通过对1946-1951年美股的客观复盘，让投资者了解到即便是高通胀、战争阴霾之下也未必出现大熊市，从而增强其立足基本面进行价值投资的信心。

一、1946-1951年：冷战初期美国遭遇高债务、高通胀1.1、上世纪40年代后期美国经济面临「二战」战时繁荣之后的转型压力。

美国GDP增速由1938年-1944年的CAGR13%跌至1946年的-11.6%，直到1951年美国GDP才超过1944年的水平。不过，美国在二战期间积累了巨大的资本和财富，40年代后期转型阵痛后，50-60年代美国经济进入「黄金时代」。

1.2、二战后，美国解除战时价格管制，供需失衡导致了严重通货膨胀。

自1946年7月到1948年8月美国CPI指数上升了31%，CPI月同比维持在8%以上，峰值约20%。在战时经济繁荣期，美国居民积累了巨大财富，叠加欧洲、日本等国战后重建对商品的需求迅速反弹，所以，全球需求旺盛。但是，主要工业国除了美国之外都遭受了二战战火的摧残，全球供应链需要时间重建，而美国的工业生产也需要从战时服务军需转型为民用服务。

1.3、上世纪四十年代后期，国际环境处于「冷战」的序幕阶段，1948-1949年出现了第一次柏林危机。

首先，1946年3月5日丘吉尔的铁幕演说、3月12日杜鲁门主义的提出标志着冷战正式开始。其次，1947年美国构建完成布雷顿森林体系、开始实施马歇尔计划，经济金融实力成为之后影响国际局势的重要手段。第三，美苏双方谋求建立新的世界秩序而开始进行大国博弈，1948-1949年出现了第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。

1.4、美国高政府债务率对冷战可用的资源形成了制约，需要通过经济增长来应对冷战。

1）美国二战后债务率高企，1946年联邦政府债务率创纪录，接近2020年水平。1941年联邦政府债务占GDP的比重仅49.5%，1946年该比重已经上升至118.9%，直到新冠疫情冲击下的2020年才打破。2）美国高政府债务率对于冷战可用的资源形成了制约，要在不增加财政负担的情况下实现军费的增长，经济的增长是必须的。

二、复盘1946-1951年：美联储如何实施货币政策？美股表现如何？

冷战初期，在高债务率、高通胀、经济下行的压力下，美国既要压通胀又要保增长还要保证冷战所需资源和军费增长不受制约，美联储如何实施货币政策，特别是还要面对二战时显著扩张的美联储资产负债表，值得我们复盘。

2.1、1946年：高通胀下，短期利率大幅上升，美股大跌。

1946年标普500指数下跌11.9%，年中最大跌幅为26.6%（最高点为19.25，最低点为14.12）。1）战时美股繁荣，估值已处于历史高位。经历了1942-1945年的大行情，到1946年年中标普500指数估值已经处在了历史高位。且从1945年2月到1946年1月，美国经纪账户保证金逐步从50%提高到100%。2）高通胀背景下，利率上行，美股「杀估值」式大跌。高通胀背景下，短期市场利率与挂钩票据利率脱离。1946年年中， 90天期银行承兑汇票和4至6个月期商业票据利率的大幅上升，标普500指数大跌，从8月13日的18.23快速下跌21.4%至9月19日的14.33。

2.2、1947年-1948年：持续高通胀压力下，美联储提高短期国债利率，但是加大购债以控制长端利率，对应，美股区间震荡。

2.2.1、1947年-1948年美联储政策压通胀的背景及美国股市的区间震荡。

1）1947年高通胀压力持续，CPI同比持续在10%以上，下半年美联储提高短期国债利率。

美联储于1947年7月说服财政部允许自7月份起提高短期国债利率，到年底提高至1%；8月份，9个月期和12个月期国债的7/8%上限也被允许在年底前提高到11/8%。

2）1947年底，长期国债利率上行压力大，美联储加大购入长期债券。随着短期利率的大幅提高，2.5%的长期债券收益率对投资者不再具有吸引力。此外，在放弃盯住短期利率之后，市场对长期利率上限的可信度存疑。

1947年底，美联储开始通过大量购买债券来强制执行政府债券收益率2.5%的上限。

3）美国股市表现：区间震荡，并非大牛大熊。经历了1946年大幅下跌后，1947-1948年美股步入区间震荡阶段，这段时间标普500指数下跌0.7%。

美国放开价格管制，企业盈利上行，抵消估值下滑。1946年9月起，公司盈利明显上行。1947年-1948年，EPS上升113.8%。

在利率上行压力和盈利改善的共同作用下，美股估值回落。短端利率提高，长端利率上行压力大的背景下，标普500指数估值继续下行，1947年至1948年，P/E下降了53.5%。

2.2.2、1948年爆发柏林危机，冷战初期第一次地缘政治危机的影响。

1948年6月24日苏联全面切断西占区与柏林的水陆交通及货运，第一次柏林危机开始，6月29日美国向柏林大规模空投粮食及日用品，同时对苏占区实行反封锁。

柏林危机爆发的初期，资本市场对于爆发第三次世界大战的担忧上升，但对美股的直接影响有限，6月24日至6月28日标普500指数下跌1.9%，道琼斯工业指数下跌1.5%。

柏林危机的间接影响延续至9月27日，这一时期美国高通胀，美联储持续收紧货币政策，1948年6月份提高存款准备金率至24%，并于9月再度上调至26%；同年8月，将贴现利率从1.25%提高至1.5%。6月24日至9月27日，标普500指数下跌10.3%，道琼斯工业指数下跌7.7%。

2.3、1949年-1951年：通胀回落，政策重新宽松，经济逐步好转，美股重回上行通道。1949年-1951年，标普500指数上涨了56.4%，可以细分为两个阶段：

2.3.1、1949年-1950年上半年美联储转向宽松，美国逐步走出衰退，美股大涨。

1948年下半年特别是四季度，美国经济进入衰退期。美国季度GDP同比增速持续下滑，由1948Q3的5.4%下降至1949Q4的-1.53%。与此同时，通胀回落到低位，从1948年7月份的9.9%快速下降至1949年7月的-2.9%。

1949年中期，美联储下调短期利率以应对经济衰退。随着美联储下调利率，1949年下半年工业生产指数同比增速不断改善，经济逐步走出衰退。

1949年下半年美联储下调利率后，叠加减税预期，自1949年7月至1950年5月，标普500上涨了32.6%，估值回升是这段时间美股上涨的主要动力。标普指数PE估值由1949年6月底的5.82倍提升27.6%至1950年5月底的7.4倍。由于1949年美国经济处于衰退期，所以美股EPS的增幅并不明显。

2.3.2、1950年下半年-1951年：经济明显转好，估值回升，美股持续上涨。

朝鲜战争的影响：1950年6月25日，朝鲜战争爆发对美股有短期冲击，不到一个月美股下跌了约12.9%，但之后朝鲜战争对美股的影响逐渐消失。

1950年下半年美联储再度进行资产负债表的扩张，以维持长端利率处于低位水平，叠加美国经济走出衰退，支撑股市上涨。1950年下半年至1951年底，标普500指数上涨34.4%。1950年6月25日朝鲜战争爆发后，财政部以较低利率发行债券，且美联储被要求予以支持，因而美联储再度进入扩表。

1951年4月美国长期国债利率突破了2.5%，并持续涨到1953年约3%。起因是1951年3月美联储和财政部通过谈判达成了终止YCC的协议。

美国长债利率上行，并没有中止美股持续走强的趋势，因为1950年下半年美国经济已经走出衰退走向繁荣，1950、1951年GDP同比增速分别为8.4%和8.0%。对应的是，美股企业盈利明显回升；估值也在此前持续回调了多年之后，重回上升通道。

风险提示：中、美经济增速下行超预期；美国高通胀持续时间和幅度超预期，美国货币政策提前超预期收紧；大国博弈风险；新冠疫情变异超预期。

编辑/Charlotte