摘要

12月20日，LPR报价公布，1年期LPR时隔20个月再次下降，12月1年期LPR报3.80%，上次为3.85%；5年期以上品种报4.65%，上次为4.65%。符合市场预期，以及我们12月15日报告《MLF缩量续作、LPR仍可能调整》的判断。

原因：1年期利率下行的技术动力来自前期两次降准对成本的影响，政策动力来自提前发力稳增长、支持实体经济特别是依靠短端融资的中小微企业降低成本，外部动力来自于全球紧缩导致我国货币宽松的窗口期缩短。而5年期利率调整的阻力主要来自于房住不炒和正常的货币政策空间。

影响：根据我们观察，由于前期两次降准操作，市场普遍已预期到1年期LPR报价利率下调5bp，因此对短期市场利率的影响料将比较有限。

货币展望：短期看，如有市场波动，央行短期将通过OMO、MLF的精准投放对冲货币市场短端的波动，提供稳定的货币环境。中期看，明年上半年是联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的叠加期，降息具有合适的契机，如出现较为极端的风险事件，更提高央行降政策利率的动力。最后，1年期利率调降也为宽信用提供了更为有利的金融条件，明年宽信用的5只箭料将射向新老基建、先进制造业、碳减排、科技创新和优质房地产公司（及按揭贷款）。

正文

12月20日，1年期LPR报价利率如期下调，利率为3.80%，5年期LPR利率不变，仍为4.65%。

问题1：为何本次1年期LPR调降，而5年期不变？

1年期利率下行的技术动力来自前期两次降准对成本的影响；政策动力来自提前发力稳增长、支持实体经济特别是依靠短端融资的中小微企业降低成本；外部动力来自于全球紧缩导致我国货币宽松的窗口期缩短。而5年期利率调整的阻力主要来自于房住不炒和正常的货币政策空间。

1）技术动力：前期两次降准对成本的影响

2020年9月15日发布的《中国货币政策执行报告》增刊中提到「LPR 改革后中国人民银行分别于2019 年9 月和2020年1 月两次降低法定准备金率各0.5 个百分点，带动报价的算术平均值下行了0.02~0.03 个百分点，但因为变动小于LPR 的最小调整步长，向0.05%就近取整后，两次降准当月只有一次触发了LPR 变化」。其次，今年存款基准利率改革推动了银行存款成本的下降，也为LPR调降提供了可能。

2）政策动力1：提前发力稳增长、支持实体经济特别是依靠短端融资的中小微企业降低成本

中央经济工作会议指出，「坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求」、三大压力、逆周期调节，在稳增长诉求提高的背景下，市场认为宽松的货币政策需要利率调降。但当前经济形势的负面因素更多是由结构矛盾导致的，并且利率大幅下调还受到房住不炒、稳定宏观杠杆率、防风险的掣肘。实际上，虽然经济工作会议对宏观杠杆率的表述减少，但十四五乃至新发展理念下，货币当局对于长端利率的调整料将更为谨慎。总而言之，政府对经济的调控将会更加整体，稳增长更多要财政和货币配合，而非货币单边宽松（特别是在当下基建投资、城投融资等财政端还未理清的情形下）。

3）政策动力2：外部加速紧缩导致宽松的窗口期缩短

美联储加速Taper导致市场预期2022年将有三次加息，第一次加息时间可能提前到5-6月，同时英央行意外加息带动外围环境加速紧缩，我国宽货币窗口期已经缩短。从历史上观察，在美联储开启加息周期的初期，特别是超预期加息的初期，美债收益率可能会有一波上行，同时伴随着资本回流美国，此时我国央行一般采取观望的措施，很难逆势进行宽松操作。在当下联储加快紧缩、英央行率先加息的大背景下，留给我国货币宽松的窗口期已然缩短，根据经济形势调整利率的紧迫性有所上升。

4）降息阻力：「房住不炒」和防风险

中央经济工作会议依旧提及「房住不炒」。且根据我们的判断，虽然在当下经济下行压力较大的时点，经济工作会议对于稳杠杆的诉求有所降低，但从新发展理念、2035远景规划等长周期观察，我们认为防风险仍然是经济工作中的一个重要「底线」，因此连接房地产的长期利率调整可能性较低。

问题2：对市场的影响和展望：

根据我们观察，由于前期两次降准操作，市场普遍已预期到1年期LPR报价利率下调5bp，因此对短期市场利率的影响料将比较有限。

降息降准后，我们预计在岁末年初专项债提前批放量的背景下，如有市场波动，央行短期将通过OMO、MLF的精准投放对冲货币市场短端的波动，提供稳定的货币环境。即使在当下质押回购加杠杆较高的情形下，短端的宽松局面难有大的变化。

明年的政策利率调整仍有空间，但还要考虑增速下滑、房地产失速等较为极端的风险事件。我们认为明年上半年仍有调降政策利率的可能。意愿方面，正如央行三季报显示，央行在极力推动贷款利率下行，但三季度相比二季度，在银行存贷利差收窄的情况下，贷款利率没有明显下降，甚至略有上升。在这种情况下，央行若想继续推动贷款利率稳中有降，可能需要政策利率的引导。窗口期因素方面，明年上半年是联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的叠加期，降息具有合适的契机。政策配合方面，在前置的发债需求和新老基建融资放量需求之下，央行具有配合的必要。

问题3：明年宽信用的主要抓手是什么？

专项债提前批额度已下发，明年的财政政策前置概率较大，政策的主要抓手仍是基建投资。在消费被疫情不断扰动、出口基数较高、房地产投资目前仍没有边际回暖的迹象，政策层面确定性较高的仍然是基建投资。专项债发行总量虽然在基建投资中占比不算高，但却有先行指标的作用，在专项债提前批下达的信号下，明年或能迎来宽信用的政策边际放松，今年基建增速低位徘徊的局面或在明年有所打开，起到涵养整体经济动能，托底经济增速的作用。在跨周期基调和基建投资模式求变求新的新形势下，十四五规划期间的项目在明年将提前建设。包括5G、人工智能、大数据中心、特高压、新能源充电桩、高铁轨交和工业互联网等在内的新基建能快速形成实物工作量，同时具备较强的科技属性和盈利属性，从长远看也能提高我国的全要素生产率，成为基建投资提质增效的有力突破口。

当下的货币宽松也有为宽信用创造条件之意，明年宽信用的5只箭料将射向新老基建、先进制造业、碳减排、科技创新和优质房地产公司（及按揭贷款）。