【安信宏观策略固收】央行MLF“加息”解读电话会议纪要

　　1月24日，央行开展2455亿元MLF操作，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。1月20日推出TLF之后，央行又上调MLF利率，安信宏观、策略、固收团队1月25日早联合深度解读如下。

　　【安信宏观姚学康】货币政策中性偏紧，控泡沫去杠杆意图进一步确认

　　第一，关注MLF利率的信号意义。在MLF利率上调之前，银行间同期限资金拆借利率、同业存单利率等等早已出现了大幅度攀升，因此MLF利率上调的影响远非平地一声雷。但仍然需要留意的是，在货币政策调控从量到价的转型过程中，各类公开市场操作利率越来越受到投资者的重视，MLF利率的信号意义也受到投资者，特别是债市投资者的重视。

　　第二，MLF进一步确认了货币政策倾向和经济政策重心的变化。此前，权威人士访谈、公开市场操作期限结构的变化、中央经济工作会议、房地产市场的调控举措等等，均已经表明，货币政策倾向和经济政策重心已经发生了变化。此次MLF则是对此的更进一步确认。

　　第三，经济政策重心更多地转向防风险。随着过去几个季度经济动能的持续走稳，中微观层面企业盈利的改善，经济政策稳增长压力下降，更多地转向控泡沫、去杠杆。过去几年，稳增长压力下降以后，我们确实也能够看到各类结构改革和防风险举措的出台，历史上2013年的钱荒、2014年的财政整固，都有经济动能企稳的重要背景。这对实体经济，以及各类资产带来流动性短期偏负面的影响。

　　第四，后续关注其他公开市场操作变化，关注金融监管。MLF利率以外，其他公开市场操作是否发生变化，也需要持续跟踪。此外，2016年12月债灾，暴露了中国影子体系存在的一系列诸如期限和流动性错配、高杠杆、资本缓冲不足等等问题，这无疑也会在随后引来相关监管的加强，并使得债券市场持续受到压力，需要留意。在债灾爆发以后，债券收益率持续处于高位，部分机构可能还存在清偿力问题，对市场也构成了一定的风险。

　　第五，实体经济短期略有走弱，幅度有限。随着经济政策重心的变化，以及房地产市场销售的降温，未来一段时间实体经济需求层面可能有所走弱，但考虑到制造业投资企稳、外围经济动能改善、房地产去库存取得进展等积极变化，经济动能走弱幅度也许有限。股票市场短期受到一定影响，但全年看大票风险有限；债市短期继续整固，在未来经济动能偏弱背景下存在一定机会，但监管的加强对市场持续构成压力。

　　【安信策略小组】耐心等待进攻时机的到来

　　我们始终强调A股市场自3300点以来的调整核心驱动力是利率/流动性预期的变化，而这种变化目前并未得到扭转，当前的市场调整还未见底，投资者可以等待更好的进攻时机。

　　上周央行定向定时降准，部分投资者错误解读为流动性宽松的信号。我们指出从央行货币政策操作的工具、范围、期限选择看，投资者对节后的宽松预期展望会有所抑制。面向几家银行的临时流动性便利与此前部分投资者预期的立足于稳增长的全面降准释放的信号意义完全不同，投资者对春节后流动性紧平衡的预期没有扭转，而且自然地会去展望在此天量释放后，春节后流动性的回收操作。

　　实际上，债券市场迅速敏锐地反映了我们提出的这种预期：债市明确认为春节后资金成本将进一步提升。

　　持对短期市场谨慎观望的态度。市场总体未到进攻时刻，需要看到流动性预期边际不再变紧，关键观察变量是春季后经济与金融信贷数据是否低预期。目前没有必要系统性加仓，只有部分结构性机会可以适当布局，我们建议重点关注后续政策推进力度明确的上海国企改革、农业供给侧改革。

　　上海国企改革我们建议关注百联股份、隧道股份，金枫酒业，上海临港，光明地产，上海医药等公司。农业供给侧改革我们建议关注以下几个方向和公司：土地流转（海南橡胶、北大荒等）、农业信息化（辉隆股份、超图软件、信息发展）、高端农机（一拖股份、星光农机、隆鑫通用等）、节水灌溉（京蓝科技、大禹节水等）、新型农肥（金正大、史丹利、新洋丰等）。

　　【安信固收罗云峰】既要又要的苦恼

　　（1）政策目标：去杠杆。

　　至少目前来看，政策的目标是非常清晰的，即去杠杆，特别是在政府和非金融企业部门去杠杆的背景下，金融机构去杠杆势在必行，而在楼市调控的背景下，我们相信政府部门也更愿意看到家庭部门负债同比增速的下行。近期出炉的诸多数据和相关政策，都在验证我们2017年年度策略报告的观点，即2017年可能是中国的全面去杠杆之年（详见《2017，全面去杠杆之年？——2016年终总结之三》，2016-12-13）。目前，全市场只有我们在持续高频跟踪宏观杠杆（也就是宏观债务）数据。

　　（2）政策效果：从被动去杠杆到主动去杠杆。

　　至于政策的效果，除短期的事件性冲击外，中期来看，大体上会出现的情况是从被动去杠杆到主动去杠杆之间的切换，被动去杠杆下利率债收益率是上行的，主动去杠杆下利率债收益率是下行的。根据我们目前跟踪的数据，至少已经看到了被动去杠杆的情况，主动去杠杆应该为时不远。（详见《被动去杠杆已现，主动去杠杆不远——1月17日安信证券12月全社会债务数据解读电话会议纪要》，2017-1-19）综合来看，央行面临既要又要的苦恼，一方面要实现去杠杆的政策目标，另一方面又希望以温和的方式实现去杠杆，避免出现系统性的流动性危机。面对一个异常艰巨的任务，还需要协调各方利益，央妈也实属不易。

　　（3）MLF利率上调≠银行负债成本率上升。

　　截至2016年末，银行总资产规模230万亿，剔除掉所有者权益为226万亿，再剔除掉国外负债为224万亿，而央行对银行的债权仅为8.5万亿，所以MLF利率的上调不一定对应银行负债端成本率的上升。我们用上市16家银行的计息负债成本率来观察银行整体负债成本率，2016年三季末16家上市银行总负债为130万亿，其中计息负债占95%左右，该数据在2014年录得2.43%，2015年下降至2.22%，2016年前三季度进一步降至1.77%。

　　风险提示：政策超预期。

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