2021年食品饮料的走势概括来说，凤头（开局尚好）、蛇腰（中间潦倒）、豹尾（年末翻盘），最终截至到1229收盘，整体跌了6.23%（用申万食品饮料指数衡量），不过略跑赢了沪深300指数。

当然，整体会掩盖各细分领域的惊涛骇浪，所以我们先细分来看下，再谈谈今年该如何布局。

01 复盘2021

先说凤头，食品饮料整体来讲，显然拐点在「218」（2月18日）。但细分来讲，凤头的终结点各有不同。

大众食品饮料，大多数2021年差不多出道即高峰，典型如伊利为代表的乳制品板块和海天为代表的调味品板块，都在1月8号前后见顶。

休闲食品饮料本身就不是一个行业，而是非常多的子领域组成，因此基本没有整体逻辑，凤头没有规律性。挑几个大的说，绝味食品是「218」，洽洽食品2月初，东鹏饮料今年5月上市的，新股效应下，走到7月初才开始下跌，桃李面包开年就差不多开始跌了。而像养元饮品和承德露露，一来估值低，二来受美股一家植物蛋白饮料上市炒作影响，今年反而走得不错，到9月才开始步入调整。

食品饮料比较强的两个大板块，一个是啤酒，一个是白酒。啤酒的凤头终结点在7月前后，虽然「218」崩了一波，但随后展开了非常强劲的反弹。

白酒内部又有分化，茅五泸「218」结束了凤头，后面虽然有反弹，始终没有收复「218」崩盘。汾鬼舍得水井坊都收复了「218」高点，走到了7月。洋河今世缘古井迎驾口子窖几个区域酒跟海天伊利一样，出道即高峰。不过后面迎驾因为估值低，业绩又非常亮眼，反而一路创出了新高，口子窖也走了一个漂亮的豹尾。

「608」（6月8日）是白酒氛围的一个改变，当天白酒连续拉升后，迎来第一个大面积跌停。「722」（7月22日）是一次比较彻底的改变，主要是由教育股的崩盘触发了对中国商业底层逻辑的恐慌。

这两个时间点也是食品饮料正式进入蛇腰的时间点。白酒开始崩，啤酒也开始崩，调味品和乳制品4、5月大反弹中疲软，然后跟着继续崩了。蛇腰时间持续到「820」（8月20日），当天因为一个市场监管局的座谈会消息导致茅台低开创新低见底。

随后食品饮料进入低位震荡，直到「924」（9月24日），开启了豹尾行情。开启豹尾有两个标志性事件，一个是「923」（9月23日）市场传闻海天提价，但直到「924」才发酵，「924」三家酱油涨停。一个是「924」盘后茅台的临时股东大会引起了市场对茅台提价的遐想，「927」（9月27日）三家高端白酒涨停或者接近涨停。由此就先后开启了大众食品饮料提价逻辑和白酒提价逻辑的行情。

整体的大众食品饮料提价逻辑在11月4号结束，随后一些竞争格局好的，需求端没问题，提价顺利的板块，走出了第二波行情，如洽洽食品、安琪酵母等，而需求端没恢复提价并不顺利的调味品板块，则还在回撤中。白酒10月中旬到11月上中旬因为消费税，茅台批价大跌等因素偏震荡，直到11月下旬才正式开启茅台提价逻辑主线行情。年尾最后几天又因为提价不确定性导致白酒回调。

这是今年的大概行情时间线，那为什么会走成这样呢？

02 大跌的谜底

食品饮料今年会走出这样，概括来说，有以下几点原因：估值之慌、格局之变、成本之伤、疫情之扰。

先说估值之慌，2021年开局，食品饮料的估值就变得非常高了，比如伊利股份吧，到年初达到了42倍，过去10年最高。

而伊利还是最不夸张的，海天味业年初到了112倍，在过去海天基数不高的情况下，海天也基本是保持20%的增速，我们不可能期待后面高基数下，海天的业绩反而有超爆发力，但市场就是给到了112倍的惊人估值。

然后讲茅台，到「218」的时候，茅台到达了70倍。

其它不一一列举，总之到今年年初的时候，多数食品饮料企业的估值已经到了惊人的地步。有点负面事件，就很容易触发杀估值的恐慌。而正好，今年还真有诸多鬼故事，我们一一来讲。

其一是格局之变，这块的典型有调味品、奶酪、鸡尾酒等。奶酪和鸡尾酒在国内都还属于比较小，但成长性非常好的行业，里面各有代表性企业妙可蓝多和百润股份。如果投资人有印象，妙可蓝多大跌就是5月一个调研纪要开始的，虽然后面妙可蓝多否认了这个纪要的真实性，但无可否认的是，妙可蓝多吃完了早期做奶酪棒的先发红利，现在更多竞争对手进来，行业短期内不可避免生变。

鸡尾酒也是类似，百润股份吃了一波鸡尾酒从夜店向流通渠道铺的放量红利，但这同样降低了鸡尾酒的进入门槛。百润占了行业80%的市场份额，但百润其实也就20亿的规模，也就是当前行业也就25-30亿的规模。这要么就是一个做不大的行业，如果可以做大，随着进入门槛的降低，更多的竞争对手切入是必然的。

调味品的格局之变就更有意思得多，它不仅体现在竞争对手涌入的格局之变，也体现在社区团购这一新渠道崛起对旧有经销体系的冲击。基础调味品，像酱油受到社区团购的冲击更大，而复合调味品则更受竞争对手涌入的冲击。原因主要是后者生产门槛低，消费者粘性也弱。

所以我们可以看到，复合调味品跌得最惨，天味颐海都是60、70的跌幅，基础调味品30、40的跌幅。妙可蓝多和百润股份全年跌幅并不算大，分别是2个点和17个点，只是从最高算起，回撤巨大，它两会不会在格局生变中业绩变差，其实还是未知数，只是有这个苗头，就怪不得杀估值了。

其二是成本之伤，这个基本上大多数大众食品饮料受到原材料成本上涨的影响，体现在报表端就是增收不增利，调味品自不用说，像酵母、榨菜、冷冻烘焙等莫不受这个影响。比如安井，看营收端，增速不错，但利润端的增速就波动大，立高也是比较典型的增收不增利。

其三是疫情之扰，这里不仅包括新冠疫情，也包括自然灾害，像水灾。啤酒从7月份开始走弱，主要就是在这两个因素影响下，啤酒的需求走弱。

基本面上来说，年初走到年尾，目前还没看到鬼故事的，主要就是大多数白酒、伊利蒙牛等。它们的下跌主要是估值之慌，加点情绪面的冲击（如海外教育股的崩盘、共同富裕等因素导致市场认为茅台不可能再依商业逻辑行事提价）。当这些因素有消失迹象，它们就迎来了反弹，如「924」后的白酒，中报后的伊利。

当然，白酒也非完全没有基本面鬼故事，如五粮液，明显Q3的业绩是低于预期的，纠其原因，主要是下半年管理上面的问题，导致价格体系管理松了，尤其像经典五粮液的价格体系非常混乱。

总之，今年的食品饮料，就是在估值之慌下，叠加各种鬼故事，走了一波深度熊市。它提醒我们，无论多么看好，估值上的安全边际还是要顾及的。

那在这个凤头蛇腰豹尾后，2022年怎么看？

03 今年怎么买？

首先要指出的一点是，尽管是经历了一波深度熊市，食品饮料的估值依然不便宜，只是比21年开局要稍好点。

这不是食品饮料单独的问题，而是整个A股的问题，当前A股但凡有点格局，未来前景又不错的公司，基本估值不便宜。可以说，A股今年的食品饮料，尽管一片狼藉者居多，但也只是从泡沫估值杀到了合理估值，甚至部分依然是合理偏贵估值。

所以，对2022年的食品饮料，放弃继续拔估值的幻想，有是意外之喜，而不杀则是万幸。

在当前估值下，第一我们要选明年基本面没问题的，第二要选更长期确定性大的。前者躲避明年的基本面杀，后者是假如A股整体开启杀估值，我们唯一能在乱市中瞄定的锚。

按这个逻辑，我们来一一过下食品饮料领域各行业。

先说白酒，大多数白酒明显符合第二个条件，但第一个条件却难说。明年的宏观面，经济大概率承压，否则央行也不会已经由年初的偏紧转向偏松。高端白酒和次高端白酒相当一部分是用于经济活动的企业招待中，经济持续下行会影响到这个量。这里面，次高端受的影响又更大，因为高端更偏向送礼，而次高端更偏向宴饮，经济即使下行，一般也不会立马断了送礼需求。所以从稳健角度讲，高端会更好，这里面确定性最大的是茅台，因为它基本不用担心需求量问题，眼下对它的关注点还是在它能不能提价。当然，也可能经济在政府一系列财政刺激下并没有预期的差，这个就是要持续追踪了。

再说啤酒，啤酒的竞争格局非常好，产品结构升级也是大趋势，明年疫情缓下，餐饮端恢复，啤酒的基本面大概率没问题。所以，啤酒符合上面两个条件。但在这样的估值下，降低收益率的期待。

然后就是调味品。

榨菜与酵母也符合上面两个条件，对它们的关注点还是明年的利润端到底会有多大的弹性，今年下半年它们已经提价了，考虑其竞争格局，明年大概率利润端会有体现，但空间会有多大，还要看原材料端会不会有配合。所以，关注原材料价格的拐点，配合这个可能能有更好介入时间点。

酱油符合上面第二个条件，第一个条件并不是那么确定，需要关注海天的提价传导情况。

复合调味品第二个条件整个行业满足，但因为进入门槛低，消费者粘性又弱，个体公司的格局难定，只能持续追踪。优势是今年的跌幅够大，估值杀下来了，今年下半年竞争格局有微微向好，像海天这样的企业都选择退出了火锅底料。但明年是否有业绩拐点难说，尤其像海底捞占比较大的颐海国际，还是要看到餐饮端的恢复。明年一看原材料价格有无拐点，二看餐饮端的复苏情况。

冷冻品也差不多是这个逻辑，不管是预制菜、速冻品、冷冻烘焙，主要看原材料端是否有拐点，从而提供更大的利润端弹性。

乳制品板块符合上面第二个条件，关于第一个条件，因为乳制品企业的净利润率偏低，成本和费用很容易导致利润端的弹性。就明年来说，Q1季度因为冬奥会，预计销售费用会投得较多，从而导致净利润端可能不太好。另一方面，原奶价格目前高位震荡，没继续上行，行业目前的看法是明年下半年开始，可能原奶价格下行，这预计会降低成本，对毛利率有改善，从而导致净利润端可能改善。

休闲食品饮料基本各有千秋，讨论行业性的东西没多少意义，具体公司具体分析。

另外，有潜在关注机会的，顺鑫农业和燕京啤酒，都北京国资委下面的企业，看有无改革机会。像顺鑫农业已经宣布剥离地产，但到底能不能找到接盘方，不好说。

这是食品饮料的大概看法，整体来讲，降低期望。

编辑/Ray