来源：少数派投资

作者：杨旭昶

在股市里，究竟是应该赚业绩增长的钱，还是估值的钱？这是始终困扰投资者的问题。最近一段时间，笔者正在广泛而深入地学习头部基金经理的选股思路，阶段性的归纳是：

所有头部的明星基金经理，基本没有脱离投资先哲们所总结的价值与成长两条路径。

碰巧的是，巴菲特可以作为一个纽带，把所有的主流的方法论连接起来。巴菲特曾经对自己的投资方法论总结为：85%的格雷厄姆与15%的费雪。前者毫无疑问是一个深度价值股投资者，后者则是成长股投资的鼻祖。

价值的思路

巴菲特的第一个导师格雷厄姆，其深度价值理论的应用脱离不了时代背景，在美国的大萧条时期，只有用严格的低估值标准，才能买到能够带来收益的品种。然而任何一种套利方法的产生，都会让套利空间趋于消失。所以经过大萧条后缓慢上涨，这种套利方式在美国已经式微。

而在当下全球货币无限宽松的年代，巨量流动性进入资本市场，以及估值模式共识更改成未来现金流的贴现后，个人认为，在中国股市的实践中，这一方法论的应用场景也大为压缩。1959年，巴菲特遇上了人生中的第二个导师查理.芒格。芒格对于安全边际的理解，和巴菲特完全不同。巴菲特讲究的是价格安全，芒格讲究的是质地安全。

芒格说过一句话：用公道的价格去投资伟大的公司！

真正的风险，不是价格风险，而是质地风险。

大部分人亏钱，是因为买了垃圾公司，而非买了很贵的公司。用今天的话说，就是好公司比好价格更重要。同样的，另外一位投资大师——霍华德.马克斯要求投资避开永久性损失的风险，在我看来也是异曲同工之妙。这种方法论优点在于，它可以基于客观的数据，通过归纳出的要素因子（如：规模、价值、成长、安全等），从财务角度进行全市场的定量筛选，并且由于最终所选择的标的不仅业绩上具有很强的确定性，而且在时间上也具有很长的持续性。

因此，在中国的实战效果相当不错。比如：那些长期持有家电、食品饮料、医药生物的大消费基金经理的操作成绩长期处于头部领先地位。

同时，一些价值成长混合型的基金经理，也有不少的头寸配置于此，而这些成长价值标的选择就是基于对股票质地安全的深刻理解。这种方法缺点是最后所选择的行业与个案都很稀缺，因此，除了市场系统性下跌的阶段，几乎很难找到便宜的价格。大多数时间里，只能接受合理的价格长期持有，赚业绩增长的钱。

当然，我也不排斥这种观点可能陷入狭窄框架效应，可能十几年的观察周期仍然不够长。

成长的思路

最难的便是对成长股的研究了。费雪的成长股投资的精髓在于：集中全力购买那些失宠的公司，就是那些半死不活行业中的杰出公司，或因为经济的周期性而被市场忽略其真正价值的公司。若购买时完成了正确的工作，那卖出股票的时间就永远不会到来。这种方法从市场的冷门作为出发点，某种意义上，赚的是信息优势的钱。

它的优点是：如果专业知识足够，对投资世界众多变量把握得精准，一旦押中，你可以获得十分显著的超额收益，对于机构投资而言，由于买入阶段市值水平较低，相对比例就会上升，索罗斯的反身性理论还能在未来持续助推市值的上升。当然，缺点是这一方法很难定量分析。

通常情况下，市场预期会令市场价格早于优良的财务指标显现以前，就已经开始上升了。因此，你很难用规范性理论在早期将成长股挖掘出来，这与可以用数据验证的成长价值股截然不同。它们通常是一事一议的，考验的是投资者对产业政策、行业周期、企业优势等诸多专业要素精准地把握，投资者必须自下而上、逐个对单一行业展开主观的定性分析。

作为主观的描述性陈述，有失偏颇几乎是难以避免的。同时它们还深受市场情绪的影响，切入风口或是遭遇黑天鹅都会令其价格向两级矫枉过正。

如何取舍？

但不管怎样，从后验的结果来看，还是有些头部的明星基金经理采用这种方法对成长股进行了投资，并且取得了不俗的长期战绩。

也有部分价值成长混合型基金经理，将成长价值股作为「守正」的基本仓位，而将成长股作为「出奇」的部分拉开了与同行之间的业绩差距。对于普通投资者而言，掌握价值股投资路径，比掌握成长股投资路径更易找到规范性的理论，在效果上同样可以完成超越通胀率的这一投资目标。

因此，笔者倾向于先从价值投资路径学习入手。

编辑/somer