来源：华尔街见闻

作者：高智谋、杜玉

看跌期权需求大增、做市商gamma空头头寸上升、流动性不足，或是美股上涨途中的「三座大山」。2月初市场可能依旧结构性向下，但空头回补的基础也已经形成。轧空确实有难度，但美股从2月起反弹不是没有可能。

在这个寒冷的冬日里，美国股票市场似乎也遭遇了寒冬。

「Sell the rips（趁着超卖后的短暂反弹，做空正在下跌的资产）！」

高盛交易员Scott Rubner在最新的「战术资金流动」报告中，对开年以来的股市行情如是总结。

在加息、缩表预期愈演愈烈的背景下，2022美国市场开局异常艰难。高利率预期立马抬升了估值模型中的贴现率，科技类成长股因其大部分预计收益发生在远端，折价幅度和速度最为「干脆」，随后悲观情绪蔓延到银行、消费等蓝筹板块。

今年以来，以科技股为主的纳斯达克综合指数已下跌近13%，美国蓝筹股为主的标普500指数累跌7.6%，创下自2009年以来最糟糕的新年1月份表现。

然而，上周五的尾盘反弹令大盘单周重新收涨，似乎又给了人们些许信心，对此，高盛资深交易员Rubner的观点，可能要给现在就开始乐观的投资人泼点儿冷水了。

对于当下的市场共识，Rubner认为：

「目前的市场共识仍然看跌，直到股市能够在白天持续上涨并且不会在收盘时转跌时，市场情绪才会转变。」

同时，他认为市场还没有满足从「红灯」到「绿灯」的条件，这意味着：「在2月交易第一周恰逢中国农历新年造成流动性极低的背景下，卖出近期反弹（sell the rally）的交易模式依然存在。1月末和2月首个交易日通常是关键拐点 。」

对于后市，这位曾命中「美股熔断」与「圣诞老人反弹」的交易员给出了以下观察和展望。

首先是2月初市场可能依旧结构性向下，理由如下：

1、机构对看跌期权的需求处于10年高位

在最新一期报告中，这位高盛交易员指出存在创纪录的看跌期权购买：

「新年第四个交易周，每天平均价值1万亿美元的看跌期权被买入，是有记录以来最大的。上周有几天创下了看跌期权名义上的购买纪录。」

例如，周一（1月24日）美国期权市场的名义交易额为2.2万亿美元。其中，看跌期权交易额达1.4万亿美元，占总成交额的64%之多。进而，大量对冲基金进一步做空了gamma期望从波动率中获益。

2、期权做市商gamma敞口为做空

据高盛全球市场部截至1月28日上周五的统计，标普500的做市商gamma空头头寸达到了2020年3月来的最高值。

长期以来，作为股票市场波动「稳定器」的gamma多头头寸已经不复存在。这一情况下，对冲基金们的操作对市场影响无疑会扩大，市场将能愈发「自由」地上下跳动。

站在做市商的角度来看，他们需要进行对冲风险管理。做市商并不想承担标的股票价格变动的风险，他们的目标只是赚取期权出售以及交易产生的佣金。当期权和标的物之间的价格关系（delta）不断变化（gamma）时，交易商必须对冲这些变化以避免承担定向市场风险。

当他们持有多头gamma头寸时，做市商会持续提供与市场方向相反的操作来平衡收益，进而抑制了市场波动。这就造成了市场价格缓慢上涨，或在一个价格点附近窄幅震荡、长期横向波动，看起来价格像是似乎被「固定」在某个水平上。

而持有gamma空头头寸时情况恰恰相反。这时，若标普500指数下跌一个点，交易商就必须卖出股票或期货来对冲风险，反之亦然。此时，做市商gamma空头头寸会放大市场波动，导致股市波动性飙升，市场可能突然变得非常疯狂。届时，市场上将没有多头，因为专业投资者知道还有更多的空单在路上。

换句话说，在市场总体gamma头寸转空时，当股市下跌，更多的投资者将自动放大空单，进而加速股市下跌。

3、流动性极低

在流动性方面，Rubner认为，中国传统新春佳节可能会给美股流动性带来很大的不确定性：

「鉴于2月交易第一周正值农历春季假期，隔夜市场可能大受影响，流动性可能真的很不稳定。近期E-mini期货（迷你标普500指数期货）的最高账面流动性已经降至历史低位。」

4、股票ETF的赎回已经发生

当投资者赎回ETF时，从被动投资中撤资给市场造成的冲击也不容小觑，「这一现象很新而且很重要，被动投资的赎回已开始发生。」

Rubner统计到，今年迄今（即截至上周五），标普大盘ETF SPY的资金流出量相对最大，达到218亿美元，其次是追踪大型科技股的ETF QQQ资金流出79.8亿美元，第三名是IVV（除债基外的核心标普500ETF）流出了18亿美元。他警告称：

「尽管资金流入仍在广泛发生，但上述赎回将产生最大的影响。

每卖出1美元的SPY，就有23.66美分来自前5名股票。我无法预测结果，但需要提醒的是，在过去66周，有1.226万亿美元的资金流入了被动基金（支撑了股价）。」

5、高收益公司债的资金持续撤出

Rubner注意到，1月28日当周他的客户反复询问最多的话题聚焦在「美国高收益公司债券（及其被赎回的趋势）」上。

当周，高收益公司债券创下自2020年9月以来的最大单周资金流出量。在美国市场交易的2670只ETF中，高收益企业债ETF HYG的资金流出量在年初至今排名第三。他称：

「我正在关注这种动态，并且一直高度重视这一信号。」

不过，美股已经闪现抛压逆转的信号，理由如下：

6、抛售压力可能提前至2月初

Rubner估计，上周四发生了158亿美元的抛售，「关键在于，过去一个月里系统策略共卖出了599亿美元的股票。」 2月交易首周在平盘时会有688亿美元的股票待售，若大盘显著上涨也会产生540亿美元的卖压。

这似乎暗示在系统卖压之下，本周美股会继续走低。

不过，相对乐观的消息是，尽管未来一周有688亿美元的股票待售，未来一个月的待售额是699亿美元，等于之比2月首周等待撤出的金额多出了11亿美元，两个数字相差不大。

这说明，2月抛售压力提前加载，为市场结构在2月中下旬发生转变埋下伏笔：

「好消息是，抛售压力可能非常前置化，并将在1月结束不久的未来几个交易日内完成（如果我们不进一步抛售的话）。

当我们把观察的时间线移至一个月后，股票供应与需求的不对称性也开始改善，同期购买量将增加770亿美元。

这表明，新年伊始的股票供应与需求不平衡仍在继续，但在今年2月份有所改善。 」

7、企业的回购静默期结束

在科技股的带动下，企业回购静默期将从2月1日起大幅结束，29%的标普500成分股可以在财报后重启股票回购。高盛预计，到3月14日该回购窗口再次关闭前，每日会产生至少55亿美元的购买需求。

2021年是美股企业股票回购的「大年」，股价也因此获益。然而，随着财报的渐次落地，人们对企业盈利增长是否能持续表达怀疑态度，标普500暂停了去年约26%的傲人回报率。

8、散户市场情绪加速转熊，恰恰是反向交易指标

Rubner称，近期市场情绪虽还达不到「绝对恐慌」的地步，但确实「非常消极」。

自1987年以来，美国个人投资者协会的AAII散户投资者情绪指数一直低于0.45（即多头vs空头的比值），目前该指数正尝试下破这一关键位：

「不过，这种情况很少见，并且在历史上一直是个反向指标，即AAII牛熊情绪指数跌破0.50之后的一个月到六个月里，股市产生正回报的概率高达80%。

家庭对股票的配置已经增加，因此，稳定情绪以减少被动投资的资金外流，将是我们未来关注的关键要素。」

9、空头回补（即轧空）的基础已经形成

Rubner研究美国金融业监管机构FINRA提供的数据后发现，净保证金余额、在客户证券保证金账户中的借方余额等多个衡量市场杠杆的指标，不论是绝对值还是与标普大盘市值或美国GDP的比值，都处于「极端高位水平」：

「这表明趁低买入（buy the dip）的时机在新年第四周交易结束时出现，时机比价格更重要。

（在市场多数唱空之时，）回补潜力（cover potential）处于极高水平，回补买盘即将出现。2月交易首周的股市越是恐慌下跌，说明轧空的时机越近。

不过需要说明的是，我们没有完全明确的信号，只是出现了一个ITM战术空头可能会在1月末关闭的设置。」

（华尔街见闻注：ITM为实值期权In-the-Money，此处指看跌期权的行权价高于合约标的市场价时。）

10、三个相对乐观的指标出现

（1）散户买盘资金涌入

「聚沙成塔，滴水石穿」，散户的力量不可小觑。在Gamestop、AMC等著名的「散户VS机构逼空大战」后，这一点越来越成为了华尔街的共识。高盛交易员Rubner也注意到：

「在前几日股市大跌后，1月26日美联储宣布FOMC决议当天，散户成为市场上的巨量买家，产生了逾223亿美元的购买需求，在一年中排名第98百分位。而且有90亿美元流向科技股，创有史以来最高。

散户一直是我眼中的摇摆因素，1月28日当周的整个星期都感觉像是散户在去杠杆，这种情况恰好在当周临近结束时发生了变化。这能否支撑住行情呢？」

华尔街见闻也提及，过去一周投资者投入了1.68亿美金「抄底」ARK，使得该基金净资产增至118亿美金，该基金十分偏爱科技类「成长股」。

（2）养老金/基金的月末买盘需求

通常来说，养老基金会在投资委员会会议召开后，每月调整一次整体资产配置头寸。但是，有些受雇管理养老基金的个人资金经理也可能每周进行重新平衡。

高盛模型预估1月底上述机构投资者将买入150亿美元的美股，在过去3年的净额基础上排名第89百分位，是同期的第五大购买量。与此同时，华尔街其他分析师对这部分资金流入「很明显高于」高盛的估计值。

（3）资金持续流入新兴市场，美股也有等待重新入场的资金

Rubner表示，货币市场基金=场外现金。1月21日单当周曾创2007年有数据以来的史上最大单周货币市场资金流出（850亿美元），这笔钱正等待重新入场，1月28日当周已经出现小规模的货币市场基金流入。

与此同时，全球风险偏好没有绝对退潮，资金仍在流入美国以外的市场，全球股票市场在近4周内资金流入额大于842亿美元。其中，巴西等新兴市场国家「受益匪浅」。

华尔街见闻提及，新年伊始，新兴市场跑赢美股幅度为1990年以来最大。MSCI新兴市场指数的估值相比标普已接近2007年来最大折价水平。

此前高盛也表示过，新兴市场经济体今年可能强劲增长，发达经济体今年刚开始撤除宽松，他们和新兴市场的增长差距可能扩大到至少二十年来最大水平。

Rubner称，随着去年四季报陆续发布，各公司的财报状况不仅将影响股价表现，也将影响整体股市的资金流入，对美国之外的全球市场这一点尤为关键。

最后，Rubner的研报结论是：

上述提到的多个市场结构动态既可以提振股市、也可以打压股市，这代表股指从2月起反弹不是没有可能。

但在2月首周市场流动性极低、期权做市商gamma敞口为做空，以及机构月末调仓需求的影响下，轧空切实发生可能有一定难度。

编辑/Jeffy