来源：陈显顺策略研究

作者：陈显顺

2021年，市场的超额收益来源于盈利；2022年，市场的超额收益更多将来源于估值修复，基本面的正反馈机制将决定估值修复的斜率。

2022年，我们赚什么钱？

2021年，市场的超额收益来源于盈利；2022年，市场的超额收益更多将来源于估值修复。2021年，受益出口、PPI回升和新能源等高景气方向，市场的超额收益由盈利主导。但回顾2018年以来，市场盈利端窄幅波动的背景下，市场的超额收益核心受估值端影响。2022年，我们认为全A的业绩增速将回落至6%左右，而全A非金融的业绩增速将回落至4%左右，盈利端的贡献将趋弱，市场将核心走向估值端驱动的环境。并且，2022年是经济企稳复苏、流动性预期修正的一年，对应市场对估值端的定价波动率会抬升。

诚然，2022年不可能是全面估值抬升的时期

赚估值的超额收益，但遗憾的是2022年显然不是一个全面估值抬升的时期。市场认为，未来一个季度流动性环境仍然偏松，降准降息仍然可以期待。但正是因为这样的一致共识，使得当前货币政策预期分歧收敛，宽松预期的线性延展使得估值端不具备全面抬升的基础。稳经济的预期进一步发酵，市场对于增长预期调整的同时，政策发力的视野也将从货币政策逐步转向财政政策，这也进一步压缩了货币政策的超预期空间。2022年是信用预期改善的一年，而结合信用与历史上的成长风格指数来看，成长风格见顶，基本存在于两个情形下：1）货币政策预期由宽松走向收紧，如2011年；2）货币政策预期线性延展，同时信用修复开启，如2015年。信用重启隐含经济修复假设，本质上也指向货币政策的预期变化。目前看，我们正在向第二种情形靠近。

赚估值的钱：不在拔估值，而在估值修复

既然不可能全面估值抬升，那我们就需要区分「拔估值」和「估值修复」两个概念，当下是估值修复之春。2020年来，结构性牛市持续两年的演绎，但实则总是有「隐藏的平衡」。根据Wind高估值风格与低估值风格的相对表现，每次相对估值偏离至6.5-7区间中，存在隐含平衡的可能。数据上的结论，落脚到逻辑上，更多的是货币政策预期边际上的阶段性调整。当然，过往一年的结构性「拔估值」是有充分的基本面支持的，而我们谈及「估值修复」也是必须要有基本面的配合。

估值修复：催化剂在基本面改善甚至反转

估值修复最大的催化剂源于基本面预期改善甚至是反转，基本面的正反馈机制将决定估值修复的斜率。展望2022年，我们需要更多的聚焦到基本面改善甚至反转的方向，短期看，当前对于基本面的预期显得过分左侧，实则我们需要考虑到市场首先演绎估值修复的可能。根据国君研究所行业及wind一致预期分析，2022年景气反转的赛道包括：畜牧养殖、发电及电网、航空、一般零售、小家电、调味品等；2022年景气改善的赛道包括：消费电子、白电、环保、游戏等。伴随基本面的正反馈机制逐步演绎，行业内的龙头公司将率先收益。

水往低处流，曲径通幽

水往低处流，曲径通幽。2022年一月以来市场的调整，核心逻辑不是在于分子端的盈利增长，而是在于分母端的流动性预期变化带来的杀估值的压力。一方面，我们看到的是稳增长的地位的进一步的确立，经济增长的预期由原先的失速担忧转向稳增长预期；另一方面，我们看到的是市场对于二季度盈利下行的共识性判断。因此，分子端并非当前市场的主导因素。反观分母端，国内宽松预期趋于一致，增量较少。同时，海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整。在此背景下，市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换。推荐：畜牧养殖、发电及电网、消费电子、一般零售、小家电、老基建等方向。

编辑/somer