作者：王汉锋、刘刚 等

受多重负面因素和突发事件影响，周二后海外中资股市场再度走弱，主要股指甚至创出年内新低。市场对负面因素、甚至一些未经证实消息的高度敏感性侧面也表明投资情绪仍然较为脆弱，因此后续情绪的修复可能需要一定时间。主要来自国内外两个方面：

1）国内方面：市场对地产行业的担忧情绪再度回升，进而导致上周地产股大幅下挫。不过，由于近期政策立场的转变以及政府在防范系统性风险方面的决心已经较为明朗，我们认为整体风险仍然可控。后续随着利好政策和其积极效果逐步显现，市场忧虑有望逐步缓解。

2）国外方面：市场整体，尤其是几家医疗保健企业因中美摩擦升级而大幅下挫。此外，在前一周美国SEC正式实施《外国企业问责法》相关细则后，美国财政部宣布将八家中国公司列入投资黑名单，同时美国商务部将34家中国企业加入到其「实体清单」中。中美关系不确定性升级不仅影响到市场情绪，而且也可能是导致上周海外主动型基金出现明显流出的主要原因之一。海外货币政策方面，美联储和英国央行的鹰派立场可能也影响了市场风险偏好。全球流动性收紧拖累上周海外指数表现，且对科技板块的负面影响尤为明显。

往前看，鉴于市场忧虑和地缘政治风险犹存，我们认为目前脆弱的市场情绪可能需要一段时间进行修复，而即将来临的年末假期可能也会推后市场成交活跃度和资金回流。但是，考虑到港股市场估值存在比较优势，而且更重要的是国内政策立场转向宽松，我们仍然看好港股市场中期前景，认为港股正在进入布局区。

从资金面上看，虽然海外资金回流可能仍需更多国内经济和盈利数据回暖的支撑，但是南下资金则与国内的流动性环境更为相关，这一点从2016年初和2019年初宽松转向后南向资金开始流入的历史经验都可以得到印证。实际上，我们已经注意到过去几周南向资金已经持续稳步流入港股市场。

市场回顾：受地产板块担忧、美联储和英国央行转向鹰派政策以及中美摩擦等多重因素影响，上周海外中资股市场再度大幅下挫。总体来看，恒生科技指数下跌5.9%，跌幅最大，其次是 MSCI 中国指数（-4.6%）、恒生国企指数（-4.2%）以及恒生指数（-3.4%）。板块方面，受信用违约影响，上周港股地产板块大幅下跌8.0%；医疗保健和可选消费板块也大跌7.5%和6.8%。公用事业和能源板块则分别上涨5.3%和3.0%。

图表：MSCI中国指数上周下跌4.6%，地产、医疗保健板块领跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：中美贸易摩擦与地产信用担忧下，上周各大海外中资股指数大幅回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场展望：此前一周中央经济工作会议带来乐观情绪提振并未能延续很久。受多重负面因素和突发事件影响，周二后海外中资股市场再度走弱，主要股指甚至创出年内新低。虽然我们认为当前市场蔓延的悲观情绪有些过度（例如市场卖空比率已从高点回落），但市场对负面因素、甚至一些未经证实消息的高度敏感性侧面也表明投资情绪仍然较为脆弱，因此后续情绪的修复可能需要一定时间。

上周市场表现疲弱的因素主要来自国内外两个方面：

1）国内方面：市场对地产行业的担忧情绪再度回升，进而导致上周地产股大幅下挫。考虑到中央经济工作会议刚刚传递出明确的稳增长信号而且11月份地产投资和销售数据出现边际性改善，部分地产股遭遇恐慌性抛售令投资者猝不及防，但这一反应也凸显出政府出台更多稳增长政策的必要性和迫切性。不过，由于近期政策立场的转变以及政府在防范系统性风险方面的决心已经较为明朗，我们认为整体风险仍然可控。后续随着利好政策和其积极效果逐步显现，市场忧虑有望逐步缓解。

2）国外方面：市场整体，尤其是几家医疗保健企业因中美摩擦升级而大幅下挫。此外，在前一周美国SEC正式实施《外国企业问责法》相关细则后，美国财政部宣布将八家中国公司列入投资黑名单，同时美国商务部将34家中国企业加入到其「实体清单」中。中美关系不确定性升级不仅影响到市场情绪，而且我们认为这也可能是导致上周海外主动型基金出现明显流出的主要原因之一，这一点从EPFR数据和近期港元走势中可以得到印证。

海外货币政策方面，美联储和英国央行的鹰派立场可能也影响了市场风险偏好。美联储在12月FOMC会议上宣布将加快减量步伐，同时「点阵图」显示2022年底结束前美联储可能加息3次，超出了联邦基金期货价格隐含的加息次数。

此外，虽然英国Omicron疫情持续升级，但上周四英国央行意外宣布首次加息，欧洲央行也表示将逐步退出疫情时代出台的政策。全球流动性收紧拖累上周海外指数表现，且对科技板块的负面影响尤为明显。不过尽管如此，我们认为海外货币政策收紧在一开始对于港股市场带来的直接影响依然可控，主要是考虑到香港市场较低估值水平提供的缓冲垫，更重要的是国内政策稳增长转向的支撑效果。

往前看，鉴于市场忧虑和地缘政治风险犹存，我们认为目前脆弱的市场情绪可能需要一段时间进行修复，而即将来临的年末假期可能也会推后市场成交活跃度和资金回流。但是，考虑到港股市场估值存在比较优势，而且更重要的是国内政策立场转向宽松，我们仍然看好港股市场中期前景，认为港股正在进入布局区。

从资金面上看，虽然海外资金回流可能仍需更多国内经济和盈利数据回暖的支撑，但是南下资金则与国内的流动性环境更为相关，这一点从2016年初和2019年初宽松转向后南向资金开始流入的历史经验都可以得到印证。实际上，我们已经注意到过去几周南向资金已经持续稳步流入港股市场。自2月份市场开始下行以来，新老经济板块估值持续回落，目前均已降至历史低位。随着短期不确定性逐步消退而且国内政策进一步拉动经济增长，我们认为海外中资股市场将逐步摆脱短期负面因素。

投资建议方面，我们建议近期以「稳增长」为投资主线，长期优选优质成长标的。部分金融、地产及产业链中下游；受益于上游价格回落和政策支持的中下游消费板块，以及前期抛售压力较大的优质成长标的都值得关注。中长期来看，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，例如产业升级、消费升级和碳中和；我们看好电动汽车产业链、新能源、科技硬件、消费和医疗保健板块的长期前景。另外，我们建议关注上游价格回落、金融改革和香港北部都会区等主题性机会。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 宏观：11月份经济数据表现喜忧参半，政策扶持力度有待加强。需求方面，在资金供给改善推动下，今年1-11月固定资产投资累计同比增长5.2%。具体来看，房地产开发投资层面有所企稳，同比从-5.5%收窄至-4.8%。高新技术行业制造业投资改善幅度也较为明显，我们预计制造业投资仍能在未来几个月保持较高增速的态势。但是，受「双11」购物节周期拉长、消费前置以及疫情反复影响，11月份社会消费品零售总额增速放缓。另外，基建投资超预期回落，前11个月广义基建投资同比增速由前值的0.7%转负至-0.2%。

从供给端来看，11月工业增加值同比增长3.8%，对应两年复合增速为5.4%，主要得益于电力供应限制进一步缓解以及强劲的出口表现。但是，年轻人的就业压力进一步加大，11月全国调查失业率环比上升0.1个百分点至5.0%。中央经济工作会议已经部署了 2022 年的就业优先政策，在「六保」中突出「三保」。会议提出「要继续做好‘六稳’、‘六保’工作特别是保就业保民生保市场主体」。保就业一方面仍需财政政策发力，另一方面也需要适度纠偏一些具有就业收缩效应的政策，例如促进电力充足供应。

图表：中国增长局面仍然呈现出口一枝独秀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：房地产投资和销售11月同比小幅好转

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2) 海外货币政策：美联储剧烈转向，加快减量节奏，暗示2022年可能加息三次。12月15日，美联储主席鲍威尔表示，鉴于目前通胀形势和劳动力市场进一步改善，FOMC决定将QE减量规模从当前的每月150亿美元翻番至300亿美元，进而使得整体减量步伐加快至2022年3月结束。

但是，与会议声明同时公布的预期显示，自2020年3月份以来美国基准利率持续维持在接近零水平后，美联储委员目前对于2022年底加息次数的预期达到3次。除美联储以外，英国央行上周四宣布了疫情爆发以来的首次加息。具体来看，随着11月份英国通胀率攀升至10年高点，英国央行上周四将基准利率从0.1%的历史低点提高至0.25%。

3) 中美关系：美国将更多中国企业加入「实体清单」和投资黑名单。上周四美国商务部和财政部将多家中国科技公司和研究所加入到黑名单中，限制美国企业投资于这些中国公司和向其出口技术。目前超过40家中国企业和其它实体已经被列入美国商务部或财政部的出口或投资限制名单中。

4) 流动性：南向资金流入规模保持高位，而海外主动型基金连续四周流出。上周南向资金日均流入规模进一步扩大至35亿港元，与此前一周的29亿港元相比流入步伐有所加快。与此同时，上周共计2.2亿美元的海外资金净流出海外中资股市场。尤其需要指出的是，海外主动型基金已经连续四周流出，而且流出规模持续攀升。

5) 互联互通存托凭证新规扩容「沪伦通」，推进资本市场稳步有序实现双向开放；同时规范陆股通投资者范围。证监会周末发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定（征求意见稿）》，进一步完善资本市场对外开放制度，在原有「沪伦通」基础上进行了机制修订与完善。「沪伦通」新规下A股市场将提升对于境外发行人的吸引力，有望吸引更多的海外投资者参与，提升A股市场的国际化程度。与此同时，「沪深港通」新规将从严监管「假外资」，持续完善资本市场各个领域的信息披露并加强监管，维护「沪深港通」的平稳运行和长远发展。

图表：外资主动基金上周加速流出港股市场

资料来源：万得资讯，EPFR, 中金公司研究部

投资建议：由于国内外不确定性影响市场情绪，我们预计短期市场或仍有波动。但是，我们认为港股比较优势逐步显现，将为长线投资者带来机会。

行业选择上，我们建议从现金流入手，选择估值相对合理的「经营性现金流」（成长股）和部分类固收的固定现金流（高股息）行业配置方向，例如互联网、汽车、媒体娱乐、通讯设备、部分金融和公用事业等板块，即「稳健成长型」和「防御型」。此外，部分预期计入悲观的板块可能存在修复机会，如教育、生物科技、部分房地产和银行等，所谓「否极泰来型」。

综合来看，我们建议超配互联网、汽车及零部件、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技、和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。

长期来看，我们建议投资者关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。

重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）美国上市中概股方面监管政策变化；3）疫情变化；4）中美关系。

编辑/isaac