来源：道智投资

投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。投资分析的核心是商业理解力和概率思维，投资交易的核心是赔率和逆向思维，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最难的还是学会等待（无论是持股还是持币）。

投资业绩都是后验的，但每一笔投资的中长期概率和赔率却是可以事先决定的。优秀的业绩只是结果，导致这一结果的原因才是本质。努力、天赋和运气可能是最重要的3个原因：在正确的方向上努力会给你一个成功的下限，天赋决定了成长的效率和时间成本，而运气总会给坚持正确的人以意外的惊喜。

成功的投资人与其说是精于计算和选择，不如说是他们更懂得放弃和坚持；与其说是能耳听六路眼光八方，不如说是始终心无旁骛的保持专注；与其说是天赋异禀见识超常，不如说是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市场中的可为与不可为。所谓的投资大神，不是他们获得了神秘的天启，只不过是忠诚于复利并永远践行罢了。

懂复利的人都明白，复利的可持续性与盈利能力是矛盾（这与ROE类似），高复利与长周期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%为人类目前的极限（那些只看高复利不看时间就称战胜巴菲特的，基本还没摸着投资的毛）。在高复利之后向着均值回归是必然的，这其中既有客观因素，也有主观因素。投资生涯里最好的情景是：初期高复利，之后稳健但极强的持续性。

投资在某个阶段特别容易沉溺于「完美系统的构建」，然而这与终身致力于制造永动机的差别并不大。系统越是繁复、思维越是沉溺于细节，其实与投资的本质就距离越远。投资做得越久越能体会到，最可依靠的是质朴简洁却击中本质的方法论，最应重视的是大格局和战略上的成功。

对一个投资人来说，比较危险的一种情况是早早的拥有「真理在握」的感觉。如果同时再无聊点儿或者争强好胜些，对稍微不同道者就口诛笔伐，那基本上说明没啥进步的余地了。投资当然是有毫不可动摇的基本原则，但投资的不同要素的权重却没有什么「神圣模型」。当然这不是说见异思迁，而是保持思维的开放性，这其实也是一种能力。

集中还是分散好？如果从特定阶段性角度考虑，取决于鱼（弹性）与熊掌（安全性）哪个对你更重要。如果从长期常态来考虑，集中似乎代表了对公司挖掘和分析的高度自信。但转念一想，如果真那么自信，理应可以挖掘到更多优秀的标的并适度分散啊。当然这本质上是个度的问题，最终讲究的是研究深度与仓位效益的匹配、投资弹性与风险分散的适中。

投资决策环节涉及的要素很多，但如果精炼总结下可能有三点最关键：1，大局观。就是清楚你处于整个市场周期的什么位置，是该恐惧、贪婪还是麻木；2，价值判断。下注要瞄准在未来优势类别的对象上，与时间做朋友；3，预期差。明确价值判断的假设和估值所包含的预期，当出现高度预期差的时机时保持敏感度。

投资神话里都是百战百胜的故事，但现实其实很骨感，即便是巴菲特都承认不断在犯错。然而为什么有的人一犯错就致命有的犯了错并不导致严重损失呢？区别在于：1，主观上是否承认自己是会犯错的凡人？2，客观上是否善于用安全边际保护自己？3，是否分散了风险并用良好赔率弥补？所以损失是取决于错误的预处理。

从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%的时候，即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25%，则届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。

从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。

高ROE是公司盈利能力的体现，又高又可持续的ROE是公司强大竞争优势的体现。那么对这么好的公司市场绝大多数情况下必然给予资本溢价，也就是较高的PB。如果一个高ROE公司出现很低的PB，你要想想为什么？可能：1，市场是傻瓜；2，公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。这种矛盾偶然会发生，但经常性情景而言，高ROE与低PB本质上是矛盾的。

在投资这个领域，「带着镣铐起舞」有可能不是种限制反而是种保护机制。最典型的比如老巴说的「一辈子只打二十个孔」，又如最常见的定投指数基金。看起来这些行为被高度的限制了，但时间放长后经常发现「镣铐」居然变成了金手镯。这其实也是绝大多数人的「自由行动」总跑不过自己的虚拟盘的原因。

能不断带来新的预期的公司往往比较受到市场青睐。但这里分两种情况：一种是新预 期都是围绕主业增强或者产业链升级，并且主要的预期都「说到做到」持续被证实，这就是优秀甚至伟大公司的好苗子；另一种的新预期跨度大且喜欢跟着风口走，又总是不断用新预期掩盖未实现的旧预期，这就是不靠谱甚至老千公司的种子选手。

就公司与价格的相对关系来说，用静态较高的价格买入公司虽不是上策，但也不是最可怕的。特别是这个公司如果未来不断的变得便宜，那还能反转为一笔上佳的投资。最怕的是买入的时候很便宜，但越拿越贵了，这说明买入的逻辑从根部就错了。这种情况下最重要的是快速改错的能力，否则等错误坐实的时间成本都高的让人想哭。

高效经营类的公司初看上去很难有明显的壁垒，但这种高效经营可能量变到质变，进而形成真正的基于规模或者技术和客户粘性等方面的高壁垒，但等这一切确认时往往已经接近成熟期。对这种公司而言，在初中期阶段最重要的应是把握三点：1，长周期的需求扩张；2，专注并具有强烈产业抱负的团队；3，不断「说到做到」的执行力。

资产负债表的恶化从定性来讲不是好事，但引起其恶化的原因需要一分为二的看。一种伴随的是收入增速的明显下降，以及同期应收账款和存货的异常；另一种是收入高速增长，但需要前期垫资或者规模效益不足而导致负债率大幅上升和现金流的恶化。前者往往预示放宽信用到极限后期收入端还将面临更恶劣结果，后者相反是由于需求爆发过于快速超过了当前资本的消化能力。

今天看到一句话：「什么叫局限？局限就是砍柴的以为皇帝都挑金扁担。」实在是太到位了！

接着上面的话题，如果你想学成功的价值投资，千万别天天去背巴菲特口诀；如果你想创业千万别天天看各种成功学，你最需要搜集的是大家是怎么失败的！一个没有把各种失败案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告诉你「某某就是好，你做了某某就会焕然一新大获成功」的，不是书呆子就是骗子。

牛市里大家谈的都是高弹性，几轮股灾下来又开始关注「怎样避免净值波动」了。其实净值回撤本身是市场波动的附带品，完全拒绝回撤等于与投资为敌。但同样的波动在不同的背景下意义截然不同：泡沫环境下的倾向应是拒绝波动，低估环境下则反而需要拥抱波动，而绝大多数不可知的环境下你需要的是坦然忍受波动。

一本书里写到：「平庸的将军，在面对复杂环境时会给自己罗列一堆堆难题和问号，焦头烂额而找不到北。真正的将才，则快刀斩乱麻，从貌似平常的事态中一眼窥透本质和要害，并果敢行动。」这和投资决策其实也异曲同工，优秀的投资人无论对市场还是对公司都善于抓主要矛盾，并能由细节见整体并最终形成决策的「逻辑支点」。

从估值的角度而言，我个人第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多要么是距离能力边界太远；第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。如果其他要素都较为确定，那么「贵」其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。

很多事情你只要努力付出了，没功劳也有苦劳，勤奋会有个基本的收益保障。但投资这行既残酷又简单的特征在于，从来不问你付出了多少，而只看你对不对。这种类别的工作，努力是第二位的，第一位是正确的价值观和方法论。否则，方向不对，越勤奋越坎坷，越痴迷越疯魔。

同样是运气，投资新手大多是因为好运所以看起来正确，而投资老手则往往通过正确去取得好运。前者是随机和被动的，而后者是高概率且主动的。一个人的投资业绩，幸运一两次很正常。但如果看起来总是那么幸运，那其中肯定有种吸引好运气的因素叫「能力」。而投资开悟的一个标志，就是学会区分能力与运气的分水线。

前两天分答有朋友问如何向着职业投资努力。其实职业投资是一种高风险的选择，特别是在初期阶段的淘汰率会很高。投资职业不职业其实无所谓，专业不专业才是关键。另外开始职业投资最好是在熊市，残酷的环境下人能更理性的评估自己和体会投资的困难。熬不过去说明不适合，熬过去了再决定要不要继续走下去。

要在投资的世界里要活得长活得好，一要靠对风险的嗅觉，二要靠对机会的直觉。有个能闻到风险的鼻子是活得长的基础，留得住青山就不怕没柴。如果恰好还有对大机会的一点直觉，那就很难活的不好了。其实无论风险还是机会，本质上都是对不确定性的处理，而学会理解世界的复杂性和个人的局限性，是建立这种处理机制的基础。

人生和投资有很多相似之处：两者本质上都是充满不确定性的，但又都具有提升长期胜率的方法；比知道做什么更重要的，是了解绝对不能做的事情有哪些；决定一生命运的往往只是几个判断和决定；各种短期的偶然性会被时间熨平，最终的结果基本是公平的；做什么事决定了高度，跟什么人决定了难度；最痛苦的不是错过了，而是明白的时候已太晚。

编辑/isaac