来源：中信证券研究

分析师：杨泽原 杨清朴 邵子钦

中信证券认为，阿里巴巴9月季度以来股价下跌较大部分反映了短期基本面悲观预期，未来消费行业的回暖、电商竞争格局的优化及公司云计算、创新业务的超预期增长有望成为公司股价上行的催化，维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度。

核心商业：CMR增长放缓，组织架构变革激发发展活力

①根据国家统计局数据，2021年10-11月实物商品网上零售额同增10%/5%，我们预计12月季度公司核心电商GMV增速接近大盘，但考虑到商户补贴及扶持的增加，CMR增速或将慢于GMV增长，我们预计12月季度CMR增长约1%。

②新业务方面，戴姗在2021投资者日表示，淘菜菜与淘特将持续聚焦于M2C模式，为下沉市场消费者提供高时效、低成本、好服务的商品。截至2021年9月，淘特和淘菜菜去重后年活跃消费者达到2.7亿（yoy+200%），去重后日均交易订单量同比增速超过400%。我们认为，淘特和淘菜菜将是阿里巴巴未来国内电商AAC及GMV增长的主要驱动，预计FY2023财年将能看到更多的订单及GMV的转化。

③ 组织架构方面，2022年1月6日，戴珊宣布对大淘宝进行组织架构调整，在坚持淘宝、天猫双品牌运营的基础上，对二者进行全面融合，成立三大中心（用户运营及发展中心、产业运营及发展中心、平台策略和运营中心），分别由玄德、吹雪、思函负责；直播和逛逛将继续单独运营，分别由道放和千城负责。此次调整后，大淘宝将回归提升消费者体验和价值创造的商业本质，用户端将持续优化消费者体验链路，商家端将从行业运营走向产业经营，深入服务商家带来更加高效的运营决策。

④EBITA方面，考虑到商户扶持的增加，我们预计核心主站业务Adjusted EBITA Margin略有下降，投入方面，我们预计淘宝特价版、淘菜菜等创新业务投入规模与9月季度环比持平，综上，我们预计12月季度核心商业Adjusted EBITA约499亿元（yoy-25%），Margin约23%。

阿里云：基础技术能力保持领先，但头部客户及教育行业影响依然存在

根据Gartner，2021年阿里云IaaS+PaaS综合能力位居全球第三，其中计算、存储、网络、安全等基础能力排名世界第一，数据库领域进入Gartner领导者象限。收入上，公有云方面，受头部客户，教育、游戏等行业影响，公有云收入有所放缓；混合云方面，政企数字化支出受宏观压力影响，预算略有下滑，决策周期略有延长。我们预计公司12月季度云计算收入同比增长约25%，Adjusted EBITA Margin环比略有提升。

如何看待阿里巴巴未来的成长方向？

根据阿里巴巴CEO张勇，阿里巴巴三大战略核心为内需、全球化、高科技。

内需方面，我们预计阿里巴巴FY2022年末将实现国内AAC达到10亿的阶段性目标，预计FY2023年以后，淘特、淘菜菜等创新业务的发展目标将从AAC增长转变为订单数及GMV的增长，同时公司有望不断提升商家服务的产品丰富度及效率，从而转化为收入及利润增长。

国际化方面，阿里巴巴新一轮组织架构变革后，任命蒋凡分管海外数字商业板块，蒋凡过去被验证的用户增长、流量运营等能力有望帮助阿里巴巴国际从AAC 2.85亿（2021年9月）向10亿国际AAC的长期目标趋近。

科技方面，阿里云将围绕云计算与大数据提供产业及社会数字化的基础，驱动业务增长。根据Gartner数据，2020年中国云计算市场规模为320亿美元，该机构预计中国云计算市场2020-2025年CAGR达37%，2025年规模达1540亿美元。阿里云作为国内头部云计算厂商，将持续受益于国内云计算产业的发展红利。

风险因素

反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；疫情影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等；美股退市风险等。

盈利预测、估值及投资建议

我们维持阿里巴巴集团2022~2024财年收入预测为8,583亿元/10,137亿元/11,729亿元，同比+20%/+18%/+16%；维持净利润（Non-GAAP）预测为1,334亿元/1,610亿元/1,881亿元，同比-22%/+21% /+17%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）16x/14x/12x。

我们认为，公司股价9月季度以来的下跌较大部分反映了短期基本面悲观预期，未来消费行业的回暖、电商竞争格局的优化及公司云计算、创新业务的超预期增长有望成为公司股价上行的催化，我们维持对公司中长期数字化商业服务能力保持相对乐观态度。

编辑/Corrine