【泽平宏观】经济L型，资金改善，股市修复-----方正宏观周报20170122

　　文：方正宏观任泽平，杨为敩

　　导读

　　2016年经济L型收官，符合我们2015年的预测，政策从稳增长转向防风险和促改革。预计2017年1季度经济受房地产投资、制造业投资和出口支撑，2~3季度受地产汽车拖累可能二次探底。1季度通胀是高点，然后逐步回落，总体温和。我们维持经济L型、温和通胀、货币中性、看多黄金、股市迎来修复时间窗口围绕业绩和改革展开、债市调整的判断。

　　摘要

　　国际经济：美国迎来特朗普时代，德拉吉略显鸽派。美国迎来特朗普时代，政策导向“美国优先”，“减税+基建”是政策核心，最先落地的是贸易政策和移民遣返问题；中美贸易摩擦可能增多，废除全民医保法案势在必行。特朗普指出，美元已“过度强势”，认为人民币快速贬值在一定程度上导致了美元强势，进而损害美国企业竞争力。欧央行宣布维持三大利率和QE规模不变，德拉吉讲话论调略显鸽派，称近期通胀回升但潜在通胀仍受抑制，如有必要准备好为宽松加码。全球收益率普升，外围股市大多下跌调整；美元指数下跌，黄金价格上涨。

　　国内经济：经济L型收官，地产投资超预期。2016年中国经济实际增速录得6.7%，全年经济维持L型，保持中高速增长。12月工业和固定资产投资双回落至6%和8.1%，消费受购置税政策尾部效应拉动继续回升至10.9%。经济的驱动因素主要来自PPI回升带动制造业企业补库和企业利润改善，以及一二线地产补库需求带动12月地产投资超预期回升至6.9%，但同时基建增速明显回落至15.7%形成拖累。预计2017年1季度经济尚可，2~3季度受地产汽车拖累可能二次探底，1季度通胀是高点，然后逐步回落，总体温和。春节临近，工业企业生产转弱。发电耗煤同比小幅下降1.3个点。1月钢价同比66.5%，较上周上升1.4个点。节后钢价可能会持续上涨。水泥价格继续保持平稳。上游行业油价因巴西拒绝减产迅速回调。

　　货币：央行双管齐下维持节前流动性稳定。12月银行代客结售汇逆差为2983亿元，属年内次高，服务项的逆差扩大是主因。12月外汇占款减少3178亿元，连续第14个月下滑，短期人民币汇率稳定，但中期仍有压力，根源是前期货币超发和资产回报率下降。本周流动性趋紧，R001和R007利率分别上涨了86.4和118.1个BP，央行双管齐下稳定节前流动性，本周货币净投放史上最高。央行启动临时流动性便利，释放流动性约6000亿元，有助于缓释资金面压力，中期来看货币政策仍维持中性。

　　政策：习近平达沃斯反对贸易保护主义，上海充当混改排头兵。习近平达沃斯论坛演讲：旗帜鲜明反对保护主义，打贸易战的结果只能是两败俱伤，提出治理全球经济的“中国方案”。上海市国资委、财政局、金融办、证监局联合印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》，方案明确优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。国务院批复西部大开发“十三五”规划，《规划》突出体现了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，明确提出“十三五”时期深入实施西部大开发战略。国务院多措并举扩大对外开放积极利用外资。证监会表示将严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为。

　　市场：负面因素退潮，市场迎来修复窗口。我们在周报《曙光乍现》中提出：“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。两大投资机会正姗姗而来，如约而至。1）近期特朗普效应开始逆转，新兴市场压力缓解；股票市场基本面扎实，对公信贷超预期，出口延续改善，PPI回升带动制造业企业补库和企业利润改善，一二线地产补库需求带动12月地产投资超预期；经济短期暂稳；去产能加码扩围；央行加大流动性投放力度，钱荒退潮。预计股票市场将围绕通胀、改革和超跌成长股三大主线展开，受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等，关注农业供给侧改革（土地流转、种子）、国企混改、PPP、军工、去产能加码扩围、一路一带等改革主题。2）近期资金紧平衡，通胀上升，债市仍需等待，但钱荒退潮，已不必过度悲观。经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。3）1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。4）房市调整预计将持续到2017年底-2018年，未来房地产投资回调幅度可能不深。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1 国际经济：美国迎来特朗普时代，德拉吉略显鸽派

　　1.1 美国优先，贸易战和移民问题首当其冲

　　1.2 特朗普表态：美元已过度强势

　　1.3 欧央行按兵不动，德拉吉讲话略显鸽派

　　1.4 全球收益率普升，黄金价格上涨

　　2 国内经济：经济L型收官，地产投资超预期

　　2.1 地产投资超预期，经济L型

　　2.2 地产回落趋缓，节前乘用车销售回暖

　　3 物价：春节临近，食品价格上涨

　　4 货币：央行双管齐下维持节前流动性稳定

　　4.1 居民换汇，结售汇逆差次高，资金面持续偏紧

　　4.2 央行启动临时流动性便利，中期货币政策仍中性

　　4.3 央行双管齐下维持节前流动性稳定

　　5 政策：上海充当混改排头兵，习近平达沃斯反对贸易保护主义

　　5.1 上海充当混改排头兵，地方混改破冰突破

　　5.2 国务院批复西部大开发“十三五”规划

　　5.3 习近平达沃斯论坛演讲：旗帜鲜明反对保护主义 打贸易战的结果只能是两败俱伤

　　5.4 国务院多措并举扩大对外开放积极利用外资

　　5.5 证监会将调整再融资制度，抑制过度融资行为

　　6 市场：负面因素退潮，市场迎来修复窗口

　　正文

　　1 国际经济：美国迎来特朗普时代，德拉吉略显鸽派

　　美国迎来特朗普时代，政策导向“美国优先”，“减税+基建”是政策核心，最先落地的是贸易政策和移民遣返问题；中美贸易摩擦可能增多，废除全民医保法案势在必行。特朗普指出，美元已“过度强势”，认为人民币快速贬值在一定程度上导致了美元强势，进而损害美国企业竞争力。欧央行宣布维持三大利率和QE规模不变，德拉吉讲话论调略显鸽派，称近期通胀回升但潜在通胀仍受抑制，如有必要准备好为宽松加码。全球收益率普升，外围股市大多下跌调整；美元指数下跌，黄金价格上涨。

　　1.1 美国优先，贸易战和移民问题首当其冲

　　事件：1月20日特朗普发表就职演讲，正式履职美国总统。

　　点评：

　　核心观点：美国迎来特朗普时代，政策导向“美国优先”。尽管就职演讲并未透露政策细节，特朗普竞选时承诺的政策已经开始明朗化。特朗普的政策核心是“减税+基建”的财政刺激政策，但受制于不同政策获得国会批准的难易不同，政策落实的顺序可能会有所不同。最先落地的是贸易政策和移民遣返问题。无论以何种形势，贸易战不可避免，中美贸易摩擦可能增多，而移民墙并未在就职演讲提及，不确定仍在。上台后特朗普计划通过新增就业而非提高社会福利改善美国人民生活，因此废除全民医保法案势在必行。税改涉及债务上限调整，很可能会从最容易获批的企业税入手改革。就业导向的基础设施重建集中在交通运输类基础设施领域，中美基建共振会带动大宗商品需求，也有助于美国经济的复苏。外交方面，美国的全球战略布局在孤立主义立场下将出现调整，针对ISIS的全面打击可能导致军事开支激增。

　　特朗普的政策核心仍是“减税+基建”的财政刺激政策，但施政顺序可能会根据政策获得国会批准的难易有所不同，最先进行的应该是贸易政策和移民遣返问题。在演讲中，提到的政策顺序是贸易、税收、移民以及外交。首先，法律赋予了总统无需国会同意即可实施的法令包括贸易政策和无需财政支持的移民政策。特朗普可能会先以贸易赤字为理由短期提升关税。若进一步打贸易战，则需要在今年4月份《国际经济和汇率政策报告》中将主要贸易国（主要是中国）认定为汇率操控国。移民政策方面，特朗普可能会从驱逐非法移民罪犯开始收紧移民政策，移民墙并未在就职演讲中提到。由于反移民政策影响美国劳动力增速，这将影响美国的中长期经济增速。

　　特朗普依托新增就业岗位而非提高社会福利改善美国人民生活，废除全民医保法案势在必行。提高公共福利是民主党的传统，而共和党的治国理念则是小政府，主要以减税和放松监管为主。这意味着特朗普会像之前的共和党总统一样，上台后收缩社会福利开支用于支持他的财政扩张政策。由于特朗普要废除奥巴马的全民医保法案必须在1月底或2月之前进行，这样遇到的阻力才最小，因此，社会福利削减的第一步就是废除全民医保。

　　特朗普的税收制度改革应该会从企业税开始，个税调整的前提是债务上限的提高。我们在《特朗普政策效果展望》中提到了在预算调整方式（即不增加赤字）的情形下通过税改法案的可能性更大。美国企业税的基数（约3400亿美元）明显低于个税（1.5万亿美元），在预算调整的方式下推进企业税的改革更容易达成一致。由于个税基数较大，一旦税率下调较大，财政赤字必然上升，就涉及到了债务上限扩大的问题，尽管债务上限扩大只需简单多数通过，但在利率周期上行阶段扩大赤字的成本明显高于奥巴马时期，获批的难度较大。

　　特朗普的基础设施重建集中在交通运输类基础设施领域，大宗商品价格上涨预期升温。如果基建投资是通过税收优惠吸引私人资本参与，不会大幅扩大政府开支以及赤字规模，在国会获批的可能性较大。演讲中提到“基础设施年久失修、长年荒废”，未来会重点建设以道路、高速公路、桥梁、机场、隧道和铁路为主的交运类基建设施，利于大宗商品需求。中国2017年也会加码推进基建类PPP，中美的基建共振会带动以铜为代表的大宗商品需求增加。另一方面，由于连年失修，落后的基建资本存量增速拉低了美国经济增长，如果特朗普的基建投资维持强势增长，有利于美国经济的复苏。

　　特朗普的外交政策坚持“以我为先”，全球战略将有所调整。特朗普直白陈述“所有国家都有权以自己的利益为先”。他认为“美国对别国军队施以援助，却对本国军力的耗损视而不见。”因此，特朗普存在战略收缩的可能，东亚格局将重新洗牌，利于中国一带一路的布局，有利于中国在该地区的产业转移和贸易增长。另一方面，他呼吁“建立新的同盟，文明世界的国家会团结起来以抵御激进的伊斯兰恐怖主义（ISIS），我们会把他们从地球表面全部清除。”这里透露两点可能信息：第一是针对恐怖主义的打击美国不会单方面进行，第二是针对ISIS的全面打击很有可能是持久战，军事开支激增。

　　1.2 特朗普表态：美元已过度强势

　　《华尔街日报》于1月17日刊登对特朗普的采访。特朗普指出，美元已“过度强势”，美国企业因而失去竞争优势，“强势美元正在将我们推入深渊”。

　　特朗普还提及人民币汇率，其认为人民币快速贬值在一定程度上导致了美元强势，进而损害美国企业竞争力。特朗普顾问Scaramucci也表示，有必要对强势美元给予足够关注。

　　为加强美国在全球的经济地位，除了关注美元，特朗普还聚焦边境税的调整。该举措意在通过对进口产品征税，并让美国企业出口收入免缴公司税，从而鼓励企业在美国招聘与生产，推动美国制造业的发展。但此次与《华尔街日报》谈及众议院共和党提出的边境税调整时，特朗普批评称“太复杂”。

　　1.3 欧央行按兵不动，德拉吉讲话略显鸽派

　　1月19日欧央行利率决议基本与预期一致，欧央行宣布维持三大利率和QE规模不变，随后欧央行行长德拉吉讲话论调略显鸽派，欧元一度受挫下跌。

　　本次会议上欧央行维持主要再融资利率0.0%不变，维持隔夜贷款利率0.25%不变，维持隔夜存款利率-0.4%不变，符合预期。欧洲央行利率将维持在当前或更低水平至QE结束后，将维持每月QE规模在800亿欧元不变至3月底，从4月份至12月份将为每月600亿欧元。

　　会后德拉吉发表讲话否认欧洲央行讨论减少刺激，称近期通胀回升但潜在通胀仍受抑制，如有必要准备好为宽松加码。重申QE将继续运行直至通胀路径与目标一致。欧洲央行已经就购买收益率低于存款利率的债券制定了细节。

　　1.4 全球收益率普升，黄金价格上涨

　　全球收益率普升，外围股市大多下跌调整。10年期美国国债收益率上行7bp至2.47%，10年期欧元区公债收益率涨至0.357%，10年期中国国债收益率上升4.2bp至3.24%。道琼斯指数下跌0.29%；德国DAX指数本周微幅上涨0.01%，法国CAC 40指数本周下跌1.46%，英国富时100指数本周下跌1.9%，日经225指数下跌0.77%；香港恒生指数周环比下跌0.22%，印度孟买Sensex30指数下降0.75%，韩国综合指数下降0.54%。

　　美元指数下跌，黄金价格上涨。美元指数下跌0.37%至100.81，美元兑人民币降0.26%至6.882；欧元兑美元升0.41%至1.069，美元兑日元微幅涨0.03%至114.53，英镑兑美元升值1.48%至1.237，澳元兑美元升0.68%至0.755。COMEX黄金价格上涨1.17%至1210.2美元/盎司，COMEX白银价格下跌4.87%至16.14美元/盎司。

　　2 国内经济：经济L型收官，地产投资超预期

　　2016年中国经济实际增速录得6.7%，全年经济维持L型，保持中高速增长。12月工业和固定资产投资双回落至6%和8.1%，消费受购置税政策尾部效应拉动继续回升至10.9%。驱动因素主要来自PPI回升带动制造业企业补库和企业利润改善，以及一二线地产补库需求带动12月地产投资超预期回升至6.9%，但同时受基建增速明显回落至15.7%形成拖累。预计2017年1季度经济尚可，2~3季度受地产汽车拖累可能二次探底，1季度通胀是高点，然后逐步回落，总体温和。春节临近，工业企业生产转弱。发电耗煤同比小幅下降1.3个点。1月钢价同比66.5%，较上周上升1.4个点。节后钢价可能会持续上涨。水泥价格继续保持平稳。上游行业油价因巴西拒绝减产迅速回调。

　　2.1 地产投资超预期，经济L型

　　事件：中国四季度GDP同比6.8%，预期6.7%，前值6.7%。12月规模以上工业增加值同比6.0%，预期6.1%，前值6.2%。中国12月城镇固定资产投资累计同比8.1%，预期8.3%，前值8.3%。中国12月社会消费品零售总额同比10.9%，预期10.7%，前值10.8%。

　　点评：

　　核心观点：2016年全年经济L型，经济结构改善。12月工业和固定资产投资双回落，消费受购置税政策尾部效应拉动继续回升。驱动因素主要来自PPI回升带动制造业企业补库和企业利润改善，以及一二线地产补库需求带动12月地产投资超预期，但同时受基建增速明显回落的拖累。12月房地产投资增速超预期上升，较11月提高9.2个点，挖掘机和重卡销量持续高增预示着调控导致的地产投资回落有限。后房地产时代房贷收缩，银行增加对基建PPP贷款；供给出清，企业盈利好转。2017年经济步入L型探底期，物价温和通胀，企业业绩改善，政策转向促改革和防风险，同时要警惕特朗普上台政策落地对中国的贸易冲击。

　　16年中国经济L型，经济结构改善，警惕特朗普上台后贸易战对中国的冲击。16年中国经济实际增速录得6.7%，全年经济维持L型，保持中高速增长。其中，16年消费对GDP贡献率64.6%，比15年高了4.7个百分点，经济结构进一步改善。GDP名义增速8.0%，GDP平减指数1.2%，总体价格上升势头显著。16年出口受外需改善和人民币持续贬值的拉动持续改善，今年要警惕特朗普上台后对中国贸易战，一旦特朗普宣布中国为汇率操控国，出口贸易将受到冲击。

　　12月生产全线回落，工业增加值同比下降。12月工业增加值同比6.0%，较12月回落0.2个点。分门类看，采矿业较上月回落了2.3个点；制造业同比回落了0.4个点；电力、热力、燃气及水生产和供应业回落1.9个点。分行业看，33个行业保持同比增长，其中以通用设备、专用设备以及汽车制造业为主的高端设备制造业增速维持高位，但除了计算机、通信和电子制造业增速回升4.6个点，大部分行业增速较上月都有回落。黑色、有色冶炼以及化工行业增加值受近期环保压力明显上升影响，增速明显下滑，分别回落了5.8、1.6和2.3个点。东北地区工业降幅继续缩窄，12月较上月提升了2.1个点。

　　12月基建投资回落超过地产投资和制造业投资的回升幅度，固定资产投资走低。12月固定资产投资累计增速8.1%，比1-11月份回落0.2个点。其中，1-11月房地产开发投资同比6.9%，比1-11月上升了0.4个点，比前三季度加快1.1个点；制造业投资累计增长4.2%，增速比1-11月提高0.6个点；基建投资累计同比增15.7%，增速比1-11月份回落1.5个点，当月同比5.2%，明显低于11月的当月增速13.7%。施工项目计划总投资比上年增长10%，增速比1-11月份提高0.9个点；新开工项目计划总投资基本持平上月，全年同比20.9%，增速回落0.1个点。

　　资金充裕和拿地热情表明地产需求不弱，12月地产投资超预期回升。12月地产投资当月增速11.1%，较11月上升了5.4个点。施工面积全年累计同比增长3.2%，增速比1-11月份上升0.3个点；房屋新开工面积12月累计同比8.1%，增速提高了0.5个点，当月增速12.5%，较11月提高9.2个点。房地产开发资金来源累计同比全年录得15.2%，较前期上升了0.2个点，同时土地购置面积同比降幅亦连续收窄。我们前期观点指出，由于一二线地区地产企业补库需求，调控政策带动的地产投资下滑的空间有限，近期以挖掘机和重卡为代表的工程机械销量持续高增预示着后期的基建和地产的投资不会过度回落。

　　受制造业回暖和房地产投资超预期的拉动，民间投资增速小幅回升。16年民间投资累计同比3.2%，比1-11月加快0.13个点，连续第5个月回升。分产业看，民间增速回升主要来源于第二产业，累计增速3.2%，比1-11月提高0.3个点。12月制造业投资继续回暖和房地产投资超预期带动民间投资持续提高。分地区看，东部、西部和中部地区增速分别回落0.2、0.5和0.1个点，而前期民间投资增速失速的主要地区——东北地区同比降幅继续收窄1.6个点。

　　受购置税政策尾部效应的影响，消费名义小幅上升。通胀调整后的实际增速持平11月。12月消费名义增速10.9%，比11月上升0.1个点；实际增速9.2%，持平11月。其中，餐饮收入同比增长10.6%，提高了0.5个点；商品零售增速10.9%，持平11月；受2017年购置税优惠减小影响，12月汽车透支消费；限额消费中汽车消费同比14.4%，上升1.3个点。油价上涨也带动了油制品消费上升，同比较上月上升1.4个百分。双12促销带动日用品和化妆品继续保持高增。由于购置税优惠幅度下降及地产小周期结束，汽车和地产相关消费仍面临回落风险。

　　2.2 地产回落趋缓，节前乘用车销售回暖

　　下游：地产回落趋缓，节前乘用车销售回暖。1月第3周30大中城市地产销量面积环比-10.3%，较上周下降13.2个点。其中一二三线城市环比分别下降-22.3%、-3.3%和-13.2%。截至1月19日，1月30城地产销售面积同比下降18.2%，较上周同比降幅扩大了4.9个点。其中，一二三线城市同比分别为-23.3%、-9.8%和-25.9%，皆低于上周同比-4.5%、-9.1%和-22.9%。土地购置面积同比降幅连续收窄。上周100大中城市土地成交面积环比继续上涨21.4%。一线城市土地供应面积增加到177万方外，其余城市供应面积小幅减少。12月地产投资超预期回升，较11月提高了9.2个点，前期挖掘机和重卡销量的高增也预示地产投资回落幅度不会太深。由于一二线城市库存低位带动开发商补库存需求强烈，预计在春节后新开工出现较好同比增长。

　　车市零售批发冷暖不一。根据全国乘联会发布的数据显示，1月第1周和第2周乘用车零售同比分别为-1%和19%，1-2周零售累计增速为9%。本月第1周乘用车批发同比增长26%，第2周批发数量同比增长10%。16年底由于预期到17年购置税优惠调整，乘用车在年底有透支消费的可能，导致今年年初零售增速明显低于去年；另一方面，车商由于去年销售火爆导致库存处于低位，所以批发增速仍相对较高，但持续性较弱。

　　纺织服装需求弱复苏，但受化工品价格高涨推动，纺织原料价格上涨幅度超过成品价格。柯桥纺织指数1月同比1.21%，略好于16年12月的1.11%，其中原料和坯布价格1月增速分别为3.8%和1.4%，较上月提高了1.5和1.1个百分点，而以家纺和服装面料为代表的成品价格则同比都比上月下滑了0.8个百分点。

　　本周票房市场持续低迷。电影票房收入和观影人数环比分别为-19.5%和-18.3%，比上周增长5.3和6.3个百分点。电影放映场次环比-1.9%，比上周下降1.3个点。电影票房收入和电影观影人次和放映场次同比分别为-14.1%、13.3%和33.2%，较上周均有所下降。

　　出口需求继续保持小幅回升。上海集装箱运价指数（SCFI）1月同比增速48.4%，较12月同比47.9%提高了0.5个点；中国集装箱运价指数（CCFI）1月同比9.1%，比12月增速提高了0.6个百分点。本轮出口回暖受益于人民币贬值和外需环境改善，17年1季度要警惕特朗普上台后对中国的贸易战。

　　中游：发电耗煤小幅回落，钢价升水泥价格稳。本周6大发电集团日均耗煤量环比下降2.6%，较上周减少1.5个点。截至1月19日，本月6大发电日均耗煤68.5万吨，高于12月同期的62.08万吨。本周日均发电耗煤同比上升11.7%，与上周的13.3%相比小幅下降1.6个点。1月工业生产较为平稳。

　　本周盈利钢厂比例为74.2%，较上周上升了3.1个点。高炉开工率为73.9%，较上周上升了1.5个点。本周螺纹钢本周价格环比上升2.1%，较上周上涨2.3个百分点。1月螺纹钢价格同比66.5%，较上周上升1.4个点，低于12月的76.5%。中国钢铁工业协会2017年理事会上传出消息，中央已经明确把淘汰落后产能，特别是彻底清理“地条钢”作为今年去产能工作的重要内容，这很可能会造成上半年建筑钢材阶段性供应短缺，节后钢价可能会持续上涨。

　　水泥价格依旧保持平稳。本周全国水泥价格指数环比微幅下降0.18%，1月水泥价格月化同比29.6%，较上周下降0.2个点，高于12月的28.6%。

　　上游：特朗普打压美元，巴西拒绝减产拖累油价。特朗普在接受《华尔街日报》采访时表示，美元已“过度强势”，导致美国企业失去竞争优势，“强势美元正在将我们推入深渊”。市场担忧情绪重新升温，美元指数本周环比下降0.1%，1月同比2.8%，较上周下降0.4个百分点，低于12月同比3.7%。

　　本周CRB工业原材料指数环比-0.4%，1月同比22.0%，较上周上升0.4个百分点，低于12月同比23.1%。南华工业品指数环比-1.8%，1月同比69.8%，较上周上升2.8个百分点，低于12月同比73.4%；南华农产品指数环比1.2%，1月同比22.3%，较上周上升0.9个百分点，低于12月同比23.6%。

　　继美国页岩油产量激增之后，巴西表示拒绝沙特减产请求，关于OPEC减产协议是否能解决原油市场的供求矛盾再次引发质疑。巴西发声之后，油价迅速下跌。本周布伦特原油价格环比下跌2.3%，1月同比73.6%，较上周下降0.9个百分点，大幅高于12月同比41.2%。

　　有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为-1.5%，1月同比27.1%，较上周上升1.4个百分点，高于12月同比22.4%。LME铝价格周环比为2.3%，1月同比19.0%，较上周上升2.0个百分点，高于12月同比15.8%。LME锌价格周环比为1.4%，1月同比76.5%，较上周上升2.7个百分点，高于12月同比75.5%。

　　本周波罗的海干散货指数（BDI）环比上升3.5%，1月同比142.5%，较上周下降1.1个百分点，大幅高于12月同比102.1%。

　　3 物价：春节临近，食品价格上涨

　　气温转冷及春节临近，菜价上涨。本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨4.6%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨4.6%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨12.3%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数1月同比分别为0.6%、0.7%和5.9%，分别较上周上升0.7、0.7和1.1个百分点，分别低于、低于和高于12月的5.1%、7.5%和5.4%。

　　春节临近，猪肉需求变旺。本周农业部猪肉平均批发价环比上涨1.2%，1月同比上涨2.2%，较上周上升0.6个百分点，低于12月的3.2%。36个城市猪肉平均零售价环比与上周持平，1月同比上涨5.9%，较上周上升0.1个百分点，低于12月的6.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价1月同比分别为-0.9%和-1.7%，分别低于和高于12月的-0.5%和-3.3%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价1月同比分别为3.1%和1.2%，分别高于和低于12月的2.8%和1.9%。

　　4 货币：央行双管齐下维持节前流动性稳定

　　12月银行代客结售汇逆差为2983亿元，属年内次高，服务项的逆差扩大是主因。12月外汇占款减少3178亿元，连续第14个月下滑，短期人民币汇率稳定，但中期仍有压力，根源是前期货币超发和资产回报率下降。本周流动性趋紧，R001和R007利率分别上涨了86.4和118.1个BP，央行双管齐下稳定节前流动性，本周货币净投放史上最高。央行启动临时流动性便利，释放流动性约6000亿元，有助于缓释资金面压力，中期来看货币政策仍维持中性。

　　4.1 居民换汇，结售汇逆差次高，资金面持续偏紧

　　事件：中国12月银行代客结售汇为年内次高：12月份银行代客结售汇逆差2983亿元，11月逆差1861亿元。12月银行结售汇逆差3203亿元人民币（等值463亿美元），11月逆差2284亿元。

　　点评：

　　从数据来看，2016年一季度资本外流压力最大，后有所缓解；12月结售汇及代客结售汇都相比11月有所增加，服务项的逆差扩大是主因。银行结售汇数据中，一季度逆差1248亿美元，二季度490亿美元，三季度696亿美元，四季度943亿美元。代客涉外收付款，分别为1123亿、565亿、855亿、510亿美元。居民换汇，结售汇逆差次高，外占收窄，外储下降，央行去杠杆，近期资金面持续偏紧。

　　12月外汇占款减少3178亿元，连续第14个月下滑。表明年初，在人民币贬值的预期下，叠加季节性因素，市场结汇意愿减弱、购汇意愿增强。央行干预短期汇率反弹，目前市场对汇率的走向出现分化，也使得外汇占款降幅略小于11月。

　　近期外汇储备不断下降，外汇局负责人对此表示，“从2016年全年的情况来看，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因”。12月下半月人民币对美元的稳定及一月人民币的反弹，外加政府加强外汇管制和预期管理，短期人民币汇率稳定，但中期仍有压力。人民币贬值的根源是前期货币超发和资产回报率下降（大量资金配置到非贸易部门—房地产）。

　　4.2 央行启动临时流动性便利，中期货币政策仍中性

　　事件：央行为保障春节前现金投放的集中性需求，通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。

　　点评：

　　核心观点：由于外占下降、春节提现、企业缴税、补缴法定存款准备金、债市去杠杆等，资金面持续偏紧，但顾虑人民币维稳、房市调控等，央行不愿意实施降准等信号过强的政策，而是启动28天的临时流动性便利，相当于给市场临时提供流动性，28天过完年再收回来。短期来看，此次启动临时流动性便利有助于缓释资金面压力；中期来看，货币政策维持中性。春节前，流动性问题可以得到部分缓解；春节过后，大量流动性到期，资金面仍可能紧平衡。

　　历史上首次的“定向定时降准”，央行称之为“临时流动性便利”操作。具体来看，只涉及到工农中建交五大行，定向降准1个百分点，各家分批分次，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。预计可以释放6000亿左右的资金，相当于央行对五大行进行了一次无抵押6000亿元逆回购操作。春节之后，期限来临，央行可能会继续实施公开市场操作。

　　前期资金面持续偏紧。央行公开市场本周净投放11300亿元，创单周净投放历史新高，其中周二净投放2700亿元，为一年来最高。但SHIBOR利率连续六天全面上涨，其中3个月SHIBOR利率到3.8213%，为2015年5月7日以来高点。公开市场操作对缓解市场流动性紧张局面效力有限，且面临着抵押券的限制。近期美元走弱，人民币相对美元走强，也为央行采取“临时流动性便利”的新货币政策工具提供时机。未来资金面再次紧张，央行可能会继续使用这一工具。

　　这次临时的流动性管理政策主要是由于季节性因素，春节前提现、企业缴税、补缴法定存款准备金、外占下降等，资金面紧张超预期。近期面对人民币贬值预期，外占连续14个月下滑，结售汇逆差今年次高，外汇储备接近3万亿大关。同时，政策去杠杠、债市解杠杆导致银行间流动性偏紧，债市巨震，股市殃及池鱼。

　　4.3 央行双管齐下维持节前流动性稳定

　　钱荒退潮后，市场流动性维持紧平衡。随着春节临近，资金面又开始收紧，银行间利率持续上行。央行为了维持节前的流动性稳定，双管齐下，不仅通过公共市场操作大量投放流动性，更是在1月20日通过“临时流动性便利”操作这一新型创新工具为大型商行提供临时流动性支持。考虑到人民币维稳、房市调控等制约因素，该工具操作期限28天，央行目的明确，只为缓解短期流动性紧张。

　　央行在1月20日公告：为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导。

　　本周央行公开市场操作货币投放13800亿元，回笼2500亿元，净投放11300亿元，为史上最大单周净投放，其中周二净投放2700亿元，为一年来最高。截至1月20日，1天期银行间回购加权利率为2.9740%，较上周上升了86.45个BP；7天期银行间回购加权利率为3.5660%，较上周上升了118.07个BP。1年期国债收益率为2.6413%，较上周下降了4.53个BP；10年期国债收益率为3.2440%，较上周上升了4.18个BP。

　　本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大了21.41个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大了1.07个BP。

　　人民币汇率贬值稍缓。1月第3周美元兑人民币中间价升值0.31%，美元兑人民币即期汇率升值0.36%，离岸人民币贬值0.10%。

　　5 政策：上海充当混改排头兵，习近平达沃斯反对贸易保护主义

　　5.1 上海充当混改排头兵，地方混改破冰突破

　　事件：2017年1月，上海市国资委、财政局、金融办、证监局联合印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》，上海市将遴选5-10家企业开展首批试点。

　　点评：

　　上海混改再迈进，前沿地区继续突破。试点方案的推出意味着上海市混合所有制改革将加速推进，在原有国企改革基础上，继续深化推进混合所有制改革。据国家发改委官方网站，发改委经济体制综合改革司司长徐善长表示，推进国有企业混合所有制改革试点的过程中，一是要完善治理，二是强化激励，包括聘任的经理人员的薪酬待遇问题，职工持股问题等等一些激励措施都要充分考虑。

　　上海是国企改革的排头兵，上海的国企改革步伐一直走在前沿。2013年12月17日，上海出台《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，即“上海国企改革20条”，在全国率先启动新一轮国企改革。2014年以来，上海通过并购重组、资产注入、整体上市等方式进行改革的国企数量众多，通过核心或整体上市来引进战略投资者，推动混改，并加强国企和自贸区的联动，优化国资布局，推动产业调整。

　　本次方案试点企业应同时满足以下几个条件：主业应处于充分竞争行业和领域的竞争类企业；股权结构合理，非公有资本股东所持股份原则上不低于10%，且公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事；企业股东会、董事会、监事会、经理层健全，董事会运作规范高效；企业的营业收入和利润90%以上应来源于其所在出资监管机构一级企业的外部市场。

　　本次方案明确优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。明确试点企业需营业收入和利润90%以上来源于所在企业集团外部市场，表明对试点企业的要求严格，必须做到真正的市场化。这将进一步推进上海国资国企改革的纵深发展，为未来国企不断深化创新改革开辟新的途径。

　　5.2 国务院批复西部大开发“十三五”规划

　　国务院正式批复同意国家发展改革委组织编制的《西部大开发“十三五”规划》。《规划》对“十三五”时期西部大开发进行了全面部署，明确提出了重点任务及重大工程。一是筑牢国家生态安全屏障；二是增加公共服务供给；三是打赢脱贫攻坚战；四是促进创新驱动发展；五是坚持开放引领发展；六是完善基础设施网络；七是培育现代产业体系；八是大力发展特色优势农业；九是推进新型城镇化。

　　5.3 习近平达沃斯论坛演讲：旗帜鲜明反对保护主义 打贸易战的结果只能是两败俱伤

　　中国国家主席习近平在达沃斯论坛发表演讲，阐明中国立场，提出治理全球经济的“中国方案”，显示中国在世界经济领域的强大领导力。

　　1、演讲中指出了当前全球经济的三大突出矛盾：

　　a 全球增长动能不足，难以支撑世界经济持续稳定增长。

　　b 全球经济治理滞后，难以适应世界经济新变化。

　　c 全球发展失衡，难以满足人们对美好生活的期待。

　　2 、指出了四大解决办法：

　　a 坚持创新驱动，打造富有活力的增长模式

　　b 坚持协同联动，打造开放共赢的合作模式

　　c 坚持与时俱进，打造公正合理的治理模式

　　d 坚持公平包容，打造平衡普惠的发展模式

　　3、并向世界阐明了中国发展道路：

　　a 这是一条从本国国情出发确立的道路

　　b 这是一条把人民利益放在首位的道路

　　c 这是一条改革创新的道路

　　4、以及未来中国经济的前景：

　　a 中国将着力提升经济增长质量和效益

　　b 中国将不断激发增长动力和市场活力

　　c 中国将积极营造宽松有序的投资环境

　　d 中国将大力建设共同发展的对外开放格局

　　演讲还指出，把困扰世界的问题简单归咎于经济全球化，既不符合事实，也无助于问题解决。

　　预计未来5年，中国将进口8万亿美元商品、吸收6000亿美元外来投资，对外投资总额将达到7500亿美元，出境旅游将达到7亿人次。

　　5.4 国务院多措并举扩大对外开放积极利用外资

　　中国政府网显示，国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知，服务业重点放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构、保险中介机构外资准入限制，推进电信、互联网、交通运输等领域有序开放；鼓励外商投资高端制造、智能制造、绿色制造等行业；支持外商投资企业拓宽融资渠道；外商投资企业可以依法依规在主板、中小企业板、创业板上市，在新三板挂牌，以及发行企业债券、公司债券、可转换债券和运用非金融企业债务融资工具进行融资。

　　5.5 证监会将调整再融资制度，抑制过度融资行为

　　1月20日，证监会表示将严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为。

　　现行再融资制度从2006年开始实施，至今已逾十年。证监会新闻发言人张晓军表示，有必要对实施情况和效果进行评估，予以优化调整。

　　6 市场：负面因素退潮，市场迎来修复窗口

　　我们在周报《曙光乍现》中提出：“近期负面因素开始逐步退潮，市场正迎来修复的时间窗口，推荐通胀和改革主题”以及一二季度美元回调带来的黄金投资机会。两大投资机会正姗姗而来，如约而至。1）近期特朗普效应开始逆转，新兴市场压力缓解；股票市场基本面扎实，对公信贷超预期，出口延续改善，PPI回升带动制造业企业补库和企业利润改善，一二线地产补库需求带动12月地产投资超预期；经济短期暂稳；去产能加码扩围；央行加大流动性投放力度，钱荒退潮。预计股票市场将围绕通胀、改革和超跌成长股三大主线展开，受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行、黄金等，关注农业供给侧改革（土地流转、种子）、国企混改、PPP、军工、去产能加码扩围、一路一带等改革主题。2）近期资金紧平衡，通胀上升，债市仍需等待，但钱荒退潮，已不必过度悲观。经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。3）1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。4）房市调整预计将持续到2017年底-2018年，未来房地产投资回调幅度可能不深。

　　风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

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