来源：华尔街见闻

　　中泰证券首席经济学家李迅雷最新路演重点如下。

　　汇率：“从总体趋势来看，流动性拐点应该还是出现了。全球利率的上涨对人民币不太有利，由于各国包括欧盟、日本等都有可能加息，人民币因此受到的压力是长期的，而不是短期的。”

　　房市：“今年房价会较为平稳或者略有下跌，因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标，至少在”十九大“之前会严格控制房价上涨。”

　　政策展望：“我们要习惯底线思维，如当某项资产价格出现暴跌时，倒是可以买入，因为不能破了风险底线，破底线会导致系统性金融风险；价格出现暴涨时也一样，可以及时卖出，因为要去杠杆。这是一个总基调，这个总基调会落实到各领域，可以作为相关部门政绩考核的重要内容。”

　　大类资产配置建议：一是降低房地产的配置；二是金融资产中的权益类资产更值得配置；三是提高海外资产配置。“如今楼市与债市的热潮已退，应该增加权益类资产和外币现金如美元的配置。”

　　特朗普上台后的影响

　　特朗普上台之后，对我们的经济、外贸提出了一些质疑，我首先跟大家简要介绍一下海外经济的情况。

　　欧元区的经济还处于下降当中，因为欧洲的人口老龄化，然后再加上它的债务产生，所以表现欠佳。美国经济虽然出现了反弹，但就业并没有好转。前段时间美元指数走得很强，导致全球货币竞相贬值。

　　最近，美元指数逐渐走弱，美国十年期国债收益率也在往下走，从最高时的2.6%回落到目前的2.36%，这表明美国经济并非想象得那么强。大家对特朗普在美国大选中的获胜给予了较为乐观的预期，认为他计划推进的政策一定能够得以实施，我觉得未必如此。

　　中国经济的企稳不存在悬念

　　2016年第四季度，虽然投资增速有所回落，但经济增速还是保持平稳的，主要靠基建投资和房地产。尽管民间投资的增速还是比较低落，但国有企业的投资增速非常快，政府的财政支出也很大，再加上居民加杠杆，使得我国经济增速呈现L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度还是6.7%，第四季度估计仍是 6.7%。

　　从消费来看，消费也是有亮点的。2016年，虽然整体消费还算比较平稳，但汽车销量非常大，达到了两位数的增长，这对我们的“稳增长”起到了非常大的作用。

　　中国GDP增速，去年为6.7%，目前大多数人预计今年的数据为6.5%。我可能会悲观一点，估计在6.3%左右，因为去年的基数较高，外加有居民加杠杆，而今年居民要去杠杆，在房地产上的投资会减少；基建投资尽管还会继续增加，但也因去年的基数较高，增幅有限；虽然低排量汽车的车辆购置税减半征收政策还会延续，但效果可能也是递减的。

　　2017年中国应无通胀之忧

　　我对通胀倒不是特别担心。其实，每个人心中都有一杆自己的通胀权重之“秤”。比如，无房者可能担忧房租支出是不是过大了，在他们的心里房租的权重很高；拥有房产的人，可能旅游娱乐方面的花费较高，更关注此类价格的变化；而生活在底层的老百姓，可能感觉日常生活品价格上涨对自己的影响很大。所以，通胀的影响和感受因人而异，若未能在不同的层面上考虑通胀，则意义不大。

　　货币超发为什么没有导致通胀呢？过去，在货币规模非常小的时候，我们特别担心通胀，比如上世纪80年代末，大家讨论最多的问题是被称为“笼中虎”的2千亿居民储蓄。当时，中国的M2规模是1万多亿，大家非常担心“笼中虎”（居民储蓄）若是出来就会导致恶性通胀。现在，我国的M2接近160万亿了，大家反而不担心通胀了，这是因为钱主要流到有钱人的口袋里去了，而他们的消费需求总是有限的，故他们要全球配置资产，配置房地产、配置权益类资产等，财富管理的需求越来越多，理财产品的规模大幅增加，这是货币超发的结果。货币超发没有引发通胀，但它引发了非贸易品价格的大幅上涨。所谓非贸易品指房子、一些服务产品，如保姆的用工费用等，此类价格的涨幅非常大。

　　我这里讲的通胀单纯指国家统计局的CPI，我认为今年还是很难起来。我研究过上世纪90年代至今的通胀，发现仅在经济出现较大的上升、GDP超过10%的情况下才会有通胀；GDP不超过10%时，基本上没有特别高的通胀。我估计今年的CPI按照月度来看，最多上升到2.7-2.8%，全年评估来看，估计还是在2.5%以下，这应该还是一个偏温和的通胀。

　　资料来源：国家统计局

　　我用M2减去名义GDP的数值来做分析，发现了一个特点：当数值接近零或为负值的时候，通常会出现通胀。此外，即使用经济学理论来分析，通胀也是解释不通的：如果真的出现通胀，则表明中国的经济好了，那么就不需要“稳”增长了，因为CPI主要反映下游产业的价格上涨情况，PPI主要是反映上游价格的上涨情况，如果CPI涨起来了，说明下游产业好了，那中国经济不就起来了吗？我们何苦还要去产能去库存呢？用同样的逻辑不能去解释相反的现象。

　　2017年的楼市跟汇市怎么看

　　无论楼市还是汇市的现阶段表现，都是货币超发的体现，都是一种货币现象。我们的货币发得太多了，货币超发后就会在各方面有所体现，比如表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等。

　　中国货币超发最多的时候到了什么程度呢？1996年中国的M2总量是7.5万亿元，现在是155万亿元，增加了近20倍。也就是说，如果你的各种收入（工资、奖金加投资收益或租金收益）加起来在1996年是2000元/月，那么现在需要达到40000元/月，才能不跑输M2；或者你的资产增值幅度在过去20年增长20倍以上，才与货币总量的增速相当，否则就跑输了M2。这表明中国的货币超发是非常惊人的。

　　2003年中国的M2不到美国的一半，美国又比日本少，而2009年之后，中国的货币供应量开始大幅增加，因为美国发生了次贷危机，城门失火殃及池鱼。所以，我觉得用货币可以解释很多现象。比如有人说，人民币之所以贬值是因为美国加息，这话没错，美国加息会导致美元指数往上走，但美元指数也没有走得特别高。

　　我认为，人民币是否贬值以及贬值多少，更多取决于货币总规模的扩张而非利率水平的变化。若取决于利率水平，那么日本现行的负利率政策，应该导致日元大幅贬值才对，但实际上日元并没有大幅贬值，因为日本这几年信贷余额都是减少的。所以，众口一词的浅显看法很难用数据来印证。我认为，货币规模是决定汇率的主要因素，经济的好坏决定利率水平，十年期国债的利率应该和GDP增速一致，这样才相对合理。

　　2016年，中国一二线城市房价的猛涨与居民加杠杆是相关的，居民购房加杠杆的增幅达到了历史最大值。从居民的杠杆率水平来看，似乎泡沫并不大，虽然房价涨了很多，但总体杠杆水平不算高。当然，因为现在经济在往下走，所以，房价的上涨一方面是货币现象，另外一方面也和人口现象相关。

　　中国的大城市化进程还远未结束，大城市化水平大概只有美国的一半，人口在往大城市流动。这就可以解释去年什么地方的房价涨得多，这与这些城市的人口流入量有关。比如，2016年大连房价下跌了20%，它也是一座美丽的滨海城市，房价为何会有如此大幅的下跌呢？因为大连的人口在减少。可能有人会问，安徽省的人口也在减少，为何合肥的房价会大幅上涨呢？那是因为合肥市的人口在大幅增加。同样的道理，厦门人口增长的幅度是全国最高的，去年房价涨幅也居全国第一。同样，我们看到河南省的人口在减少，但其省会郑州市的房价涨得很快，也是因为郑州的人口在大幅增加。概括而言，直辖市、省会及二线城市人口都在集中，一些偏远省份的人口在净流出，这表明房价的变化趋势与人口有相关性。

　　但从长期来看，我对房价并不乐观，原因如下：第一，房地产开发投资增速回落，估计2017年为负增长。去年一二线城市房地产的火爆的原因是居民购房加杠杆，而由于基数过高，我估计今年会负增长；第二，中央经济工作会议对房价提出了严厉的批评，提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’”的定位。我认为今年房价会较为平稳或者略有下跌，因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标，至少在“十九大”之前会严格控制房价上涨。当然，我也相信房价在“十九大”之前不会下跌，会处于“稳中求进”的总基调格局中。我们对政策的研判一定要格外重视，因为中国其实进入了一个管制时代。过去我们还比较强调市场在资源配置上起决定性作用，而这几年随着风险的加大，要让泡沫不破裂，只有维稳；市场化的一些措施如房产税、扩大土地供给等，都会导致泡沫的破灭；现在如果不采取这些措施而采用行政性手段，肯定还是以“稳”为主了。

　　关于汇率

　　人民币贬值将是漫长过程 最近，人民币兑美元出现了升值的情况，这与大家去年末的预期有所不同。2016年末，大家普遍认为元旦后人民币会迅速破7，出人意料的是离岸人民币汇率出现大幅上升，这主要是因为人民币利率上涨，做空成本大幅上升。我认为这只是短期现象，从总体趋势来看，流动性拐点应该还是出现了。全球利率的上涨对人民币不太有利，由于各国包括欧盟、日本等都有可能加息，人民币因此受到的压力是长期的，而不是短期的。

　　我们可以看到，发达国家和发展中国家之间汇率波动率差异很大，例如有一个指数叫“发达国家的美元指数”，它在过去四十多年比较平稳，美元相对于这些货币来讲略有贬值；还有一个指数叫OTIP，它是新兴市场的美元指数，它在这四十年贬值幅度非常巨大，大概贬值了70倍左右（主要是俄罗斯的卢布大幅贬值），这表明新兴市场的货币是不靠谱的。

　　此外，美联储要实施量化宽松的货币政策，最终真的量化宽松了吗？它又把钱收了回去。日本也是一样，虽然日本央行投放了大量货币，但最终变成了商业银行在央行的存款，钱还是出不去。我国的情况与美日很不一样，虽然央行很节制，货币发得并不多，但商业银行却很喜欢加杠杆，信用创造规模非常巨大，从而导致了货币泛滥。所以，不同国家的两种体制，其货币创造机理不同。常常有人指责美联储的印钞机又转起来了，但印钞机转起来后，钱到不了企业的手里；而中国央行的印钞机并没有滥印钞票，但钱却很容易到了国有企业手里，加大了整个社会的货币膨胀。新兴市场的货币不靠谱也是因为这个道理。

　　2017年政策展望与改革侧重点

　　关于政策展望，有一个词大家一定要领会，就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一项经济政策，现在变成了治国理政的总原则。一定要记住习总书记关于中国经济的三句话：第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是关于怎样解决中国经济的问题，即“供给侧结构性改革”；第三句话是改革的原则，即“稳中求进”。“稳”是前提，“进”是目的，但先要的是稳住。从这个角度可以解释为什么今年汇率会相对平稳，股市也会相对平稳，债市也会相对平稳，一切都要平稳，在“稳”的前提下才能够“进”。今年中国最大的政治是“十九大”，对于各级政府部门和各部委，我想应该都是这样的对策。

　　至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”，我认为肯定还要寻找突破的地方：一是国企改革，守住增长底线；二是金融监管体制改革，守住风险底线，防止系统性风险的发生。所以，我们要习惯底线思维，如当某项资产价格出现暴跌时，倒是可以买入，因为不能破了风险底线，破底线会导致系统性金融风险；价格出现暴涨时也一样，可以及时卖出，因为要去杠杆。这是一个总基调，这个总基调会落实到各领域，可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以，为什么说国企改革是一个重要内容，就是因为国有企业目前的债务率、杠杆率还在继续上升，国有企业是一个最大的漏洞，它在不断的漏出。

　　监管方面为什么要加强呢？因为货币膨胀规模惊人，大量货币在实体经济之外循环，同时又在银行表外循环，中国金融业增加值占GDP的比重过大，为8.8%，美国只有7%左右，英国是8%，日本更低只有5%，所以说要让经济“脱虚向实”，这也是要限制房地产过度繁荣和加强金融监管的原因。

　　我们讲到中国债务率水平过高，主要是指企业的债务率水平过高。中国企业债务率杠杆水平在160%左右，大概是美国的两倍，远远超过全球平均水平。也许有人会反驳说，这两年企业的资产负债率在下降，是好事情。我觉得并非如此。我用杜邦分析法将其分解，发现企业的资产负债率之所以下降，是因为资产周转率下降，而且销售的产出比在下降，这两者都是经济效益下降的信号，所以，企业的杠杆率还在不断上升。

　　总体来看，中国目前是民企在去杠杆，国企在加杠杆。2016年，国有企业在固定资产投资上的增速超过20%，这也是为什么要搞国企改革的原因，国企无论资产负债率还是杠杆率都太高了，所以，从中央到地方都要加快实施国企改革举措。央企的改革，主要通过大央企之间的合并；地方国企的改革，主要以混合所有制改革为主。今年资本市场上的主题投资机会，估计还是在国企改革，因为这是倒逼式的，反而就有机会；如果不改革，漏洞会越来越多，整个债务率水平会继续上升。怎样去解决呢？企业要提高效率，只有让更多的民营企业来参与；股权激励也是一种办法，但其实效果并不理想，关键激励的比重太少了；债转股和PPP等我觉得很难达到预期目标，因为民营企业参与的积极性不高。

　　历年财政政策和货币政策变化

　　李迅雷整理

　　今年，货币政策的收紧是一个大趋势，因为过去几年都在放水，导致杠杆率越来越高，泡沫越来越明显，所以要去杠杆。首先，货币会略收紧，但到底能收紧多少，估计还是有限的。这里我们讲到蒙代尔的“三个不可能定理”，假设资本流出被管制，那么货币政策的独立性就可以增强了，因此，通过资本管制的方式也可为货币政策释放一定的空间。此外，我觉得今年加息的可能性不大，所以对债券也不用太悲观。

　　财政政策方面，今年是要“更加积极”，这没有任何悬念。因为我们不仅要稳增长，还要在2020年实现人均GDP和人均收入翻番的目标，不增加财政支出则肯定实现不了。

　　关于股市

　　股市或只有结构性投资机会。对于股市的判断，首先还是要看基本面，基本面就是经济长期的走势。从这个基本面来看，我认为今年应该没有什么大行情，因为经济总体是往下走的。其次是看政治政策。第三是看人性，如投资者情绪。

　　如果说，整个政策的是着眼于稳定，那么，在经济往下走的背景下，政策就会选择正向鼓励，以保持资本市场的稳定。因此，股市今年的变化主要是投资者心理层面的变化，因为前面两大因素的影响结果没有太大的悬念。

　　比如说，企业的盈利总体还是在往下走。当然，2016年三季度之后企业盈利的增长有所回升，但这个回升可否持续，取决于对经济大势的判断。如果你觉得经济见底了，那当然是个天大的好事。我认为经济还是在往下走，故企业盈利的回升只算是短暂的反弹，不是一个趋势性的向上。这几年都是如此，包括房价也是一样。2010年之后这波房价的上涨，只是一个结构性行情，不是一个趋势性行情；而2010年以前的房价上涨就是一个趋势性行情，因为中国经济持续往上走。过去五年，国内100座大城市的加权平均房价也不过涨了28%，而同期GDP增长了近50%，M2增速接近100%。这样来看则楼市的表现偏弱。

　　经济减速的背景下，只有结构性机会，股市也是结构性行情。虽然，2015年上半年出现一波牛市，但这波牛市很短暂，换来的是超过一年半的调整，到目前为止仍处于调整阶段。所以，这种脉冲式的上涨没有得到经济基本面的支持，结构性行情下创业板的表现较好，因为其盈利增长较快，主板的表现一般。

　　所以说，股市走势首先取决于基本面。基本面决定了市场的大方向、总趋势，其影响是长期的；其次，政策面将改变趋势的斜率。这属于中期的调整，不会扭转趋势。今年，最不确定性的事情就是特朗普新政会给中国带来多大的影响。但我认为特朗普不会扭转美国的命运，经济该怎样还是怎样；第三，是大家不可忽视、但却谈论较少的--情绪的影响，属于短期影响因素。比如，特朗普大选获胜的当日，全球各大股市出现暴跌，黄金价格大幅上涨。之后，黄金价格回落，股市上涨。这种情况的出现就是受情绪的影响。

　　情绪对短期波动的影响权重非常大，一般在50%左右；只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期，情绪的影响会小一些。所以，对于股市的波动可以看得淡一点：当大家都恐慌的时候可能就是一个机会；当大家都非常乐观的时候，可能蕴藏着风险。

　　大类资产配置建议

　　总而言之，今年还是一个结构性行情，但从资产配置的角度来看，即便是结构性行情也面临着资产配置结构调整的需要。

　　第一，要降低房地产的配置。国人房地产配置的比例过高是长期现象，目前在政策上已经对房价的调控非常严厉，这从中央经济工作会议上的表述可以看出来。相对而言，现在财富管理或资产管理的要点，是应该增加金融资产的配置，这是一个大的趋势。

　　第二，金融资产中的权益类资产，可能更加值得配置。现在，我国的换汇条件从严，把资产转移到海外的难度加大，这是数量非常巨大的资金。如果资金留在国内，并且面对着“资产荒”，钱会流到何处呢？有人可能会问，为什么不去配固定收益类产品呢？由于全球经济弱复苏，通胀预期也起来了，利率会有所走高，所以固定收益类的资产配置应适当减少。

　　前面讲到国企改革是一个重头戏，因此，在权益类资产的配置上，除了绩优股可以增加配置外，更多的投资机会来自于“变”，如国企改革并购重组等。一个预期已有的东西，如果涨不起来，就确实很难涨起来了，因为大家的预期一致，不存在预期差。只有超过一致预期的事件，才可能有更多的机会。

　　第三，国人海外资产配置过低。不过前面也讲到了，现在海外资产配置起来很困难，那就要寻找替代品，例如黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金价格的两种走势：上图是以美元标价的黄金，前段时间下跌很多；下图是以人民币标价的黄金，下跌不多；最近两者都在反弹。相对来讲，买人民币黄金是一个保值的手段，既可以对冲人民币的贬值，又可以对冲全球货币超发导致的资产泡沫风险。此外，深港通和沪港通是增配海外资产的渠道，如在香港股息率有5%的那些股票，保险公司的资金就会长期配置，因为它已经比保险公司产品的预定收益率要高了，还可以对冲人民币贬值带来的风险。

　　总之，资产配置也是风水轮流转，如今楼市与债市的热潮已退，应该增加权益类资产和外币现金如美元的配置。中国无法回避的事实就是货币超超发了。要把握住热钱的流向，因为在货币超发的背景下，热钱的宣泄是必然的，但找准并跟上热钱的方向是有难度的，中国资本市场的反应总是太快，就像最近期货相关公司的股票涨得较好，因为据说股指期货开仓将放宽了。

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