辽宁数据挤水分结束将对全国数据产生拉动作用—华创债券日报2017-1-18

　　王文欢、周冠南

　　来源：屈庆债券论坛

　　利率债投资策略：尽管央行加大了资金的净投放，但由于资金缺口大，资金面继续收紧，而由于美元指数的走弱，导致人民币升值，短期情绪上对债券可能有所支撑，但美元的走弱有利于大宗商品价格，可能会推升通胀水平。我们认为短期影响债券市场的还是在于资金面，而临近春节，资金面还将继续收紧，因此债券市场仍面临调整压力，建议机构保持谨慎。

　　第一，辽宁数据挤水分结束，将对全国投资产生较明显推动。据媒体报道，在辽宁省十二届人大八次会议上，辽宁省长陈求发作政府工作报告，其在工作报告中首次对外确认，辽宁省所辖市、县，在2011年至2014年存在财政数据造假的问题，导致经济数据被注入水分，2015年开始认真地挤水分，导致辽宁投资大幅下滑，并对全国投资形成拖累。随着挤水分的结束，16年的低基数将会使得17年的投资增速出现明显的回升，从而会对全国投资产生较明显的推动，如果辽宁投资同比转正，对整体投资的拉动将在1个百分点左右。

　　第二，通过我们跟踪的高频数据，截止目前1月份经济基本面依旧保持稳定，具体地：

　　截止17日，6大电厂日均耗煤量均值在68.81万吨，较去年同期上涨12.2%，较上月扩大了4个百分点；高炉开工率继续下滑至72.3，同比跌幅小幅扩大至2.4%。

　　1月上旬汽车全钢胎和半钢胎开工率分别小幅回落至68.6%和71.6%，但由于去年基数较低，同比分别上升至37%和25%。

　　水泥价格方面，近期阴雨天气增多，加之局部雾霾影响，整体市场需求有所下滑，为抢占春节淡季有限市场，多地水泥价格出现下滑，随着春节的到来，预计市场会继续趋弱至春季开工，而目前来看，市场对于今年的春节开工相对比较乐观，水泥价格或迎来一波反弹。

　　油价方面，近期油价一直处于小幅波动状态，但由于去年同期基数低，油价同比出现大幅回升，其中布伦特原油价格同比大幅上升至74%左右；CRB指数则继续上涨，叠加低基数，同比上升至13.6%。

　　房地产方面，房地产销售同比跌幅缩窄，1月以来30大中城市商品房成交面积同比下跌18%，跌幅较上月收窄7个百分点。土地成交面积方面，100大中城市土地成交面积上升，同比大幅回升至24%，其中一二线城市同比分别上升至15%和37%。

　　信用债投资策略：近期信用债市场分化明显：一级市场发行情绪较为稳定，二级市场收益率上行；短久期品种交易活跃，长久期品种交易清淡。说明信用债一季度配置需求依然存在，但是考虑到银行负债端稳定性减弱，导致资产端配置需求下降，信用债的流动性迅速收缩。建议机构配置以短久期品种为主。

　　第一，近期信用基本面无忧，关注配置需求的变化。一方面，2016年底公布的11月工业企业利润数据继续稳步回升，企业补库存需求逐步显现，信用基本面保持良好，2017年伊始，市场资金面连续两周保持稳定，带动信用利差继续下行。另一方面，市场不确定性加大，考虑到信用债在遭遇流动性紧张或监管去杠杆时，会丧失流动性并面临较大估值压力，因此机构配置需求向短期品种集中。

　　第二，上周中国银监会召开2017年全国银行业监管管理工作会议，提出以坚守不发生系统性风险为底线，实施穿透原则，对资金源于银行体系的各类交叉金融业务，按照实质重于形式的原则纳入全面风险管理，做实并表监管。银行端监管政策的变化将成为2017年影响债市的核心因素之一。

　　一、利率债市场展望：辽宁数据挤水分结束将对全国数据产出拉动作用

　　周一债券市场交投较为活跃，早盘资金面延续前一日收紧的趋势，利率债收益率上行，午后美元指数下跌，人民币对美元大幅升值，利率又有所回落，全天看10年国债收益率小幅下行2bp左右，10年国开债上行2bp左右，国债期货下跌。对于后期，我们需要关注：

　　第一，辽宁数据挤水分结束，将对全国投资产生较明显推动。据媒体报道，在辽宁省十二届人大八次会议上，辽宁省长陈求发作政府工作报告，其在工作报告中首次对外确认，辽宁省所辖市、县，在2011年至2014年存在财政数据造假的问题，导致经济数据被注入水分，2015年开始认真地挤水分，导致辽宁投资大幅下滑，并对全国投资形成拖累。随着挤水分的结束，16年的低基数将会使得17年的投资增速出现明显的回升，从而会对全国投资产生较明显的推动，如果辽宁投资同比转正，对整体投资的拉动将在1个百分点左右。

　　第二，经济基本整体继续保持平稳。周五将公布去年12月的经济数据，根据跟踪的高频数据和已经公布的一些数据，我们估计整体将继续保持平稳，难对债券市场有支撑。而对于17年以来的基本面情况，通过我们整理的高频数据显示，目前1月份经济基本面依旧保持稳定，具体地：

　　截止17日，6大电厂日均耗煤量均值在68.81万吨，较去年同期上涨12.2%，较上月扩大了4个百分点；高炉开工率继续下滑至72.3，同比跌幅小幅扩大至2.4%。

　　1月上旬汽车全钢胎和半钢胎开工率分别小幅回落至68.6%和71.6%，但由于去年基数较低，同比分别上升至37%和25%。

　　水泥价格方面，近期阴雨天气增多，加之局部雾霾影响，整体市场需求有所下滑，为抢占春节淡季有限市场，多地水泥价格出现下滑，随着春节的到来，预计市场会继续趋弱至春季开工，而目前来看，市场对于今年的春节开工相对比较乐观，水泥价格或迎来一波反弹。

　　油价方面，近期油价一直处于小幅波动状态，但由于去年同期基数低，油价同比出现大幅回升，其中布伦特原油价格同比大幅上升至74%左右；CRB指数则继续上涨，叠加低基数，同比上升至13.6%。

　　房地产方面，房地产销售同比跌幅缩窄，1月以来30大中城市商品房成交面积同比下跌18%，跌幅较上月收窄7个百分点，其中一线城市销售同比跌幅缩窄10个百分点至-25%，二线城市同比跌幅缩窄6个百分点至-13%，而三线城市同比跌幅扩大至-19%。土地成交面积方面，100大中城市土地成交面积上升，同比大幅回升至24%，其中一二线城市同比分别上升至15%和37%。

　　第三，周三一级市场将发行1、3、5、7、10年共5期农发债，计划发行规模分别为50、50、50、50、60亿，共260亿，招标方式均为荷兰利率，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%、0.15%、0.15%。目前银行间二级市场农发债 1、3、5、7、10年到期收益率分别为3.25%、3.61%、3.81%、3.96%、3.96%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在3.18%-3.21%、3.55%-3.58%、3.75%-3.78%、3.93%-3.96%、3.93%-3.96%。

　　同时一级市场还将发行1、10年2期国债，每期200亿，共400亿，招标方式均为混合式，招标标的分别为利率、价格，发行费率分别为0.05%、0.10%。目前银行间二级市场国债3、7年到期收益率分别为2.83%、3.15%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在2.78%-2.81%、3.12%-3.15%。

　　综合来看，尽管央行加大了资金的净投放，但由于资金缺口大，资金面继续收紧，而由于美元指数的走弱，导致人民币升值，短期情绪上对债券可能有所支撑，但美元的走弱有利于大宗商品价格，可能会推升通胀水平。我们认为短期影响债券市场的还是在于资金面，而临近春节，资金面还将继续收紧，因此债券市场仍面临调整压力，建议机构保持谨慎。

　　二、信用债市场展望：期限利差和信用利差的反向

　　周二，信用债市场交投一般，成交主要集中在短期品种和流动性较好的超AAA品种，信用债收益率小幅上行，信用债一级市场情绪依然保持稳定。后期我们关注：

　　第一，信用基本面无忧，关注配置需求的变化。本周信用债二级收益率开始跟随利率调整，周二信用债估值加速上行，但是一级市场依然保持稳定。近期信用基本面保持稳定，影响信用债的主要因素在于配置力量变化的不确定。

　　今年以来信用利差下行，但是期限利差上行，市场对于信用基本面较为乐观，但是对于流动性预期的不确定和监管限制银行同业主动负债使得长端信用缺乏流动性。一方面，2016年底公布的11月工业企业利润数据继续稳步回升，企业补库存需求逐步显现，信用基本面保持良好，2017年伊始，市场资金面连续两周保持稳定，带动信用利差继续下行。

　　另一方面，市场不确定性加大，考虑到信用债在遭遇流动性紧张或监管去杠杆时，会丧失流动性并面临较大估值压力，因此机构配置需求向短期品种集中。本周银行同业存单纳入同业负债考核的传闻，以及同业理财无法按照预期收益率兑付的风险事件，可能使得后期银行理财配置信用债的力量减弱，今年陆续有1年期委外产品到期，信用债或将出现一定抛压。

　　第二，银行监管趋严，从资产端到负债端都面临更严格监管，银行端监管政策的变化将成为2017年影响债市的核心因素之一。据媒体报道，上周中国银监会召开2017年全国银行业监管管理工作会议，回顾总结2016年工作，并部署下一阶段银行业工作重心：一是以推进供给侧结构性改革为主线，切实提升服务实体经济的质效；切实发挥债委会作用，支持去产能；完善差异化信贷政策，支持去库存；稳妥开展市场化债转股，支持去杠杆；继续加强服务价格管理，支持降成本。二是以坚守不发生系统性风险为底线，扎实推进重点领域风险防控，要细化信贷资产分类，加大风险隐患排查力度；加快处置存量风险；实施穿透原则，对资金源于银行体系的各类交叉金融业务，按照实质重于形式的原则纳入全面风险管理，做实并表监管。三是以回归本源、专注主业为导向，深入推进银行业改革开放。四是以强化责任担当为抓手，全面提升监管能力。

　　尽管去年7月披露的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》并未正式下发，但是监管对于理财管理的思路已经明确，2016年市场对于监管预期过于乐观，并且反应在对于资金面的乐观上，最终出现市场预期和央行操作的背离，催生去年年底的债灾。今年预期监管思路仍将持续，需要重点关注。

　　信用债投资策略：近期信用债市场分化明显：一级市场发行情绪较为稳定，二级市场收益率上行；短久期品种交易活跃，长久期品种交易清淡。说明信用债一季度配置需求依然存在，但是考虑到银行负债端稳定性减弱，导致资产端配置需求下降，信用债的流动性迅速收缩。建议机构配置以短久期品种为主。

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