【中金固收·利率】宏观审慎监管量价结合，意在控制信贷和金融去杠杠

　　来源：中金固定收益研究

　　作者：陈健恒、唐薇

　　2017年2月3日，春节节后首个工作日，央行统一上调7天、14天、28天逆回购10bp至2.35%、2.50%、2.65%。与此同时，路透报导SLF操作利率隔夜上调35bp、7天和一个月上调10bp，分别至3.10%、3.35%、3.7%（上调前为2.75%、3.25%、3.6%）

　　逆回购利率公布后，十年期国开现券收益率上行10bp至4.05%。

　　评论

　　在16年8月至今央行收短放长操作之后，货币市场利率中枢已明显上行，央行近期逐步上调货币政策利率，等同于金融市场加息。继17年1月24日MLF6个月、1年利率上调10bp至2.95%、3.1%之后，本次SLF、OMO操作利率也同步上调10bp，对应整个利率走廊的上下限均上调。从利率走廊的角度来看，OMO、MLF组成的走廊7天、28天、1个月、6个月、1年均上调10bp至2.35%、2.50%、2.65%、2.95%、3.1%；同时，由于全市场回购加权利率中枢已抬升，为避免类似于套利空间的存在，SLF隔夜上调35bp至3.10%，SLF7天、1M也上调10bp。

　　从上调利率的政策意图来看，与控制年初信贷投放过快、近期PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心有关，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控。但如果梳理央行这一系列的行动，会对当下货币当局宏观审慎监管的态度与意图一目了然：量的方面，从MPA考核广义信贷增速，并通过资本充足率这一关键指标严格控制广义信贷增速；到表外理财纳入广义信贷，监管表内、表外以及影子银行体系的发展；再到关注居民房贷的绝对量以及新增量。与此同时，开启价的上调，体现在近期公开市场操作利率、SLF、MLF利率的上调。此外，对于MPA考核不达标的银行，SLF利率上调100bp，提高MPA不达标惩罚力度，倒逼银行放慢表内外资产增速。从全社会债务与风险、增长的角度，如何处理全社会信贷、信贷增速所对应的经济增长与潜在风险是关键，从货币当局的角度，量价结合开启宏观审慎监管的态度更为明确。我们预计社融和M2增速从一季度开始会逐步放缓。

　　对债券市场影响来看，OMO、MLF目前余额较大，且OMO因期限较短存量滚动较快，其利率上调会明显传导到金融市场。12月由于资金面较为紧张，SLF操作量大增，余额从11月的278.14亿元增加至1290.07亿元。利率上调会快速传导给金融市场。逆回购利率公布后，十年期国开收益率从节前的3.95%上行10bp至4.05%，10年国债收益率上升到3.39%，国债期货盘中大跌，主力合约一度跌幅达1.29%。在目前通胀压力仍存在，且信贷投放较快的大背景下，货币政策态度整体偏紧，债券暂时还不具备趋势交易机会，仍以配置性机会为主；需要等待偏紧的货币政策对金融杠杆以及通胀的调控成效出现后，预计交易机会在二季度到三季度体现。在债券收益率升幅远超贷款和非标的情况下，由于央行尚未直接上调存贷款利率，债券收益率的上升也会受到抑制（债券供给会转移到贷款和非标），10年国债收益率在接近3.5%的历史均值情况下开始具备配置价值。但金融去杠杠对信用债尤其低等级信用债的冲击会逐步体现，信用利差会趋于扩大。

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