本文主要内容摘自东证期货研报《俄乌冲突下重点商品点评》

来源：东证衍生品研究院

作者：吴梦吟

随着俄罗斯承认乌克兰独立地区为国家，俄乌冲突进一步升级。

市场避险情绪明显上升，欧元面临负面冲击，美元被动走强。能源价格走高和地缘冲突将使得滞胀更加严重，增加了政策制定的难度。

商品方面，俄乌冲突衍生出重大的供应风险。俄罗斯在原油、煤炭及天然等能源领域占据着举足轻重的地位。乌克兰是全球重要的谷物（玉米、小麦）与有色金属（铝、镍、钯金、铂金）的出口国。

东证期货认为，地缘风险飙升，导致能源、贵金属及黑色金属等板块波动率放大。美欧对于俄罗斯进一步的制裁基本可以确定。后续俄罗斯出口受影响的情况将左右能源、有色、农产品等大宗商品价格走势。

黄金：年内突破前高可期

近期，俄乌地缘政治风险的持续发酵引发市场避险情绪，资金流入黄金，金价从1830美元/盎司的位置上涨至1900美元/盎司，突破了前期震荡区间。

后续即便地缘政治缓解，黄金的回调空间也比较有限，可以考察1830-50美元/盎司的支撑，在对美联储年内的加息预期打满之后，地缘政治风险叠加经济数据的边际走弱，使得市场意识到本轮加息周期将面临进退两难的局面，且股市和债市承受的压力更大。

东证期货分析师吴梦吟指出，2022年是地缘政治大年，扰动频发将是常态，从基本面和事件驱动考虑，黄金年内突破前高可期。

铜：影响有限，区域升贴水

俄罗斯与乌克兰危机升级之后，供应受扰动的风险相较于需求影响更大，东证期货认为除非发生直接战争或严重经济危机，否则生产中断的可能性不大。

因此，供给扰动的实质性影响，更有可能落脚在接下来美国及欧洲对俄罗斯金属与能源出口进行限制。以俄罗斯被踢出Swift国际支付系统为例，这意味着俄罗斯有色金属在LME交割权限可能被暂停。因此，本质上美欧的制裁造成俄罗斯实质性减产可能性不大，更多是影响区域性供需。

综上，俄罗斯与乌克兰危机升级，基本面角度对铜价直接影响相对有限，即便供给扰动预期升级，更对体现在区域升贴水的变化上，对LME现货升水将起到一定支撑。影响权重更大的在于宏观预期的变化上，尤其是对美联储及欧洲货币政策的影响上面，如果地缘政治风险造成经济滞胀风险提升，如果货币政策紧缩节奏放缓，从配置角度将利多铜价。

镍：LME镍现货升水不断走高

基本面角度，短期镍交易的核心矛盾在于精炼镍供需短缺带来的低库存预期，而俄罗斯在全球精炼镍供给中扮演了重要角色。以镍矿为例，据USGS数据，俄罗斯镍矿产出占全球镍矿产出比例约9.3%，2021年以俄罗斯镍矿为原料生产的精炼镍产量约19万金属吨（包括芬兰工厂），为全球最大的精炼镍生产商，占全球精炼镍产量的比例超过23%。

现阶段而言，直接造成生产扰动的风险还不大，但预期层面的反映会比较剧烈，美欧均提出制裁将接踵而至，但具体制裁内容有待观察，核心的制裁点之一在于是否俄罗斯被踢出Swift国际支付系统，背后涉及到LME是否允许俄罗斯生产的精炼镍交割，近期，LME镍现货升水不断走高，本质上已经在反映这种预期。

综上，东证期货认为，考虑到俄罗斯精炼镍供给的核心地位，市场对精炼镍供给的担忧将同步升级，尤其是对海外市场交割的担忧恐将加剧，一定程度将推升镍价及LME升水。

铝：中期或不会造成实质性冲击

俄铝冲突持续超预期升级，引发全球资本市场巨震。铝价受此影响近期也明显偏强运行。市场担心俄乌冲突后续引发对俄罗斯的制裁，进一步导致俄铝产品出口受限。

上一次俄铝受到制裁是在18年，当时美国对俄铝的制裁消息传出后，全球铝价在两周内大幅上行，沪伦比值迅速走低。但很快铝价便回落至制裁前水平。制裁短期确实引发了市场对于全球供应的担忧，同时造成了区域升贴水的上涨，但中期来看制裁本身并未对俄铝铝产品产销造成显著影响，也未对全球铝锭供应造成实质性冲击。

因此对于本次俄乌冲突来看，对于铝价的影响更多是在预期层面，随着冲突的逐步升级铝价大概率也将逐步走强。

锌：回调空间有限

从近期的价格走势来看，与此前相比，近期锌价对俄罗斯-乌克兰地缘政治冲突的敏感性明显降低。

短期俄乌冲突对欧洲锌冶炼厂的影响减弱，锌价的交易重心逐步转向国内需求驱动。近期锌价有所回调，主因当前锌锭库存和下游订单指向消费尚无明显起色，市场预期短时调整所致。但东证期货依旧看好稳增长发力下上半年国内需求的表现，同时当前市场对取暖季结束后欧洲冶炼厂生产恢复正常的一致预期后续或也面临修正，预计锌价回调空间有限，维持上半年锌价震荡上行观点不变。

天然气：再库存阶段恐上演新一轮供需矛盾

尽管俄乌局势升级，但是天然气市场的波动率并没有显著上升，原因在于2021-22这个取暖季快要结束，接下来将进入到再库存阶段，即需求最强的时候已经过去了。

现在天然气发电重新陷入到盈亏平衡线之下，甚至连煤电的暴利也都成为历史，说明电力市场的紧张已经得到大幅缓解，得益于新能源发电端大幅改善。

由于天然气发电的利润已经掉到盈亏平衡线下，那么电力行业对天然气的需求将是被抑制的，2022年1月，欧洲天然气发电量同比下降15%。取暖季可能还有一个月左右的时间将要结束，天然气取暖的需求也将大幅下降。届时，天然气将进入到再库存的阶段，价格的波动率预计将进一步下降。

东证期货认为，新能源出力增加缓解了欧洲能源市场的供需矛盾，但是天然气的问题并没有得到根本性解决。因此欧洲在取暖季结束后的再库存阶段，补库的最终水平预计是明显低于2021年同期水平，届时将给天然气市场带来新一轮的矛盾。

原油：断供或造成油价飙升

俄乌局势持续紧张，油价进一步上涨，Brent升至97美元/桶。考虑到目前高油价以及低闲置产能的市场环境，如果对俄罗斯能源领域施加制裁，代价对全球来说都将是非常大的，欧洲可能面临进一步升级的能源危机，断供所造成的油价飙升也将进一步加剧全球通胀压力。

抛开俄乌冲突的影响，在这一波流畅的上涨行情中，供给不及预期也是重要的价格提振因素。OPEC+增产不及预期的问题越来越突出，多数国家逐渐接近产能上限，伊朗是未来供给端比较重要的风险因素。

短期油价走势受俄乌局势的发展影响，油价波动上升，随着事态走向清晰后地缘风险溢价预计回落，B-W价差收窄。未来油价趋势的主要影响因素仍然在于供需基本面，疫情影响逐渐消退，低库存和闲置产能下降将持续利多油价，上行趋势未到拐点，主要风险因素关注伊核协议谈判进展。

焦煤：国际煤价或上涨

近期俄乌问题升级，或对国际炼焦煤产生一定的影响。俄罗斯不仅煤炭种类齐全，而且储量较大。据BP能源统计，俄罗斯探明储量仅次于美国，居世界第二位。

目前俄乌问题暂未影响到俄罗斯炼焦煤的出口，但去年起我国开始大量进口俄罗斯炼焦煤，后期若俄乌问题升级，或对俄罗斯煤炭出口造成影响，国际煤价或跟随上涨。

油脂：若影响相应农产品供应，势必抬升整体价格

乌克兰、俄罗斯和欧盟是世界最重要的葵花籽生产国，但全球葵花籽贸易数量十分有限。

俄乌两国主要在国内加工生产并出口葵籽粕和葵籽油。乌克兰是全球最大葵籽粕出口国，产量的80%都用于出口，出口量占世界比重高达60.9%。

俄乌两国葵籽油产量合计占世界比重近60%，出口占世界比重78.32%。其次是菜籽类产品。虽然两国菜籽产量占比并不大，远不及欧盟、加拿大等国，但乌克兰直接出口菜籽数量占全球比重达20%，俄罗斯出口菜油占比也不容忽视。除油籽类农产品以外，俄乌还是重要的谷物出口市场。

若俄乌两国冲突不断升级，影响到相应农产品的出口供应，势必抬升整体油脂及蛋白粕价格。

聚烯烃：维持震荡格局

俄罗斯 PE 和 PP 的产能约占全球产能的 2%，PE 和 PP 出口量相对有限，俄乌局势的升级更多是从油价方面影响聚烯烃市场。

东证期货认为，虽然俄乌局势的升级使得聚烯烃成本端大幅上行、上游减产的预期加剧，但去化缓慢的上游库存、较高水平的贸易商库存以及跟进缓慢的下游需求却压制着聚烯烃期价走高，短期内预计聚烯烃将维持震荡格局，期价的上行还需要看到上游、中游 库存的去化或PDH、外采丙烯制聚烯烃和粉料等装置相对于1月更大规模的减产。

编辑/irisz