中央银行的核心职能之一在于通过使用货币政策工具影响货币供应量或政策利率，使之接近中介目标，并通过货币政策传导机制进一步影响经济变量，以期达到货币政策的最终目标。这其中，货币政策传导机制至关重要。

　　“2016年我国GDP增速为6.7%，物价水平温和上涨，就业水平总体稳定。从货币政策的这几个最终目标来看，稳健的货币政策取得了积极成效。”昆仑银行战略投资与发展部总经理助理李建军表示。不过，李建军强调，尽管货币政策的有效性、传导机制的有效性基本实现，但货币政策传导过程中也面临一些问题，比如结构性的融资难融资贵依然存在等。

　　不久前召开的中央经济工作会议要求，2017年货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。李建军表示，这对于货币政策传导的精准性、有效性、时机的把握提出了更高要求。

　　“只有把通道做出来，政策才能传导下去”

　　一般而言，信贷渠道和利率渠道是最重要的货币政策传导渠道。专家强调，货币政策有效性既取决于政策制定，也取决于政策传导，既取决于中央银行，也取决于经济主体，还要受到国际国内环境的影响。

　　2016年我国社会融资规模增量为17.8万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.44万亿元。显然，在我国，银行信贷是货币政策数量传导的最主要渠道，也是最有效的渠道。

　　中国银行国际金融研究所所长宗良表示，2016年新增人民币贷款的总量是合适的，但结构上还存在一定问题，例如住房按揭贷款增长过快，企业贷款新增较少等。2016年，住户部门贷款增加6.33万亿元，占同期新增人民币贷款的一半。全年中长期贷款新增9.86万亿元，其中，居民长期贷款新增5.68万亿元，较2015年多增2.63万亿元，有分析认为，房地产市场火热、住房按揭贷款上升是居民长期贷款增长较快的主要原因。同期，企业中长期贷款新增4.18万亿元，较2015年多增0.64万亿元。

　　“资金之水往收益高处流。”宗良表示，在实体经济盈利能力较弱的背景下，部分资金会往盈利能力较强的行业流动，例如房地产。

　　中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明则认为，我国现在面临宏观部门去杠杆和一些部门的适度加杠杆(如居民部门和政府部门)，房地产信贷增长较快不是太大问题。从历史角度来看，这也和居民的消费实力、储蓄水平相适宜，房贷增加并不“过头”。且房贷有两个明显优势，一是资产质量较好，二是利率水平较低。

　　赵庆明强调，现在最主要的问题是实体企业特别是小微企业融资难融资贵。他表示，2016年末广义货币(M2)余额155.01万亿元，“水位”并不低，但由于渠道问题，资金不能充分地流入我们希望的领域去。大的金融机构去做小的贷款，既没有优势也缺乏热情，而纳入正规监管的毛细血管式的普惠金融机构还是太少。

　　赵庆明认为，要真正将P2P、小贷公司纳入正规金融监管范围，引导其在规范发展的情况下给小微企业提供更多支持。

　　李建军也认为，现在货币政策传导的主要渠道在于银行体系。政策传导渠道太窄会影响货币政策的总体有效性，大型金融机构会偏向支持传统的经济部门，不利于经济转型。“只有把通道做出来，政策才能传导下去。”李建军说，要把普惠金融的盘子做大，资金才能更有效地流向中小企业。去年以来，更多的民营银行获准设立，监管机构推动P2P等互联网金融规范有序发展，这都是很好的措施。另外，也要做好资本市场这篇文章，例如通过新三板、企业发债等为企业提供融资途径。

　　中国民生银行研究院院长黄建辉也表示，应积极发展民营银行、社区银行、村镇银行，通过降低准入门槛，增加金融供给主体和产品，改进对中小微企业的金融服务。

　　从国际经验来看，小微企业由于很难满足资本金、抵押品等信贷条件，比较难以从信贷市场上获得资金，显然这是一个国际难题。专家表示，这就需要政府提供小微企业增信等公共产品，并发展多层次资本市场，提供多元化融资渠道。

　　“货币政策工具已经非常丰富，未来需要从使用工具的期限结构入手”

　　货币政策传导的利率渠道一般包括从短期利率到中长期利率的传导以及从货币市场利率向债券市场、信贷市场的传导。我国货币政策框架正处于从数量型为主向价格型为主的转型过程中，其中一项重要任务就是建立有效的利率传导机制，即从政策利率向其他市场利率有效传导的机制。中国人民银行副行长易纲指出，未来一段时间的货币政策框架转型改革的关键，就在于弄清楚哪些具体因素阻滞了政策利率向存贷款利率的传导，哪些具体因素阻滞了政策利率向债券收益率的传导。

　　短期利率过度波动不利于市场形成对未来政策利率的预期，自然也不利于疏通利率传导机制，因此，有必要通过构建利率走廊稳定短期利率。近年来，人民银行在构建利率走廊的方向上进行了积极探索，通过提高对短期利率稳定性的关注度、更加频繁地使用公开市场操作、建立有走廊上限意义的常备借贷便利(SLF)等机制，自2015年下半年以来，有效地降低了短期利率的波动。

　　一般而言，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率。而市场传导机制的核心中介则聚焦在债券收益率曲线，主要是国债收益率曲线。

　　因此，李建军表示，应加快建设国债市场，形成能够被市场认可的、可供参考的利率曲线，才能有效引导长期的资金价格。

　　中国人民银行研究局首席经济学家马骏以及相关学者研究显示，在理想体制下，政策利率之所以能向贷款和债券收益率顺利传导，主要是因为银行等市场参与者能较为自由地在不同类型资产(如对银行来说在债券和贷款，对居民来说在债券和存款)之间进行配置，从而影响贷款和债券价格(利率)。他认为，我国的利率传导所面临的环境与理想环境不同，主要表现在四个方面：一是金融体系面临的政策性和体制性约束较多，如较高的存款准备金率、贷存比和对贷款的数量限制；二是部分企业(尤其是部分国有企业与地方政府融资平台)的预算软约束，导致其对利率敏感性不足；三是债券市场还面临许多管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制(导致债券基金成本较高)、金融市场参与主体的限制(导致一定程度的市场分割)，也面临债券市场流动性不足等问题；四是市场中金融产品较少，例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段。

　　以一些融资主体(如部分国企和地方政府融资平台)的预算软约束为例，马骏表示，其对货币政策传导产生的影响有以下几个方面：一是其融资成本难以反映流动性和风险状况的变化(政策利率的变化与信用风险的变化不能充分影响融资成本)；二是其融资行为对利率不敏感(利率水平的变化难以影响其融资规模)。同时，由于存在过度融资需求，预算软约束部门不仅自身实际运行效率低下，还对其他微观主体产生挤出效应，时常致使金融资源难以按照宏观调控意图进行配置。

　　李建军认为，现在央行的货币政策工具已经非常丰富，未来需要从使用工具的期限结构入手“缩短防长”，加强引导。对于短期资金，通过频繁地进行公开市场操作，在确保流动性基本稳定的前提下保持略微审慎的状态，避免有太多短期资金进入市场进行投机和杠杆率继续升高，注重防控金融风险；更多地使用长期再贷款工具，确保金融机构处于长期的流动性适中的环境，促进长期投资，助力实体经济发展，从而使长期、短期货币政策工具的效果能够较好统一起来。

　　“完善货币政策传导机制必须全面深化改革”

　　对于利率传导机制，马骏等学者提出的一个重要结论是，过去体制下的一些管制手段和特点，包括存贷比上限、合意信贷规模、高存款准备金率等，在当时的经济环境下都曾发挥过积极作用，但在未来会不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的传导。

　　此外，有专家称，就我国的情况来看，信贷渠道的传导还受到一些方面的制约。例如，表内信贷占整体信贷的比重可能会越来越小，但信贷的数据统计不包含广义信贷。银行理财产品等因素使得广义信贷更能反映信贷总量，而地方上越来越多的产业投资基金，本质也是银行信贷，也没有在数据里反映，这对货币政策传导机制的评估带来了困难。

　　事实上，2015年以来，法定存款准备金率已多次下调，人民银行于2016年年初推出新的宏观审慎评估系统(MPA)以改善合意贷款规模的管理方式，并将于2017年一季度实施MPA评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围。这些变化都将有助于改善未来的货币政策传导机制。

　　央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平指出，当前人们可能感受到货币政策或者金融政策对实体经济的支持力度减弱了，这与金融本身的问题有关，也与“僵尸企业”的大量存在有关。这些本来应该退出的企业没有退出，不断接受新的贷款和金融支持。可以想象，资金用在“僵尸企业”身上，效果肯定要打折扣，因为该类企业本就已经不赚钱，在市场上没有竞争力。此外，“僵尸企业”占据了很多资源，其实也影响了新产业的发展和形成。情况可能在每个地区都不太一样，但凡是“僵尸企业”比较集中、过剩产能比较集中的地方，那里的民营经济、新产业肯定发展都比较糟糕。

　　“所以，我们也应该看到，实体经济的结构调整不过来，还不断拿新的资源去支持已经没有发展前途的企业，就不是金融本身可以解决的问题了。”黄益平说。

　　李建军强调，如果“僵尸企业”问题不解决、地方政府融资平台不加以规范，央行的货币政策会比较被动，传导效果就会打折扣。

　　从这个角度来说，完善货币政策传导机制，关乎金融体系和宏观经济的安全稳定，单靠中央银行是不够的，必须全面深化改革。宗良强调，必须通过结构调整和改革，释放增长潜力，培育和形成新的内生增长点，才能使金融资源有投向、能盈利、可持续，形成金融与实体经济的良性互动。

　　华融证券首席经济学家伍戈表示，国企软约束预算、政府隐性担保、中央与地方财税体制等领域的深层次改革不推进，货币政策的传导机制就很难完全畅通。

　　以地方债为例，2016年新增地方债1.17万亿元，置换债务4.88万亿元。李建军表示，客观来说，地方政府融资平台确实在向预算硬约束规范化方向转型，但之前积累了大量的债务，这部分债务如何处理，对于银行来说也是很大的负担。由于地方政府融资平台借新还旧的链条依然存在，导致大量银行资金进入其中；地方政府债务置换还在进行中，对于央行释放的货币还有较大程度的消耗。

　　李建军提到，近年来，财政部、国家发改委一直在推动PPP项目，推动融资平台的角色转变和融资模式的转变，这可以防止金融体系的资金不断陷入其中。

　　从国际经验来看，信贷渠道作为货币政策传导的主要渠道要发挥作用、有效配置资源，这要求有完善的市场退出机制和不良贷款处置机制，及时淘汰效率低下的企业，从而使银行能够迅速处置不良资产，使腾挪出来的资金投向高效率企业。

　　以美国和日本的量化宽松政策为例，日本最早采用量化宽松政策，但自上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济多年未见起色，一个重要原因就是市场退出机制不够完善。而美国在2008年国际金融危机后，金融机构、住户、企业部门通过破产等手段进行了痛苦而迅速的调整。美国银行倒闭数量在2009年和2010年分别达到140家和157家；商业破产申请案件数量2010年第二季度一度高达42万件。在此背景下，美国量化宽松政策产生了较好的效果。

　　2017年是我国供给侧结构性改革的深化之年。全面深化改革就是要统筹推进各领域改革，零敲碎打的调整不行，碎片化的修补也不行。对于如何进一步完善货币政策传导机制，道理也是如此。精准有效的货币政策传导，其实是一项系统性工程，不仅仅是央行自身就能决定的，传导过程中每个环节的理顺和每个角色之间的协调配合都不可或缺。