高盛认为，海外市场正处于投资结构重大变化的拐点。

受新冠疫情影响，海外通货膨胀和利率正在上升，这是2004年以来首次。高盛预计到今年年底，美国2年期实际收益率有望再升100bp，美国10年期实际收益率则将再上升30-35bp。

拐点来临之际，市场的驱动力和领导风格正在发生变化，投资者也需要不同的投资策略方法。

更平的美股走势

高盛认为，在经历2009年开始的长期牛市后，美股走势将更加扁平。

统计显示，自二战以来，美股一共经历三轮强势上升期（1945-1968、1982-2000、2009-2020 ）。这三轮上涨驱动存在一些共性：低起始估值、资本成本下降（或较低），以及低起始利润率（提供扩张空间）。

强劲的经济增长（20世纪50年代和60年代）及利率下降趋势（20世纪90年代，2000年）也为股市提供支持。

但在目前的时间点，历史上美股上涨所需的必须条件都不具备。首先，在估值方面，目前股市估值非常高。全球股票市场资本化在全球GDP中的份额已经达到了创纪录的水平。高估值意味着长期的低回报。

高估值目前影响了所有主要资产类别。股票和债券处于历史估值的最高百分位数，这是1920年代末以来首次。未来几年金融资产的回报率会降低。

其次，利率已达到历史最低点，并开始上升。投资者无法依靠利率下降来推动股票或其他金融资产价格在这个周期中走高。

第三，目前公司利润率处于历史高位。但更高的成本，包括劳动力成本，正产生影响。基于利润率的差异化可能会变得更加重要。

利率处于重大拐点

高盛指出，目前全球利率处于重大拐点。

全球市场目前对于利率转变的预期是非同寻常的。仅仅在去年6月，市场还预计2022年美国不会加息，而现在则预计美联储将加息5次。

海外央行对于利率的前瞻性指引的转变也是戏剧性的。英国银行利率升至0.5%是自2004年以来首次在背靠背会议上实现的；欧央行的情况也是类似。

通货膨胀转型，加上更鹰派的央行，导致全球负收益债券的比例急剧下降：从顶峰时期的25%左右下降到5%，这些债券的价值从三年前18万亿美元的峰值下降到今天的5万亿美元左右。

伴随着利率上升，股市估值将整体回落，盈利对于股市的驱动占比将更大。

股债相关和风险溢价也在发生变化。

在本世纪的大部分时间里，股票和债券价格之间的相关性一直是负的。 随着债券收益率跌至异常低位，债券收益率进一步下跌（债券价格上升）往往伴随着股市走软。但最近几周，伴随着通胀持续走高，债券收益率持续上涨，与此同时股市也在攀升，这使得二者相关性开始转正。

高盛认为，在后金融危机时代，通胀预期的崩溃和央行购买计划的存在降低了债券市场的期限溢价，并同时提高了股票的风险溢价（ERP）。随着量化宽松结束和向QT的转变，加上更高的通胀，股票的风险溢价（ERP）未来将持续走低。

股市价值风格转向

在上一轮市场周期中，以科技股为代表的成长型股票为最大赢家。

随着最近几个月通胀预期抬头，美股市场开始向价值型风格转换。能源、银行、资源等与通货膨胀预期正相关的行业表现相对良好。

高盛指出，尽管经历大涨，部分价值股估值其实仍很便宜。在美国和欧洲，能源行业仍然处于创纪录的折价状态，未来股价可能还需要进一步重新定价（继续上涨）。

但对于投资者来说，随着传统价值板块规模萎靡，相关投资机会更难把握。在金融危机之前，银行和能源股的规模约为科技行业的3倍；目前科技行业的规模大约是银行和能源行业总和的2倍。

数字化和去碳化带来新机会

高盛指出，投资者目前正进入一个新市场环境中，数字化和去碳化带来新机会。

在数字化方面，伴随着技术的影响正在迅速扩大，每个行业几乎都受到影响。未来区分什么是技术公司和什么不是技术公司将变得不那么容易，这将扩大更多行业的机会。

对去碳化的推动以及它所支持的所需的资本支出热潮，可能会推动一些 "旧经济 "部门的长期盈利增长前景。

在去碳化政策影响下，无论是重组供应链、本地化生产、遵守更严格的环保目标，投资的需要正在改变CEO的优先事项。

高盛预测认为，到2032年，在控制气温上升1.5摄氏情景下，需要累计56万亿美元的绿色基础设施投资才能达成零碳净排放。可再生能源将是转型的核心，这将帮助减少约50%的全球二氧化碳排放，同时满足全球电力增长需求。

美股长期优异表现的终结

自08年金融危机以来，美股表现一直优于其他市场。更强劲的经济增长、更高的高盛盈利增长和更多的增长因素都是驱动增长的关键因素。

但目前美股盈利增长率（与海外股市）的差距正在缩小，估值溢价可能已经达到了顶峰。

高盛研究发现，即便中和行业权重的差异，几乎所有市场的交易都比美国有很大的折扣。在利率上升、美国经济增长不比其他国家快（高盛预计增长将比欧洲少1%），以及投资者希望更多地接触价值型资产的情况下，这种情况更难维持。

编辑/Ray