来源：中信证券研究

分析师：诸建芳、崔嵘

中信证券认为，本轮紧缩周期中，缩表操作或更加紧凑、节奏或更快。本轮大类资产走势的核心变量是美债实际利率，在其持续上行带动下，预计10年期美债名义利率年内可能到达2.1%-2.2%，警惕美股成长股出现大幅回调的风险。

基准情形下，美联储或于5月首次加息，但不排除最早3月加息的可能，全年加息3次，6月或开启缩表。本轮紧缩周期中，Taper完成-加息-缩表的操作或将更加紧凑，缩表节奏或更快。

本轮大类资产走势的核心变量是美债实际利率，在其持续上行带动下，预计10年期美债名义利率年内可能到达2.1%-2.2%，全球大类资产或将出现较大波动，警惕美股成长股出现大幅回调的风险。

当前，市场对于今年美联储货币政策主要存在三个疑问：

首先，在Omicron变异毒株引发新一轮疫情以及就业市场修复坎坷影响下，美联储能否真正开启政策收紧？收紧路径如何？

其次，美联储本轮紧缩周期与上一轮有何不同？

最后，美联储本轮政策收紧对大类资产有何影响？

首先，Omicron冲击或有限，美联储双重目标从分化走向协同，紧缩周期开启基本确定，总体路径为完成Taper→首次加息→开启缩表→继续加息和缩表。

货币政策正常化原则与计划是美联储货币政策收紧阶段的纲领性文件，上一轮紧缩周期在Taper即将完成时，美联储首次公布了该文件。

从上一轮经验看，该文件遵循初步计划-加息细则-缩表细则的公布步骤。在本轮紧缩周期中，预计美联储1月公布货币政策正常化初步计划，3月公布加息细则，5月公布缩表细则。

美联储或于5月首次加息，不排除最早3月加息的可能，全年加息3次。

当前市场普遍预期美联储首次加息时点为今年3月。基准情形下，我们判断首次加息的时点或在5月，但不排除最早3月加息的可能。

1月FOMC议息会议以及接下来两个月公布的通胀和就业数据是判断美联储首次加息时点的关键。站在当前时点，由于通胀仍在高位以及多位美联储官员发表鹰派表态，市场对于今年加息的预期存在过于激进的可能，全年加息3次仍是我们的基准判断。

基准情形下，美联储或于6月开启缩表。

在上一轮紧缩周期中，缩表启动距离首次加息时隔近2年，彼时联邦基金利率目标区间已上调至1%-1.25%。近期关于上一轮紧缩周期中，对加息两年后再缩表的反思和讨论较多，核心结论显示在政策利率远高于0%后再缩表的效果不佳，是导致上一轮收益率曲线倒挂的关键原因。

本轮美联储启动缩表的时间可能在首次加息后的6月。由于美联储已经在2021年设立了SRF工具，因此，本轮缩表机制将更加畅通，预计缩表节奏可能较上一轮更快。

其次，本轮紧缩周期与上轮的不同之处：

本轮紧缩周期宏观环境明显强于上一轮，美联储资产负债表规模和美国M2增速显著高于上一轮。

本轮紧缩周期中，美联储与市场的沟通，尤其是鲍威尔与市场的沟通非常到位，其言论也为市场观察美联储货币政策提供了重要途径。

本轮Taper完成-加息-缩表的操作可能更紧凑。

本轮缩表节奏可能更快，对全球流动性或将产生更大影响，美债收益率曲线可能更加陡峭。

本轮紧缩周期，美联储根据经济形势调整货币政策更具灵活性。

最后，本轮大类资产走势的核心变量是美债实际利率，在其持续上行带动下，预计10年期美债名义利率年内可能到达2.1%-2.2%，警惕美股成长股出现大幅回调的风险。

在美国经济保持韧性，同时美联储提前快速缩表回收流动性的影响下，预计10年期美债实际收益率将持续上行，年内可能继续上行30-40bps。相应地，预计10年期美债名义利率年内可能达到2.1%以上，甚至2.2%的水平。

预计黄金价格大概率下行，而美元指数则在美欧利差以及风险偏好共同影响下，上半年存在支撑。美股或将整体迎来估值回调，价值表现会相对优于成长，需警惕科技成长股出现大幅回调的风险。

风险因素：

Omicron变异毒株对美国经济产生超预期冲击；美国通胀超预期维持高位或回落。

编辑/Corrine