来源：雪涛宏观笔记

作者：宋雪涛

美股的核心矛盾在分母，A股的核心矛盾在分子。美股的交易逻辑是杀估值，A股的交易逻辑是重建信心。不宜用指数来表达A股的投资机会，需要观察的仍然是结构变化。

新年以来，中美市场都表现出了新趋势，权益市场出现了较大幅度的调整。

从去年Q4到今年Q1，「内滞外胀」的基本格局没有变化。

但核心矛盾变了——美国的核心矛盾「从胀转向紧」，而中国的核心矛盾还「停留在滞」。

去年Q4，中美的政策都还在预期酝酿的阶段。

美国的政策预期是紧货币。当时联储偏鸽派（把持续高通胀归因于供给侧问题和财政脉冲），试着安抚市场，市场预期联储不会过早过快收紧。

中国的政策预期是稳增长。当时政策信号密集且强烈，市场预期今年政策前置、发力靠前，年初就能看到宽信用、稳增长的迹象。

今年Q1，政策预期到了兑现阶段。

美国兑现了紧的预期。年初以来货币政策急转弯，为了对抗胀，释放出更早更快加息缩表的鹰派信号（1月上旬美联储公布的12月会议纪要明确了缩表，1月底鲍威尔答记者问也比12月要鹰派得多），市场的加息预期上的很快，对联储的紧缩定价已经非常极端。

但中国没有兑现稳的预期。年初以来财政发力、宽信用、稳增长的明确基本面信号没有出现。去年四季度市场相信很快会有稳增长，扛着不跌，结果一致预期瓦解后开始快速补跌，进入预期混乱—踩踏—重构的阶段。

因此，一季度的主要交易逻辑发生了变化。

美股的脆弱点和超预期在分母。

估值贵、赔率低，所以联储急转弯后，主要交易逻辑是杀估值，核心策略是缩短久期、低估值防御。

过去1个月，2年期美债收益率上行了50bp，差不多是去年下半年的总和；高估值的纳斯达克的静态估值水平（PE-TTM）收缩了15%。

当前联邦基金期货隐含了4.8次加息，标普500和道琼斯的风险溢价仍然处在中低位置（29%和14%分位），估值仍有下降空间。

美股跌多少，关键看盈利能否扛住估值收缩，今年大公司的业绩增速预期较高，因此观察点主要在：通胀是否持续、经济是否减速、联储是否转向鸽派叙事。

A股的脆弱点和超预期在分子。

经济工作会议提到当前经济面临「需求收缩、供给冲击、预期转弱」三重压力，特别是在年初以来地产没有企稳迹象、基建持币观望、疫情反复的状况下，市场预期转弱、缺乏信心。

所以主要交易逻辑是修复预期、建立信心，核心策略是寻找高景气、强趋势和困境反转的行业。

A股的分母相对次要，虽然流动性和情绪也受到美股美债的影响，但货币主动降息、外紧内松，10年期国债利率降至2.70附近，人民币兑美元汇率稳定在6.3-6.4区间。A股估值不贵，大盘股的风险溢价处在历史中位数水平，中盘股的风险溢价处于高性价比区间。

A股流动性宽松、估值水平中性、经济长期向上和短期向下的弹性都不大，因此不宜用指数来表达投资的机会。

需要观察的仍然是结构变化：宽货币能否宽信用稳增长（地产基建信用）、防疫政策能否做出适应病毒变异特征的调整、细分行业的盈利能力（ROE）和产业趋势（盈利增速）能否穿越经济的中周期下行。

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