚才讲的股债汇三杀，某种程度实际上大家担心那个预期能够做实的一个反应。这个胀的因素来自于什么呢？接下来逻辑往下寻的话，胀的因素在今年有可能来自于什么？我觉得胀的因素来自于中国经济体内生，就是内部运行造成胀的因素并不是我们最担心的，因为我们知道中国的内部通货膨胀的机制，从2009年开始基本上就是房子的通胀，是因为房地产的膨胀，资产泡沫的膨胀，金融的膨胀挤出了整个产业部门的ROE，造成你的供给侧下坠，和房子顶出的一个总需求之间，拉出一个正向产出缺口，这是理论上的概念。这个对应的就是理论上的通货膨胀，我们看到这样一个通胀的机制是一个挤出的效果，所以如果我们政策的导向从去年的7月26号确立了是抑制资产泡沫，我们要快速冷却整个房地产部门资产创造的速度，我觉得中国内部的通胀要趋势形成趋势的话，实际上这个概率还是非常小的，就是它成不了趋势，即便可能通胀的水平，我们可能今年比去年略有提高，可能提到2.5左右，但是它要形成一个强趋势不太可能。但是中国不可控的，在今年这个当下比较担心的就是输入型的所谓的通胀，就是中国对外依存度比较大的两个商品，一个是能源，一个是农产品，这两个商品，中国的对外依存度都比较高，能源可能50%以上，60%，农产品某些品种，比方说大豆、玉米都在百分之六七十以上，这两个因素如果发生一个输入型的话，对于市场来讲会变得很不利，而且某种程度上来讲，拉高油价的可能性，因为拉高油价的场景，某种程度和川普未来美国全球战略新布局的调整，某种程度上是一致的。因为油价起来了以后，假如从50涨到70以上，能够维持在70以上，俄罗斯财政的状况、经济的状况会出现明显的改善，它会缓口气，包括石油国家的财政，包括它的经济也会出现改善。这些国家的改善某种程度上对于中国来讲，可能就是一个不太好的方面，中国想推自己的“一路一带”的全球性秩序的布局，某种程度上，这个是建立在他们的经济困难和财政困难的基础上。

　　一财 李策：外部的风险机遇增大了，特朗普上台之后，他要减税，加大基础设施建设投资，而且反移民有很多不确定性的因素，对于投资者来讲应该怎么样看待这些风险？怎么样把握？

　　刘煜辉：川普经济政策框架的落地，这一块，全球的金融市场应该是玩的比较过的，就是在川普上来以后，选出来以后，你看全球的金融市场，对他这一套经济政策框架的落地，我觉得反应是比较过的，因为你看到从11月4号他选出来以后迄今，你看到一个强势的美元，一个快速回弹的利率，一个强劲上涨的油价和股价比较坚挺，还有整个市场弥漫着一个美国经济要强烈扩张的预期。这个状态，我个人觉得可能这个预期打的比较满，打的比较过，因为我们看到整个经济讲，从上世纪80年代迄今，实际上已经形成了一个差不多快40年的非常强的趋势，就是实际利率的下行，价格因素的下行，这么强的一个趋势。这么强的一个趋势，它背后一定有非常深刻的经济结构性内生的原因所主导，主导这么一个强的趋势的形成。比方说人口结构的变化，人口老龄化，比方说信息和互联网的革命，比方说收入分配的扭曲，这些因素，这些强的趋势因素，会不会因为这么川普这么一个政治人物的横空出世，在一夜之间有烟消云散，就彻底改变，反正从一个研究者理性的角度来讲，我是不太相信的，我更认为今天金融市场所反映的这些预期，跟川普上来以后所带来的实际经济运行之间，在今年可能会形成比较大的反差。

　　一财 李策：也就是说川普证伪？

　　刘煜辉：对，川普证伪，从这个角度来讲，我就觉得川普经济的落地，倒不是对中国最大的压力，有很大概率，他有可能被证伪。我觉得我比较担心对中国不太利的就是我前面提到的那个因素，一个是油，一个是农产品，因为油真正拉上去以后，输入型通胀进来以后，过剩的资本再炒作一下农产品，比方说大豆，大豆上去以后，豆粕价格就上去了，而豆粕对应的是中国的猪饲料，再和中国的猪周期某种程度上形成共振的话，形成所谓的通胀的预期，或者通胀的压力，输入型的，中国就比较难办，因为我们资产泡沫的调整，即便我们现在已经走在一个正确的路径上面，从去年7月份开始，7月26号我们确立了要挤泡沫，金融要降杠杆，此外要防范金融风险。但是我们毕竟才实施不到半年的时间，我们正在路上，泡沫还没有着陆。我们实体经济新的动能还没有显现出来，因为你的房价这些东西都还没形成一个挤出，并没有实质性的减小，还没出来。这个时候外生性的通货膨胀，把这个通货膨胀预期的压力传输进来以后，你这个时候货币政策到底是紧还是松，中国宏观经济的决策就变得非常艰难，这个市场有可能就会形成一个比较强的显性的滞胀的预期，这种滞胀的预期反过头来对于整个金融市场资产配置来讲就会转化为一个巨大的压力，我们担心的就是这个方向。

　　一财 李策：著名经济学家厉以宁提到，金融要改革必须市场化，不能自由化。您也提到过，2012年之后启动的一场史无前例的金融自由化的繁荣导致了一场金融混乱。您认为未来金融改革的方向是什么？

　　刘煜辉：我觉得金融改革的重点，经过过去5年、10年，我们走的弯路，或累积的经验教训，我想我们最终的决策者心里应该是很清楚，这个认知应该是非常统一的。未来金融改革的核心方向，实际上是要改变整个金融运行中间，主体扭曲的行为，也就是说要改变经济中间，金融运行中间，这些主体的软预算约束的本性，只有改变它们，才能彻底营造一个消弥道德风险的这么一个信用的文化才可能形成，才可能导致你的金融自由化的过程能够形成一个正向反馈的效果。

　　一财 李策：我们都知道利率飙升，而且流动性趋紧，市场呼唤“央妈”降准降息，您认为明年会不会降准降息？

　　首席刘煜辉：我觉得现在谈利率，降息，或者降准的问题，虽然中国的准备金率现在放在全球看还是非常高。以后我们能够再回到重新讨论我们的官定利息，或者讨论我们的准备金政策的调整，准备金率的调整，我必须要形成一个非常有效的前提，这个有效的前提就是要形成一个非常完备的超级金融监管的框架，能够真正约束影子银行体系的货币信用创造的过程，能够把影子银行，把整个商业金融体系表内表外的信用创造的过程，真正能够有效地实施，一个有效的监管的情况下面，我们再回头考虑中国现有的准备金率是高还是低的问题。我觉得这是一个思考的逻辑，不能单纯地去简单判断率是高还是低。

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