来源：Kevin策略研究，本文摘自中金报告《俄乌冲突升级的可能「市场冲击」》

机构认为，对于大部分没有实质影响的市场，待情绪稳定后都会V型反弹。因此在没有确信判断支撑下过度追逐市场趋势也是「危险」的、可能「两头受损」。

一、当前市场在交易什么？冲突可控、制裁有限、供给扰动

上周全球市场和资产的起伏摆动，再次生动说明了地缘局势的影响特征，其突发性和不可预见性使得市场只能避险先行，且在情绪主导下会出现超调。但对于大部分没有实质影响的市场，待情绪稳定后都会V型反弹。因此在没有确信判断支撑下过度追逐市场趋势也是「危险」的、可能「两头受损」。

从预期角度，全球市场大跌后修复的表现，基本上是在交易冲突整体可控、制裁力度相对有限的预期。不过，有一些资源品和通胀预期资产并没有完全回到事件发生前，表明对于一部分资源品的供应扰动担忧依然存在。

判断后续是否进一步升级取决于两方面的变化：1）冲突最终如何收场、是否会爆发北约和俄罗斯之间的直接冲突；2）制裁是否进一步扩大到能源及SWIFT系统进展。

二、当前已有制裁和可能影响：金融体系、北溪2号、技术出口、相关个人制裁

短期避险交易后，我们也需要思考此次局势的后续「成本」，尤其是制裁升级的冲击。

美欧英等国已经推出的制裁措施主要集中在金融体系、北溪2号、技术出口、相关个人制裁等方面。上述现有制裁可能造成的短期影响为：1）推升俄罗斯融资成本和违约风险。不过，由于俄罗斯外汇储备相对充裕，对外负债整体占比不高，因此虽然将承受一定影响，但也暂时具有一定的抵御能力。实际上，作为应对，俄罗斯外储中美元资产比例近年来持续下降。2）北溪2号暂停，欧洲仍面临较大的供应风险。3）农产品供应可能暂时受阻。

三、2014年的制裁经验、以及后续系统性升级的可能冲击

2014年「克里米亚」事件后，欧美国家同样对俄罗斯发起了「一揽子」制裁，包括停发签证、禁止实体交易、资产冻结、限制出口军事装备以及部分高科技设备等。对于俄罗斯经济、国债利率、股市和违约互换等金融资产造成较大扰动。

后续哪些制裁会导致系统性升级？石油出口和SWIFT系统。最新的进展是，北京时间2月27日，媒体报道欧盟、英国、美国、加拿大等国达成一致，或将把部分俄罗斯银行从环球银行金融电信协会（SWIFT）中剔除。不过目前一些细节还有待澄清，例如是否涉及主要能源（石油、天然气）相关银行，以及所涉及银行的外债敞口细节等。

例如：1）原油产量和出口受到冲击，对全球通胀和俄罗斯本身影响都是巨大的。

2）SWIFT系统更是牵连巨大。如果切断俄罗斯与SWIFT的联系，将影响贸易、出口收入、造成供应溢价、以及联系紧密的贸易伙伴，不过具体是否涉及到上述银行的具体细节还有待厘清。不过俄罗斯也在做相应应对，除建立自己的金融信息和支付体系外，也多元化外汇资产。因此后续针对石油出口和SWIFT的制裁进展值得密切关注。

编辑/Corrine