来源：丫丫港股圈

作者：嘉诚

还有两周，2021年就要结束了，站在年关回头看港股，无尽唏嘘。

年初高喊抢夺定价权，没想到定价权没抢成，港股反而成为大中华市场的风险释放池，比如说内房股的金融风险，几乎全被港股消纳。

从回报来看，今年截至当地时间12月16日，恒生科技指数回报率-30.9%，恒生指数回报率-13.79%，再次成为全球回报最差的资产之一。可以说，港股再次来到至暗时刻。

复盘历史，每次港股大幅破净，后面总会迎来大幅反弹，那么这一次，还在黑暗的港股，可以重见光明吗？

一、港股好难

近年来，随着港交所对上市规则的改革，越来越多新经济股选择在香港IPO。基本上中国人喜闻乐见的东西，都能在港股找到对应标的。

买手机有小米，玩游戏有腾讯，吃火锅有海底捞，喝奶茶有奈雪...有投资者说，你看，"中国版FAANG"、"中国版麦当劳"、「中国版星巴克」都在港股，这么性感的市场，还不快来？

然而，今年这些特色板块，几乎全部都出现了基本面的瑕疵甚至崩塌。假如一个投资者，年初看好中国的平台经济，大手一挥买入腾讯美团这些平台型公司，到了年底，资产起码要缩水20%。

来源：富途，年初至今股价涨幅

互联网不行，那我们看看过去几年疯狂造富的教育行业。"双减"之后行业直接崩盘，跌了50%的，可以再跌50%，有些更直接跌穿每股现金价，让不少投资者速成学会了什么是估值陷阱。

来源：富途，年初至今股价涨幅

捡便宜不行，那我们就抱团买贵的，增长故事没瑕疵的。物管板块历来是港股的头牌，确定性高，增长好，应该不会翻车了吧？没想到八月份之后，房地产的美元债事件爆发，母公司出事，子公司变了集资机器，连带物管板块也一起崩。

到了年底，你以为黑天鹅告一段落了，实体清单又来一刀。CRO板块尽管景气度高，股价也无法幸免，尽管各家CRO领导们都说影响不大，最后也证明了CRO不在实体清单内。但投资人的心一旦发生变化，高估值就是原罪。即使被证明是清白的，股价也回不到大跌前。

一顿组合拳下来，昔日疯狂的打新市场也瞬间冷却。今年四季度上市的17只新股中，首日破发的有12只，占比70.5%。

本来说好的新经济投资，变成了黑天鹅投资，在港股做投资真的就这么难？

二、尴尬的定位

除了行业基本因素变坏，港股的生态也让其雪上加霜。一般来说，一个国家或者地区的股票走势，大概反映的是当地经济情况。

比如说我们经常吐槽的A股，大家总觉得是因为资金出不去，流动性很好，所以估值很高，但是真的如此吗？从数据来看，从2010年到2020年十年间，沪深300从3155点涨到5212点，上涨幅度65%，年化增长5.15%；中证500从4964点涨到6395点，上涨幅度28.8%，年化增长2.6%；而GDP同期涨幅2.43倍，年化增长9.27%；

可以说过去十年，股市涨得还没有GDP快，还没有完全反映出经济情况，之所以大家觉得贵，也许是因为总有一些歪风邪气在瞎炒。

从股票数据来看，a股的估值其实不算很贵，全a股的平均市盈率是21.7倍，头部的公司稍微有点溢价，成交金额前0.5%的公司平均市盈率在33.49倍，前1%的公司平均市盈率是29.92倍。

假如把全球股票市场看成一个班，那么A股和全球大部分国家的股市一样，都是成绩中规中矩的好学生。那么谁是班上的学霸呢？毫无疑问是美股。

过去十年，纳斯达克指数从2615点涨到15169点，年化增长19%；道琼斯指数从12046点涨到35365点，年化增长11.3%；标普500指数从1246涨到4620，年化增长14%；

无论是哪个指数，都远远高于美国的GDP的增速3.3%，反而是接近美联储资产负债表的增速11.45%。

很明显，美股的定位并不是像普通的股票市场那样去反映经济，而是和我们过去的房地产一样，是一个资金的蓄水池。

纵观全球股市，要不就是经济的反映，要不就是货币的蓄水池，回过头来看我们港股。

假如是反应当地经济，过去10年，香港的GDP从2010年的2.29万亿港币，到2020年上升至2.67万亿港币，年化增长率1.5%；基本上是没增长。不过大家都知道其实港股已不是反映了香港经济，而是大陆某些行业的景气度。

假如是资金结构，港股是一个自由流通的离岸市场，资金来去如风，好的时候勉强能当一下蓄水池，不好的时候，当个地漏还差不多；

港股是一个离岸市场，什么意思?就是资金跟上市公司是来自两个不同的地方，资金来自海外，而上市公司则来自大陆。投资有如隔山打牛，这就注定了在港股的生态下，大的海外资金从来就是只炒信任度足够高的头部最好的股票。

在香港主板2446家公司中，前0.5%的公司占了整个市场33%的成交额，前1%的公司占了整个市场45%的成交额，头部公司的平均市盈率25.75倍，远高于全市场平均值16.64倍。

数据来源：wind，港股成交前十公司

相比较之下，美股的宽容度就高很多，虽然流动性都是向头部集中，但是整体的估值要相对高不少。

这就能解释今年港股的弱势了，大资金来港股就是炒明星股的，你的明星股又一个接一个黑天鹅，大资金持续撤离，指数不好，连累概念股也炒不起来。简单一句: 无处可逃。

三、港股的机会，到底在哪里？

在过去，港股市场有两个容易观察的现象：1、公司被市场认可，估值可以向在岸金融中心看齐；2、公司不被市场认可，流动性枯竭，估值基本没有底；

正如《股票的悲欢并不相通》里面所说，前者是天堂组，后者是地狱组。所以相比起长期持股，港股有两种玩法，1、short天堂组掉落地狱组的股票；2、long地狱组升到天堂组的股票；

前者是今年股票市场的常态，无论是业绩估值双杀的海底捞，还是基本面逐步恶化的物管、教育，都是如此。

如果是第一种玩法，那明年有什么机会？首先就是目前估值高挂的板块，比如说体育用品股、医疗服务股，业绩是否还能支撑得住。

其次，就是一些跌入地狱组的股票，像教育、互联网，能否证明自己，王者归来呢？

再看远一点，港股的长线投资价值如何呢？

首先从估值来看，已经是足够便宜了。

跌市看PB，根据申万宏源的研究报告，目前港股的市净率水平已经接近历史低位，与2015年12月份、2018年12月份和2020年3月份相当。

从历史统计角度出发，在市净率跌至1倍后的12个月，收益率颇为可观，恒指在2017年年底和2021年年初，相对一年前的回报分别是43.4%和20%。

霍华德马克思在《周期》中写过：

「一个摆动的钟摆，也许会摆到中心点——相当于「平均水平」，但它在中心点停留的时间及其短暂，可以说是一晃而过。股票市场经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。」

对于港股来说，它的钟摆已经摇到一个很悲观的区间，未来反弹的概率相对是大。但是究竟是再下跌才反弹，或者是要徘徊一段长时间才反弹，这是不确定性的。从前面的逻辑来看，资金来港股最喜欢的，还是那些头部的板块，这些板块能不能走出来依然是港股反弹的关键。

比如说港股市值最大的互联网板块，现在市场对于他们的观点还是很分裂的。

乐观的人觉得，监管过后的互联网公司，还是有相当强的竞争力，还是能赚取超额回报，即使基本盘没增长，也许还能找到第二增长曲线；

悲观的人则觉得，腾讯、阿里这些巨头，在强力监管下，已经过了巅峰期，未来不可能再赚超额的回报，再悲观一点，就是变成公用事性质，如十年前的中国移动一样，估值会一直降；

过去几年，港股一改过去的风格，大量接纳新经济股票，同时中美关系的微妙，也让无数海外公司回到港股上市，这批股票未来到底能长到什么样的高度，是港股市场表现的关键。

如果是往以上乐观的方向去发展，新经济股是能回来的，那么港股长线是有投资价值的。

如果是往悲观的去发展，那么投资者要有心理准备，现在的低估值，最多只是提供反弹的条件，新经济股也只有反弹的价值，反弹后，港股很可能要进入多年的迷失。

编辑/Viola