地产融资环境调查

　　本报记者 辛继召 王俊丹 深圳、上海报道

　　编者按

　　“三个盖子七个锅，还有四个靠借债。”地产行业的杠杆因此而来，此前金融机构可以为地产商提供几乎涵盖房地产开发每个环节的融资，但随着房地产调控政策密集出台，已经能够感受出房企融资环境明显收窄，但事实究竟为何？21世纪经济报道通过调查试图展现房地产融资各种实现路径的近况，还原一个真实的房地产融资环境。

　　导读

　　21世纪经济报道记者调查发现，在实际操作中，由于各地一般规定土地招拍挂不许融资，房地产公司一般采用收购项目公司方式获得土地，采用开发贷+并购贷款组合的方式融资。

　　“可以确定的是，2017年是房地产融资收紧的一年。”一位房企融资负责人如是表示。

　　自2016年11月以来，再无房地产公司债获得批准发行。而从上交所网站获悉，全国排名前10的上市房企龙湖地产发行的40亿元小公募也于去年12月22日终止，深圳房企益田集团36亿元小公募债也终止。另有数家房企仍在排队。

　　在此情况下，房地产企业转向银行间市场，意图通过中期票据等融资工具进行融资，但受到债市调整影响，自去年12月以来多家公司取消中票、短期融资券等债券发行，取消规模过千亿元。

　　在融资受阻的情况下，一部分房企将融资渠道转向境外，寻求发行美元债来获得融资。但受到美元加息、人民币贬值等因素影响，企业融资成本明显上升。

　　21世纪经济报道记者调查发现，在实际操作中，由于各地一般规定土地招拍挂不许融资，房地产公司一般采用收购项目公司方式获得土地，采用开发贷+并购贷款组合的方式融资。

　　“地产企业要分成三种：地产国企抢着做，上市房企可以境外或银行间融资，非上市民企只能找信托通道或银行贷款。”一位房企融资负责人表示，在资金路径安排上，一些股份行和城商行还可以做银行表外融资，走信托通道等，以此放大资金杠杆。

　　1月16日，上海银监局公布，对江苏银行上海分行涉及土地融资违规贷款处以总计477.9254万元罚金，成为去年下半年严查房地产相关融资以来，银监系统公告的针对土地融资开出的首份罚单。

　　追捧中票受阻债市调整

　　事情的变化，发生在去年9月、10月间，房地产类公司债的快速发行，加之楼市火爆，受到监管层的关注。

　　2016年9月，21世纪经济报道记者独家报道，交易所开始实施房地产公司债券审核新政，收紧了公司债相关条件。此后，从开发端到销售端，监管层对房地产融资链全线收紧。

　　2016年9月、10月房地产公司债均只发行8只，规模分别为9月110.4亿元、10月73亿元。2016年11月以来，再无房地产类公司债发行。

　　此前两年，公司债成为房地产行业重要融资工具，成为争抢“地王”利器。据Wind数据，公司债自2015年起“井喷式”增长，当年总计发行1452只，同比增长148.21%；发行金额10370.89亿元，同比增长619.39%。到2016年，公司债总计发行2800只，同比增长92.84%；发行金额27505.16亿元，同比增长165.22%。就2016年而言，房地产类公司债发行986只，发行金额12705.32亿元。房地产类公司债发行金额占到公司债发行总额的近一半，达46.7%。

　　公司债的骤然收闸，使得房企融资从交易所市场的公司债，转向银行间市场的中期票据等融资工具。

　　去年11月，富力地产、保利地产、泰禾集团、首开股份等房企公布了在银行间市场的债务融资计划，总额超过700亿元，以中期票据为主。其中广州富力地产发行不超过400亿元的债务融资工具，不限于中期票据（含永续中期票据）、短期融资券、超短期融资券和资产支持票据等。

　　“我们去年上半年发过公司债，所以下半年公司债收紧后并未有影响，不过下半年公司债利率也上升了。公司债也不是不能发，我们申报了新的公司债，希望今年二季度发行。”一位房企融资负责人表示。

　　此前媒体报道称，银行间市场交易商协会对房企在银行间市场融资的限制有所放松。除主营业务为房地产的央企，A股上市公司，省、市国资委下属的房地产公司3类房企外，境内注册、境外上市的H股上市房企也获得在银行间市场发债资格。

　　2016年11月7日，保利地产发行2016年度第一期中期票据（简称“16保利地产MTN001”），发行规模30亿元，限5年，发行利率3.28%。2016年12月30日，北京首都开发股份有限公司发行北京首都开发股份有限公司（简称“16首开MTN001”）。“16首开MTN001”期限为3+N年，发行总额20亿元，发行利率4.80%。

　　从利率看，2012年以后，公司债发行票面利率高于企业债和中票；自2014年央行进入降息通道后，这些融资工具的利率一直下行。

　　据Wind数据，到2016年四季度，公司债平均票面利率回落至5.18%，中期票据平均利率则更是低至4.12%。就房地产类债券而言，房地产类公司债从2015年的平均5.5%降到2016年的5.1%，而房地产类中期票据票面利率平均从2015年的5.2%以上下降到2016年的仅为4.1%。

　　但是，自12月初开始，债市调整压力下，国开行等机构取消公司债、中票、短期融资券等发行计划。而据记者了解，市场对2017年上半年债市走势看法并不一致，这势必将影响债市发行。

　　据媒体不完全统计，2016年12月共有82只短融、超短融、中期票据和企业债等取消或推迟发行，金额总计950.2亿元，11月仅为207.5亿元。其原因均为“近日债券市场利率出现波动”等近似理由。

　　一个微妙的变化是，在前述富力地产抛出400亿元银行间融资计划后近三个月，2017年1月2日，富力地产转向海外发行2.65亿元美元优先票据，票息率达5.75%。

　　中型房企追逐ABS融资

　　1月20日，21世纪经济报道记者获悉，2016年末，监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的资产证券化（ABS），“只暂停了购房尾款ABS，不给批了”，一位投行人士表示，以物业费收入、租金为基础资产的ABS并未停止。

　　2016年以来，华夏幸福、碧桂园、金科、融信中国、世茂集团等房企陆续以购房尾款、物业费收入、租金等作为基础资产开展资产证券化（ABS）融资，成为房企融资的新动向。

　　如：去年6月，碧桂园推出总金额为62亿元的购房尾款应收账款ABS。2016年8月3日，华夏幸福宣布全资子公司廊坊京御房地产开发有限公司拟通过ABS融资，发行总规模不超过21亿元，还款来源为京御地产所享有的购房尾款债权产生的现金流。其中优先级不超过20亿元，次级将由京御地产认购。2016年11月，金科获准发行18亿购房尾款资产支持证券。从融资成本看，碧桂园去年购房尾款资产证券化的融资成本区间为4.5%-6.0%。

　　21世纪经济报道记者了解到，与公司债、企业债和短期融资券等融资工具的融资规模要求“累计余额不超过净资产的40%”相比，ABS的融资规模理论上无监管限制，取决于基础资产现金流规模，且无期限限制，一般为5-10年，融资成本取决于资产评级，优质资产融资成本较低。

　　“ABS本质上类似经营性物业贷款，融资期限长，5-10年都可以做。”一位券商ABS业务人士表示。

　　“实际上，ABS虽然本质上是项目融资，通过基础资产提供稳定且持续的现金流，发行ABS的机构主体的信用依然重要，审批还是会看一下主体信用。”华南一位债券承销人士表示。

　　一位房企融资负责人表示，“主要是排名大约在20-60强的房企在尝试ABS融资”。在交易结构上，“住房尾款ABS要关注不同城市的地产政策，项目所在区位，循环购买等问题”，前述ABS人士表示，特别是在入池资产上涉及权利归属、转让等条款设定均较为细致，如原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质押权等担保物权；应收款账龄不得超过365天，单个债务人所对应的基础资产未偿价款余额占比不超过2.5%等。

　　影响ABS的，更多是非金融因素。“物业租金ABS要关注租赁合同期限、物业地理位置、是否是‘二房东’、是否有权利限制等问题。”前述ABS人士表示，以此判断是选择直接通过ABS融资，还是需要构造权益，通过一个资金信托来将信托所代表的利益按月分配。

　　2016年，企业ABS发行4385.21亿元，同比增长114.90%；存量5506.04亿元，同比增长138.72%。相较于其他融资方式，ABS虽增速很快、有盘活存量资产的优势，但规模仍有限。

　　多因素催生发外债热潮

　　2016年12月30日，万科（000002.SZ）在将其于2013年9月设立的20亿美元规模的中期票据计划规模更新为32亿美元后，又重新修订协议，用其子公司万科地产（香港）有限公司取代孙公司Bestgain Real Estate Lyra Limited成为中期票据计划及其项下已发行或将发行票据的主要债务人。

　　此前，万科通过Bestgain已发行7次中期票据计划，6笔票据尚未到期应付。就在这一协议不久前的2016年12月15日，万科通过Bestgain发行第7次发行、金额6亿美元的3年期定息票据，票面利率为3.95%。

　　虽然汇率上并不如以往划算，但自2016年三季度以来，内地房地产企业仍掀起美元债高潮。

　　根据彭博统计的数据，自2016年1月1日至今，中国内地房地产企业共发行美元债券49只，发行总额为176.64亿美元。

　　其中，2017年1月1日至今已有23.25亿美元债发行成功，包括中国中化集团所属方兴光耀有限公司、仁恒地产、广东省房企时代地产、首创置业子公司Central Plaza Development Ltd、闽系房企禹洲地产、广东房企中国奥园等发行人。

　　“在香港融资，需要在港设立专门的融资平台或子公司。一些房企也计划于香港设立融资平台。”前述房企融资负责人表示。

　　彭博经济学家陈世渊表示，内地房地产发行美债主要的原因是，过去几年发行的美债即将到期，面临较大的赎回压力。同时，房地产企业如今比较难在国内获取美元。房地产企业在过去一年销售快速增长，资产负债表得到改善，也降低了发债成本。

　　在往年，三季度往往是美元债淡季，而在2016年三季度、四季度分别有70.74亿、44.85亿美元债发行；仅在去年12月，就有如融信中国、万科地产（香港）有限公司、旭辉控股集团、绿地全球投资有限公司、龙光地产、合景泰富、Easy Tactic Ltd等发行美元债券。2015年的三季度仅有5只、18.50亿美元债发行。

　　随着美元进入加息通道，房企美元利率大幅上升。

　　以万科为例，万科于2016年共安排三次中期票据发行，4月发行的13.75亿港元3年期票据发行利率2.50%，9月发行的2.2亿美元5年期定息票据的票面利率为2.95%，12月发行的6亿美元3年期票据的票面利率为3.95%。而就在2016年7月，万科董秘朱旭在半年度经营情况电话会议上表示，2016年以来，得益于在香港和内地市场发行的票据利率较低（2.35%-2.5%左右），万科的整体融资成本较上年有所下降。

　　不同企业之间美元债券发行利率已有较大不同。地产民企仍需忍受高息负债成本，但国企则从容许多。

　　中国中化集团旗下中国金茂控股集团（00817.HK）通过方兴光耀有限公司于2016年1月、2017年1月分别发行3.5亿美元、5亿美元次级担保永久资本证券，发行利率分别为6%、5.75%。首创置业今年1月通过全资子公司Central Plaza Development Ltd．发行4亿美元三年期票据的票面利率仅为3.875%。

　　中小房企利率明显高企。仅以2017年1月发行的美元债券为例，时代地产（01233.HK）发行3.75亿美元三年期优先票据的票面利率为6.25%，禹洲地产（01628.HK）发行3.5亿美元五年期优先票据的票面利率为6%。

　　“在香港成立公司做海外融资的好处是资金比较好拿，能够快速拿到低成本。”一位房地产公司融资负责人表示。

　　房地产信托持续回暖

　　2016年，抑制和防止包括房地产业在内的资产泡沫，是政府宏观调控的重要内容，但具体到前三季度，由于地产市场拿地、销售都十分火爆，不少信托公司顺势扩张房地产业务。

　　信托业协会统计数据显示，截至2016年3季度末的房地产资金信托规模1.35万亿元，占比8.45%，比2015年3季度1.29万亿元增长4.65%，比2016年2季度1.31万亿元增长3.05%。

　　进入四季度，调控政策的密集出台，2016年底中基协发文限制证券期货业机构私募资产管理计划投资房地产开发企业和项目，文件一发让不少基金子公司等资管行业房地产业务人士“一声叹息”。

　　但对于信托公司来说，其他融资渠道受限可能有利于信托房地产业务。有房地产信托经理透露，2016年底监管曾对信托公司窗口指导不准做深圳某两家大型房地产公司项目，对于其他地产公司并没有明确要求，从业务角度看影响不大。

　　中建投信托研究中心近期对房地产开发商的调研显示，受访开发商普遍表示资金流充裕。由于2016年以来销售资金回笼状况良好，且从2015年政策松绑至930调控前，多家房企已经获得了相对充足的融资。虽然房地产融资政策不断收紧，但受到资金流充裕的乐观影响，只有少数受访者判断未来3个月的综合融资成本会上升，大部分开发商预期综合融资成本不变甚至下降。

　　2015年至2016年三季度，发债成为地产企业低成本融资的主要渠道，不少地产商更通过低成本融资获取资金提前结束了高成本的信托融资，对地产信托影响颇大。2016年十一以来，债市、ABS市场融资受限，房地产企业融资渠道又有回归信托的趋势。

　　对于资金成本，基金人士似乎没有地产商乐观，有券商系资管子公司老总预计，房地产融资成本在2017年将至少上涨0.5%-1.5%。

　　据了解，2016年信托公司对地产企业的融资成本设定约在9%-12%之间，具体成本与项目阶段和地产商资质相关。

　　信托公司的房地产业务模式也发生一定变化。最主要的趋势是由过去债权模式向股权模式转换，主流方式例如通过与房地产公司合作设立地产基金，再通过地产基金投资具体项目，信托公司从中获取的收益也从固定收益向浮动收益转换。应用该模式，信托公司在项目管理上参与度提高，通常会获取更多利润。

　　多位信托人士均反馈，信托利润主要依靠房地产的情况短期内还不会改变。以股权方式参与，同时可以降低地产企业资产负债率。

　　另外，由于2016年四季度对开发商拿地的政策限制，地产商通过并购项目公司或并购小地产商的意愿强烈，通过类似并购获取土地，成本更低。信托为房地产企业提供并购融资也可能成为2017年的地产业务重点。

　　（编辑：闫沁波，记者邮箱：xinjizhao@gmail.com）

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