来源：东方证券

受到全球资产「定价之锚」冲击的，不单单只有美国风险资产市场。周二，美国2年期到30年期国债收益率大幅飙升，其中10年期美债收益率站上1.9%的高位关口，为2020年1月来首次。站在当前位置，市场比较关注：海外货币政策超预期紧缩（缩表）的潜在影响到底有多大？与之相比当前市场定价到位了吗？未来海外政策的路径、预期和冲击向何处发展？

年初以来，在美联储货币政策预期，尤其是提前缩表的预期冲击下，美债收益率已经出现了一轮大幅上行。站在当前位置，市场比较关注：海外货币政策超预期紧缩（缩表）的潜在影响到底有多大？与之相比当前市场定价到位了吗？未来海外政策的路径、预期和冲击向何处发展？

1、缩表预期缘何而起：推升长端利率，打开加息空间

驱动加息的底层逻辑是高通胀，触发提前缩表的底层逻辑是期限利差的收窄。疫情后美债期限利差大幅收窄，是美联储未来进入加息通道的关键阻碍。

联储未来如果坚持加息目标节奏（短端利率），就需要更加有效地推升长端利率。美联储表上中长期美债规模疫情期间膨胀，缩表将显著提升中长期美债的市场供给压力，拉动长端利率上行，由此缩表提上议程。

2、基线情形：本轮缩表的规模可能多大？持续多久?

1）基于历史经验（上轮缩表终值17.9%，发生回购危机）和联储官员表态（沃勒），名义GDP的20%或是资产负债表合意规模。同时缩表周期不能过长，我们在基线情形中期望联储资产负债表在5年内达到20%的终值水平；

2）假设缩表从2022年12月开始（避免在中期选举时间窗口启动缩表），美债、MBS赎回上限分别从开始的每月100亿逐月递增到500亿、300亿。美联储资产负债表将在2026Q4达到20%的终值。期间削减规模的名义值为2.9万亿。

3、 影响估算：缩表全程可能抬升10年期美债收益率约43bp

1）把长端收益率划分成为中性利率+期限溢价，缩表主要通过改变长债供需，影响10年期美债收益率的期限溢价。缩表之后，美联储逐渐停止对持有美债的再投资，中长期美债的市场净供给增加，推升期限溢价、美债长端收益率；

2）在纽约联储的统计模型中，1%GDP规模的长债供给冲击，约推高10年期美债的期限溢价7bp。再代入我们对本轮缩表基线情形的预测，那么缩表全程对10年期美债收益率的影响约43bp，其中计入缩表操作直到2023年底的影响约13bp。

4、市场反应：定价了什么？定价了多少？

1）年初至今，10年期美债收益率上行28bp，期限溢价上行约13bp（至1月14日数据），意味着市场大致定价了缩表操作至2023年底的影响。理论上尚未定价的缩表影响上限约30bp；

2）此外，利率期货隐含的年内加息路径上移，终点利率上升27bp。市场也定价了节奏更快、终点值更高的加息。目前市场预期2022全年4次加息，整个加息周期7次加息。这解释了10年期美债收益率剩余的上行。

5、走向前瞻：缩表冲击还会持续多久？政策预期向何处发展？

1）通胀、经济全年或前高后低。美国CPI、核心CPI同比增速均有望在Q1跨越峰值，

疫情后经济强复苏的余温有望在2022上半年延续，通胀、经济增速均前高后低；

2）政策预期或先紧后松，带动美债收益率走势前高后低。高通胀+热经济的宏观基本面组合下，Q1将会是美联储前瞻指引和管理通胀预期的关键窗口期。全年维度看，通胀同比增速越过峰值后回落，经济热度降温，届时联储有调整政策预期指引可能，市场当下快速加息、提前缩表预期也将面临考验，美债收益率全年可能呈现前高后低走势；

3）关注政治周期对货币政策影响，通胀高烧不退是最大风险。CPI同比读数破6是近半个世纪的总统连任「拒绝线」，21年11月CPI同比破6后，白宫、联储立场步调高度协同转向，加息缩表预期强化。

未来①若通胀如期下行，随着11月份美国中期选举临近，加息、缩表窗口可能逐渐关闭。②在通胀高烧不退的情形下，高通胀可能被本届美国政府认定为最大的政治风险，货币政策面或尝试「毕其功于一役」，将高通胀阻断在离2024年总统连任选举尽可能远一些的时间点。

风险提示

通胀持续高企的可能性；模型测算结果依赖于一系列假设条件。

编辑/Corrine