不同于美股的核心逻辑是利率上升对应的「高估值调整」，A股的核心逻辑是情绪回落对应的「高拥挤解体」。

年初至今，美股市场的主要压力来自分母，加息预期的剧增带动美债利率持续攀升，高估值的长久期的科技股对估值利空更加敏感，部分科技龙头的基本面问题进一步放大了科技股的调整幅度。截至目前，美股的核心逻辑仍然是「估值收缩」，对比标普500各行业指数年初以来的涨幅，低估值的价值板块如能源、金融等涨幅靠前。

图1：低估值的价值板块如能源、金融等行业涨幅靠前

资料来源：Wind，天风证券研究所

不同于美股的核心逻辑是利率上升对应的「高估值调整」，A股的核心逻辑是情绪回落对应的「高拥挤解体」。

高拥挤的抱团结构解体，随之而来的结果是公募基金重仓股普跌，并形成一定程度的踩踏，高股息低拥挤（公募持仓占比较低）的板块成为资金的防空洞，在整体下跌的市场中取得了相对收益。与美股截然不同，A股的主要问题来自分子，在年初以来地产没有企稳迹象、基建持币观望、疫情反复的状况下，市场预期转弱、缺乏信心，风险偏好下降，情绪的钟摆向悲观摆动。

年初至今，中信金融风格指数上涨了4%，稳定风格指数上涨1%，周期风格指数下跌6%，消费和成长风格指数下跌了10%和14%。尽管年初以来领涨一级行业的主要是煤炭、银行、建筑、地产等类价值板块，但驱动市场的核心逻辑究竟是「向低拥挤防御」还是「向稳增长进攻」，依然存在分歧。

一方面，同样代表「稳增长」的机械、钢铁、建材等板块表现平淡，受益于「稳增长」的家电、有色、汽车也表现靠后。另一方面，和「稳增长」关系不大的消费者服务、石油石化、交运、农林牧渔等表现靠前。

因此，年初以来的价值风格，并非是向稳增长进攻，而是向低拥挤高股息防御，比如煤炭银行建筑石化地产等，主要是公募仓位低、低估值高股息，兼具一定的短期政策确定性。目前板块轮动的核心是由避险情绪主导。

图2：同样代表「稳增长」的机械钢铁建材表现平淡，高股息且低拥挤的银行煤炭地产领跑一级行业

资料来源：Wind，天风证券研究所

市场什么时候能见底呢？答案还是市场情绪。

下跌的根源是情绪（或者说士气），压制市场情绪（士气）的是地产、基建和疫情的问题，更重要的是我们对待和解决问题的方式，特别在中美大国博弈的背景下，情绪（士气）的正面和负面因素都会被放大。

观察情绪见底的时点，一种办法是等待地产、基建和疫情出现明确的拐点信号，另一种办法是借助技术指标和历史经验的指引。

一个观察情绪宣泄的指标是成交量。一般来说，下跌趋势中成交量的收缩预示着市场开始从恐慌回归平静。目前沪深300和中证500成交量下降较快，分别处于两年内14%分位和21%分位，Wind全A和上证50处于两年内39%分位和35%分位，板块中只有周期有成交量收缩的迹象，处在两年内28%分位。

上一次沪深300和中证500成交量低于当前水平发生在20年4月和10月，之后开启了幅度较大的反弹，目前Wind全A和上证50的缩量企稳的技术形态没有前两者明显。

图3：沪深300和中证500成交量下降较快，分别处于两年内的14%分位和21%分位

资料来源：Wind，天风证券研究所

图4：板块中目前只有周期有成交量收缩的迹象

资料来源：Wind，天风证券研究所

另一个观察调整节奏和幅度的指标是交易拥挤度。历史上当交易拥挤度在历史85%分位以上和15%分位以下时，市场发生反转的概率较大。目前宽基指数的交易拥挤度处在15%-20%分位的超卖区间，上一次宽基指数处在当前位置时是2021年3月底-4月初，之后指数均有不同程度的企稳回升。板块方面，目前成长和消费的短期拥挤度较低（11%和15%分位），超卖情况比宽基指数更加严重，两者的回落斜率较大，技术上可能已经进入寻底阶段。

技术指标只代表市场情绪的结果，真正的情绪企稳需要稳增长政策的兑现，届时市场短期风格切换仍会偏向价值，而中期风格切换回成长，还要等到经济预期企稳和美债利率回落，时点预计将在2季度后。

图5：宽基指数交易拥挤度都处在15%-20%的超卖区间内

资料来源：Wind，天风证券研究所

图6：成长和消费的短期拥挤度较低（11%和15%分位），超卖情况比宽基指数更加严重

资料来源：Wind，天风证券研究所

编辑/Charlotte