金融去杠杆走向何方——从信用扩张和货币政策看债市

　　摘要：

　　当前债市杠杆高不高？

　　债市总体杠杆小幅趋降。交易所回购杠杆率一般在120%-130%，明显高于银行间杠杆，后者一般在105%-110%。16年4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆的确有所趋降。

　　回购余额与成交量仍高。16年3季度，由于央行去杠杆政策和债市调整，质押回购日成交量从3万亿以上回落至2-2.2万亿，待购回债券余额也从3季度的4万亿回落至3.5-3.6万亿左右，但两者仍要高于15年水平。

　　机构间杠杆分化，非银高于银行。全国性大行的杠杆率普遍低于105%，城商行农商行也可能达到120%-130%；非银机构的杠杆率普遍高于银行，券商的银行间杠杆率一直居高不下，包含理财的广义基金杠杆率则在110%左右。

　　扩张的信用，积聚的风险

　　从基础货币看，人民币贬值压力下，外汇占款流失对基础货币造成负面影响，依靠央行投放来补充货币缺口。

　　从金融机构层面看，以其他存款性公司总资产与基础货币余额之比来衡量金融信用扩张，14年末该比值在5.8-5.9，15年迅速突破6、年末达到7.2，而16年9月末该比例达到7.6。

　　从实体经济层面看，以M2与基础货币的比值来表示实体层面的货币乘数，14年该比例在4.2左右，15年货币乘数上升至5，16年9月末则达到5.2。如果后续基础货币出现明显被动萎缩，实体和金融的系统性风险均在不断积累。

　　此外，当前超储对回购余额的覆盖能力也不强。16年待购回余额几乎是超储的1.6倍，虽然3季度后央行去杠杆有所见效，但12月末待购回余额仍是超储余额的1.4倍左右。过度扩张的信用，高企的货币乘数，均增加了整个货币体系的不稳定性和系统性风险，这也是监管坚定“去杠杆”的重要原因。

　　金融去杠杆走向何方？

　　去杠杆方式有以下几种：1）控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；2）准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，但非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；3）收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。4）风险准备金制度与规范杠杆率，16年一行三会也出台了相应政策。5）MPA直接控制规模扩张，使得表内和表外资产负债扩张可控。

　　防范同业去杠杆，债市曲折前行

　　货币中性稳健，防范同业去杠杆。过去几年债牛是由货币宽松和理财增长共同推动。当前货币政策趋紧，在基本面平稳、物价未回落之前，去杠杆、防风险将延续。1月央行上调流动性工具利率，释放出明显的去杠杆警示信号。在经济出现明显下行压力前，金融同业去杠杆将成为17年影响债市的重要因素。

　　中小行去杠杆压力或较大，新增债市需求趋降。央行已采用MPA监管、抬高资金成本、上调MLF利率等方式来引导去杠杆，当前银行同业扩张增速放缓，存量仍未出现明显萎缩，但17年新增债市需求将减少，特别是中小型商业银行和表外理财。如果去杠杆力度较大，银行理财存量下滑，对债市影响更大。

　　短期震荡，债市曲折前行。17年利率下行机会来自于基本面回落和货币政策松动，需要密切关注基本面动向。利率走廊上浮后，终将影响房贷利率和实体投资，我们预计17年2季度地产下行压力较大，物价有望回落，而美国加息最早需等到6月。短期债市谨慎，10年国债利率区间3.1%~3.5%，但2季度随着经济下行，债市有望迎来交易机会。

　　正文：

　　春节前一周以来，由于央行上调MLF、逆回购、SLF等利率，导致债市再度调整。根据中央经济工作会议的基调，在短期经济平稳的环境下，“防风险”和“去杠杆”将成为17年上半年货币政策的主要基调，而央行的多重措施也显示其去杠杆的决心。

　　但是，去杠杆究竟去的是什么杠杆？有哪些措施来去杠杆？后续又会对债市造成怎样的影响？去杠杆时期，利率怎么走？本次专题对此尝试进行分析。

　　1． 当前债市杠杆高不高？

　　1.1 债市总体杠杆小幅趋降

　　狭义债市杠杆指的是机构通过质押回购获取收益所加的杠杆率情况。通过测算发现，交易所市场的杠杆率一般在120%-130%之间，明显高于银行间杠杆，后者一般在105%-110%之间。

　　16年3季度开始，央行货币政策中性的同时，通过拉长久期的方式试图去杠杆，我们看到4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆的确有所趋降，整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看，16年4季度债市整体的质押回购杠杆率也要比15年同期低1-2个百分点。

　　1.2 回购余额与成交量仍高

　　反应债市狭义杠杆的另一个指标是质押回购的日成交量和存量余额，其变动比整体杠杆率明显。

　　数据显示，从15年开始，由于回购利率波动下降，银行间质押回购的日成交量从不到1.5万亿上升到16年7月峰值接近3.3万亿。而在16年3季度由于央行去杠杆政策和债市调整，日成交量逐步回落至2-2.2万亿，对应待购回债券余额也从3季度的4万亿回落至3.5-3.6万亿左右（12月末季节性因素，回购余额再度回升至4万亿以上）。从这个角度看，债市去杠杆略有成效，但是待购回余额和回购交易量仍要高于15年水平。

　　1.3 机构间杠杆分化，非银高于银行

　　从整体债市的杠杆率看，似乎银行间市场机构并没有加很高的杠杆，但是从分机构来看，一般全国性大行的杠杆率普遍低于105%，城商行农商行也可能达到120%-130%；非银金融机构的杠杆率普遍要高于银行，券商的银行间杠杆率一直居高不下，而包含理财的广义基金一般杠杆率在110%左右。

　　16年4季度，在整体杠杆率趋降的同时，此前杠杆较高的城商行、农商行和券商的杠杆率也有所下降，广义基金和理财杠杆率则较为平稳。通过以上分析，狭义债市的杠杆率并不高，16年4季度在去杠杆政策下也有所成效，为何17年1月出现了MLF利率上调、同业存单或纳入负债的进一步政策？我们认为有几个原因：

　　1）15-16年包括地方债在内的大量债券供给扩大分母，稀释了杠杆率；2）整体杠杆不高，但部分中小银行和委外户杠杆不低，边际需要去杠杆、防风险；3）除了质押回购加杠杆，银行和非银机构的规模扩张对应了整个金融业的广义加杠杆，增加了整体风险，央行需要去的杠杆，还包括同业信用扩张。

　　2． 扩张的信用，高企的货币乘数

　　2.1 现象一：银行资产负债表扩张

　　我们在之前的专题里分析过，过去几年金融行业大发展，各类机构的资产规模都出现了明显扩张，首先是银行资产负债表的明显增长。

　　数据显示，14年以来，我国银行总资产同比增速持续在10%以上，15年更是显著扩张、增速达到17%，16年也维持在15%以上。但是因为外汇占款下降，货币当局的储备货币却反而减少，15年下半年到16年上半年，货币当局基础货币增速一度为负。

　　另一方面，从银行负债端看，由于存款向理财转移，存款占银行负债的比例从14年的75%下滑至16年的70%，银行通过发行债券、银行和非银同业等方式主动负债，支撑资产端的扩张。

　　2.2 同业存单扩容，主动负债积极

　　同业存单成为银行增加主动负债的重要途径。15年上半年，银行同业存单的月度发行量在3000亿不到，而到了15年下半年，增加到每月发行5000-8000亿，16年以来更是每月突破1万亿。16年12月末，同业存单存量达到8500余只，规模约6.27万亿，而16年初存量仅3万亿，全年增速超过1倍。

　　同业存单的发行中，城商和农商行的占比明显增加，而国有大行发行量较少。具体来看，16年国有行占发行量的比重约2.6%，股份制银行占比达到46.5%，城商行农商行占比高达50%，印证股份行和中小行的确通过存单增加负债、扩张资产规模。

　　2.3 现象二：同业理财增长，存单对接表外资产

　　伴随着同业存单扩容，银行的同业理财也在16年迎来高增长，背后是表内转表外业务的扩张。一方面，银行通过“同业存单和同业负债（表内）-同业理财（表外）-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资，参与到债券牛市中。另一方面，银行也可通过这一链条来配置高收益的非标类投资，反映为15年以来，股份制银行的应收款项类资产占总资产的比例明显增加。

　　16年6月末，银行理财余额规模在26万亿左右，其中银行同业理财4万亿，而对比15年6月，银行同业理财仅1.8万亿，同比增速达到120%，足以可见这两年银行表外同业的扩张速度。

　　而银行理财对接委外的模式，也使得银行负债端的非银存款规模大幅增加，截至16年12月末，非银存款存量规模12.7万亿，对比15年初的8.8万亿，16年全年都维持在较高规模。

　　2.4 现象三：大资管繁荣时代

　　与银行表内资产负债表扩张同步的还有非银资管时代的到来。15年初，银行理财余额规模在15万亿左右，而到了16年6月余额增长至26.3万亿，同比增长超过50%。我们预计2016年末理财余额规模可能达到28-29万亿，全年增长5-5.5万亿，同比增速仍达到20%-23%。

　　伴随银行理财崛起，委外投资也大发展，例如基金一对一和一对多产品规模从14年末的1.2万亿，增长到16年9月的超过5万亿；而券商资管的集合计划和定向计划规模从14年末的8万亿左右，增长到16年9月的15.2万亿。

　　2.5 扩张的信用，高企的货币乘数

　　银行表内、理财表外和非银资管的扩张，从货币扩张的角度，均是金融机构层面的信用扩张，本质仍是基础货币支撑，货币乘数扩大导致的，进而影响实体经济的融资和信用。但是过度扩张的信用，高企的货币乘数，均增加了整个货币体系的不稳定性和系统性风险，这也是一行三会坚定“去杠杆”的重要原因。

　　第一层从基础货币看，人民币贬值压力下，外汇占款流失对基础货币造成负面影响，依靠央行投放来补充货币缺口。14年末，我国基础货币余额在29.4万亿左右，15年811汇改后外占下降，对应15年末基础货币余额下滑至27.6万亿；16年在财政存款投放和央行大量流动性投放下，年末基础货币余额回到29万亿左右。但对应银行超储率仍低于2%，不及14-15年的水平，总体看，基础货币和超储难以大幅增加。

　　第二层从金融机构层面看，15年以来，相对基础货币和超储，银行总资产扩张显著。我们以其他存款性公司总资产与基础货币余额之比来衡量金融机构的信用扩张，14年末该比值在5.8-5.9，15年迅速突破6、年末达到7.2，而16年9月末该比例达到7.6。

　　一方面，过去超储大都集中在大型银行，中小型银行超储较少，导致资金利用率不高，而同业存单的发行一定程度上是对超储的再分配，使得资金从大行向中小行转移，提高超储利用率，也使得银行总资产明显扩张。另一方面，大资管时代，非银存款猛增，而非银存款暂不缴纳存款准备金，同样使得信用大量扩张。

　　第三层从实体经济的信用扩张来看，货币乘数依然较高。同样以M2与基础货币的比值来表示实体层面的货币乘数，那么14年底，该比例在4.2左右，15年该货币乘数同样上升至5左右，16年9月末则达到5.2，同样说明在实体层面的信用扩张中，如果后续基础货币出现萎缩，那么系统性风险在不断积累。

　　此外，还值得关注的是当前超储对质押回购余额的覆盖能力也并不强，16年待购回余额几乎是超储的1.6倍，虽然3季度后央行去杠杆有所见效，但12月末待购回余额仍是超储余额的1.4倍左右。

　　3． 金融去杠杆走向何方？

　　3.1 去杠杆方式一：控制基础货币

　　从前文分析可知，基础货币和货币乘数决定了总体信用扩张（总体货币量）程度，去杠杆的本质是抑制信用的无序扩张，降低整体金融行业和实体经济的系统性风险。因而，去杠杆的第一种方式的控制基础货币的投放，例如16年下半年以来，央行对流动性工具的谨慎使用。

　　但是如果央行对冲外占下降不及时，货币缺口扩大导致基础货币余额迅速减少，可能导致资金面异常紧张，例如16年10月末和11末的流动性匮乏，甚至可能使得信用扩张的泡沫被打破，因此去杠杆还需要通过降低货币乘数等其他方式来达成。

　　2.2 去杠杆方式二：准备金率调节货币乘数

　　去杠杆的第二种方式是通过法定存款准备金率来调节货币乘数，包括调整存款准备金率，和对当前不缴纳准备金的部分再度征收法定准备金，其本质是增加表内资产配置的成本，起到约束信用扩张的作用。

　　历史数据显示，当存款准备金率提高时，例如2006-2008年间，对应货币乘数明显下降，从4.5以上下降至3.7左右，但是存款准备金率作为传统的货币工具，其宽松或收紧信号较强，因此相对使用较为谨慎。

　　另一方面，当前非银同业和银行同业存款暂不缴纳存款准备金，而非银存款占M2的比重在10%左右，如果后续对非银甚至银行同业存款征收法定准备金，那么对金融机构层面的信用扩张也可能有明显约束。

　　3.3 去杠杆方式三：收窄利差，抬高负债成本

　　去杠杆的第三种方式是抬高金融机构的负债成本，收窄资产与负债的利差，引导机构去杠杆。央行自16年3季度开始，便抬高了市场资金成本中枢，当时采用的是拉长流动性工具久期的方式。通过这一方式，可以收窄资金利率和债券/理财收益率之间的利差，降低金融机构的杠杆收益，引导机构主动去杠杆。另一方面，市场利率的逐步抬高，也将改变机构对于后续利率继续降低的预期，使得信用扩张放缓。

　　17年1月份央行上调MLF、OMO、SLF利率也是金融去杠杆的体现，通过利率走廊上浮来影响资金成本。1月24日，央行继推出TLF后，上调6个月和1年期MLF利率10bp分别至2.95%和3.1%，2月3日，接连上调逆回购和SLF利率，金融去杠杆是本次利率上调的主因，同时防止信贷投放过度。

　　同业存单和同业理财方面，MLF、OMO等流动性工具利率上升，将使银行总负债成本抬升，收窄资产和负债之间的利差，迫使激进的股份行主动去杠杆，而五大行同业杠杆尚可，且是主要资金融出方，因此央行给予临时流动性工具补充资金。

　　3.4 去杠杆方式四：风险准备金制度与规范杠杆率

　　此外，监管机构可以通过一系列措施增加交易成本，规范机构杠杆，包括风险准备金制度、对账户和产品进行杠杆率规定。例如16年银监会出台了银行表外业务风险管理征求意见稿，要求表外业务按照实质重于形式的原则计提风险，与此前127号文中对同业资产的监管类似。又比如证监会要求基金子公司按照管理费缴纳风险准备金，且这一政策可能扩展至基金母公司。

　　而杠杆率规定方面，16年证券资管“八条底线”修订版正式出台，规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍，固收类结构化产品的产品杠杆不超过3倍，结构化产品的资产杠杆率不超过140%，一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%。而银行理财新规征求意见稿也规定理财产品总资产不能超过净资产的140%。

　　3.5 去杠杆方式五：MPA直接控制扩张

　　16年MPA考核正式实施，影响银行资产配置。16年初，在利率市场化、同业大发展的背景下，央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）”，构建包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产及存放非银金融机构款项在内的广义信贷考核指标，通过广义信贷、同业负债、资金用途等考核直接控制调节银行的资产负债扩张。

　　例如MPA广义信贷监管对银行表内各类资产的扩张增速均形成一定程度的约束，具体来看，16年的考核对银行贷款、债券投资增速影响较小，而股权投资、买入返售、同业拆放等被迫压缩，特别是中小银行，除贷款外的各类资产增速均下滑。

　　17年MPA在原有基础上，新增将表外理财纳入广义信贷考核，意味着表外理财的扩张幅度也将受到央行指定目标的监管。根据我们的测算，16年6月末，上市银行的表外理财规模的同比增速仍在40%以上，考虑表外理财的广义信贷增速方面，国有行为12%，股份行为19%，城商行高达31%，同样是中小型银行和理财业务较为激进的股份行达标压力较大，未来表外扩张趋缓难以避免，如果去杠杆力度较大，使得银行理财存量下滑，那么对债市影响更大。

　　4． 防范同业去杠杆，债市曲折前行

　　4.1 17年同业去杠杆冲击

　　1月16日，市场传闻央行可能把同业存单从“发行债券”转入“同业负债”，并且按照规定，同业负债不能超过总负债的1/3。1月24日，央行上调6个月和1年期MLF利率10bp。受此影响，1月中下旬的债券市场再度调整，国债期货也下跌。我们认为，在经济出现明显下行压力前，金融同业去杠杆将成为17年冲击债市的重要因素。

　　同业存单纳入同业负债影响几何？截止16年12月，全部存款性公司，银行同业占比7.2%，非银同业占比7.8%，债券发行占比10%；同业存单存量6.27万亿，占存款性公司负债的比重约3.1%。这意味着，纳入存单后的同业负债占负债的比重约18%，未达到1/3的要求，银行总体的负债去化压力不大。

　　但是不同银行间的负债压力分化，特别是股份行可能面临被动去负债。具体来看，截止16年6月末，大型银行的同类同业负债占比3%，其他同业负债占比6.5%，债券发行占总负债比例在9%左右，这三者负债占总负债的比重在18-19%，不会超标。

　　而中型银行方面，截止16年6月末，中型银行的同类同业负债占比10%，其他同业负债的占比为15-16%，债券发行占总负债的比例为16-17%，则银行同业负债+非银同业负债+同业存单占总负债的比例明显超过33%，表明如果同业负债纳入同业存单，16年扩张较激进的股份行和城商行在17年将面临较大的去杠杆压力。

　　上市银行数据也验证了股份行的同业负债压力。根据16年3季报得出的同业负债+同业存单占总负债比例，国有大行中除了交行该比例达到20%以上，其余大行均在11%左右；而股份行该比例普遍较高，光大、浦发、兴业和民生更是在30%以上，很可能无法达到三分之一的标准。

　　4.2 债市短期谨慎，关注基本面是否带来转变

　　总结过去几年的债券牛市，是由货币宽松周期和居民存款向理财产品转移共同推动的。展望17年，当前央行货币政策定调中性稳健，在基本面较为平稳、物价尚未回落之前，去杠杆、防风险的思路仍将延续，这意味着全面宽松难以看到。

　　金融去杠杆方面，央行已采用MPA监管、上调MLF、OMO、SLF利率等方式来引导市场去杠杆，当前银行同业扩张增速放缓，但存量仍未出现明显萎缩，这意味着17年新增债市需求将减少，特别是中小型商业银行、银行理财。

　　根据粗略估算，这两类机构的17年新增债市需求可能不及16年新增量的一半，而保险如果加大非标类和权益类占比的话，新增债券配置需求也将减少。因此，17年债市需求对利率下行的支撑不足，仍需警惕去杠杆对债市走势和流动性的冲击。

　　对于17年债市而言，利率下行机会来自于基本面回落和货币政策转向，只有当基本面明显回落时，货币政策可能从去杠杆转向稳增长，因此需要密切关注基本面动向，我们认为17年2季度地产下行压力较大，同时物价有望回落，而美国加息最早也需等到17年6月，因此短期债市谨慎，10年国债利率区间3.1%~3.5%的判断，但2季度可能仍有博弈机会。

　　4.3 高利率去杠杆难持续，利率短升长降

　　13年央行也是提高利率，引导非标去杠杆，但以失败告终，源于利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续。从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。

　　但从经济整体杠杆率来看，目前杠杆率的上升比13年更严重，13年非金融部门负债率上升了13%，债务占GDP的比重从180%上升到193%，而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%，因而我们认为本轮利率上升空间应有限，利率短升长降。

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