对市场而言，此次俄乌冲突和以往有何不同？

来源：中金策略发布时间：2022-02-20 19:22:02

年初以来，全球地缘风险有不断升温迹象，俄乌关系持续紧张引发诸多关注并成为近期全球资产定价的主线之一。

例如，避险情绪在推升黄金和美元指数、并压低美债利率的同时，也加大了一部分风险资产如纳斯达克成长股的抛售压力；而对于俄罗斯遭受制裁风险的担心推升原油价格持续走高，进而又加大了市场对已经居高不下的通胀压力和货币紧缩节奏的担忧。

不难看出，由于其在一些资源品定价中扮演的重要角色，俄乌局势演变可能带来牵一发动全身的效果。

虽然我们无法对后续局势演变做出准确判断（近期各种信息交杂更使局势显得扑朔迷离），但这不妨碍我们结合历次地缘风险和局部冲突时资产表现的一般性特征，以及此次局势的可能不同点这两个角度分别出发，梳理未来在不同情景下的可能演变与影响，以供投资者参考。

一、地缘冲突的一般性规律：短期冲击风险偏好，但影响有限且多为瞬时性冲击，不改变原有趋势

地缘风险特别是区域性的冲突，因其突发性，通常很难准确预判，但也正因如此，此类事件都会对全球风险资产和市场造成脉冲式瞬时冲击。

例如，上周四1月美国CPI超预期引发加息预期升温后10年美债一度上冲至2%以上（《加息预期走到哪了？》），但周五由于俄乌局势陡然紧张，10年美债完全回吐所有涨幅跌回1.9%附近，VIX指数骤升14.4%至27.4；原油价格大涨突破94美元/桶。

本周四局势再度紧张后，VIX指数随之攀升，标普和纳斯达克跌幅都在2%以上；10年美债利率再度回落；黄金涨1.6%并一度突破1900美元/盎司。可以看出，地缘冲突升温时，避险资产受益而风险资产受损是一般性规律。

但问题是，这一影响有多大、会持续多久？

为了让投资者对影响程度、广度和波及时长有更好的理解，我们对上世纪90年代以来较为典型的局部冲突、特别是涉及到主要大国如美国和俄罗斯时的全球市场和资产表现进行了对比并梳理出以下一些规律，例如2001年911事件和随后的阿富汗战争；2003年伊拉克战争；2014年由克里米亚危机引发的俄罗斯与乌克兰间的冲突；2014美国军事介入叙利亚内战；2017年美国空袭叙利亚；2017年朝鲜半岛危机；2020年1月美国空袭伊朗等。

?首先，无一例外的是，地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险资产受损。从上述我们总结的历史经验来看，冲突发生时（一般是一周到一个月之内），全球股市或长或短都会受到一些负面冲击而下跌；避险资产如债券、黄金和日元则相对受益。

?其次，不同市场之间，除了2014年的克里米亚危机使得欧洲首当其冲，整体来看新兴市场受到的影响均要大于发达市场，主要由于新兴市场相比发达市场而言具有更高的风险溢价。不过，当冲突过后，新兴市场的反弹修复力度也更为显著。

?第三，从影响程度和波及时长来看，除非大幅超出预期且有蔓延到更大范围的风险，否则局部冲突对主要资产的影响不会特别显著且持续时间也相对比较短暂。上面提到的几个案例中，除了2001年911事件是因为美国直接受到袭击所以引发了更大范围内的恐慌（发达股市平均下跌~5%、新兴市场跌幅高达~10%）且对市场的影响时间也更长外，其他几次的影响时间都是以周度计，市场在此期间的跌幅通常在5%左右。

?第四，从影响模式看，局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势，因此危机和冲突过后，各类资产也会迅速反弹而修复失地。

二、此次俄乌局势的「特殊性」：通过能源价格扰动通胀水平和货币紧缩预期

从上文针对地缘冲突的一般性规律来看，如果此次俄乌局势紧张也只是局限在局部和短期的话，其影响可能也只是更多局限在短期的风险偏好上。

但是，由于俄罗斯在主要资源品（如能源、天然气和部分农产品）的全球供应中扮演的重要角色（2021年，俄罗斯贡献了全球油、气出口总量的12%和21%；欧洲对俄罗斯的油气供给依赖度更高，2021年俄罗斯出口欧洲油气贸易量占全球出口至欧洲贸易量的29%和36%，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%）。

因此，如果因为此次地缘冲突导致后续制裁的话，可能由此引发部分资产品供给缺口的「连带损失」，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，主要传导路径为，

1）供给溢价推升原油价格，进而影响通胀预期和紧缩路径。

在局部库存相对较低、且疫情改善推动边境开放和出行需求的背景下，俄乌局势可能引发的「供应溢价」成为短期左右油价走势的关键变量。根据IEA统计，截止2021年末，全球每天约9800万桶的产量中，俄罗斯占比高达11%（1090万桶/天）。

根据中金大宗商品组的测算，如果地缘风险演变为实际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少200万桶/天以上，可能会使得石油市场从平衡转向短缺，油价可能因此出现30美元/桶的供应溢价，摸高120美元/桶（石油：「站在硬币」的两面）。

在当前通胀偏高的背景下，这无疑会进一步推升表观通胀，并加大央行紧缩压力。从历史关系来看，油价与整体通胀有较高相关性，尤其是CPI中的能源价格更是高度同步（1990年以来相关性系数达93%）。

能源价格在美国CPI中权重约为7.4%，若油价上冲而其他价格保持不变，我们测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这无疑会加大市场对于美联储紧缩的担忧。与此同时，由于油价与债券利率中的通胀预期（breakeven）也高度相关但存在2.7~2.8%的长沿，因此在当前水平（~2.4%）也可能由此带来长端美债利率的上行压力。

2）北溪2号或进一步加重欧洲能源市场短缺。北溪天然气管道是一个离岸天然气管道，由Nord Stream AG负责营运，该项目包含1号、2号两条平行管道。北溪1号管道2011年5月铺设，并于同年11月投入使用，北溪2号已于2021年9月建设完毕，但尚未投入使用，目前仍在等待德国和欧洲相关部门审批。

2021年四季度，寒冷天气叠加俄罗斯、欧洲和美国之间的地缘风险等因素对欧洲天然气市场造成了很大扰动。北溪2号管道审批暂停后，2021年12月18日，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量从250-300吉瓦时/日骤降至29吉瓦时/日，并于21日起调转输气方向。

供给突发事件导致的供应风险溢价推升TTF天然气价格飙升31.5%至59.5美元/百万英热的历史高位，直到随后俄罗斯释放稳定供气信号后，价格才明显回落。

中金大宗商品组表示，考虑到当前欧洲仍处取暖季且天然气库存也位于低位，偏紧的基本面或进一步放大俄罗斯天然气的供给冲击，因此地缘风险如果升温也会加剧欧洲能源市场短缺格局（简评饿、乌局势对大宗商品市场的潜在影响）。3）金融资产、外债和汇率的风险敞口。潜在的金融和出口制裁也会影响俄罗斯的财政收入，进而影响其汇率和外债偿付能力。截止2021年三季度，俄罗斯各部门整体外币计价负债占GDP比例为25%（非金融企业部门占比19%）。

如若潜在的制裁出现，可能会导致俄罗斯经常账户顺差收窄，进而影响汇率走势和俄罗斯对外融资能力、甚至导致偿付风险。年初以来，伴随俄乌局势的持续升级，俄罗斯卢比兑美元贬值3.4%，俄罗斯主权债务CDS也跳升~60bp至2014年以来新高。