来源：国君宏观研究

作者：董琦、田玉铎、陈礼清

短期内，部分商品价格即便暴涨「逼空」，但流动性风险有限。更长远看，后续市场若出现暴跌，则风险可能有所增加。

通过梳理历史上流动性危机的共同触发因素，即资金撤离与虹吸、抵押品缩水以及悲观情绪传染，国君宏观研究团队认为，短期内，部分商品价格即便暴涨「逼空」，但资金撤离体量和虹吸规模将远不及股债房三市。

若后续商品价格出现暴跌，则商品实物类抵押品可能面临大幅缩水，进而诱发 「去杠杆」连锁反应，叠加悲观情绪进一步传染，流动性风险可能加大。

1、历史上流动性危机的共同触发因素及此次商品价格波动诱发流动性危机的可能路径：

1）核心因素1：

资金的撤离和虹吸效应。某一资产价格剧烈波动，引发虹吸效应，为防止亏损和违约，该市场交易者向别的市场抽取流动性。对于大宗商品市场而言，目前为油价、伦镍期货合约暴涨，引发空头从其他市场抽水补充流动；

2）抵押品缩水：

这一资产涉及其他市场的「抵押品」估值问题。对于商品而言，主要是价格暴跌后，其他市场的「高杠杆交易」被瓦解，进而引发多米诺骨牌效应；

3）辅助因素是恐惧情绪传染，商品价格暴涨暴跌之后，引发违约，破坏市场交易情绪，进而影响其他市场。

2、暴涨的大宗商品，短期流动性风险不大。

1）虹吸效应方面：

大宗商品的规模及交易机制使得资金虹吸效应相对有限。大宗商品实行保证金交易机制，理论上是以保证金规模为限产生亏损的。而就保证金规模而言，全球市场的保证金规模约6.2万亿人民币。这与全球超100万亿美元的股票市场、超过20万亿的美股国债市场等都不可同日而语。

因此，大宗商品的暴涨所导致的流动性风险主要是空头的爆仓风险，是期货市场内的流动性风险，对整体金融体系的吸效应相对有限，不会引发系统性的流动性危机。

2）抵押品方面：

直接拿期货合约作为抵押品较为少见。如果利用商品作为抵押品，目前俄罗斯相关商品价格虽然折价，但涉及体量不大，进而对其他杠杆交易的影响也可控。

3）情绪传染方面：

商品合约违约确实会传染悲观情绪，但期货市场规模有限，且本身具有高博弈、高杠杆属性，使得其他市场对其波动有较大容忍度。2014年油价暴跌期间，原油ETF波动率大幅提升，而VIX指数保持平稳，且长期以来原油ETF的波动率均高于股票。

3、更长远看，后续市场若出现暴跌，则风险可能有所增加。

参考历史上美国制裁俄铝的事件，铝价在半个月内上涨近30%，随后即开始大跌。我们认为后续如果俄乌冲突逐步走向缓和，则存在商品暴跌的风险。

主要是抵押品效应，后续不仅俄罗斯相关商品出现折价，其他商品如果出现暴跌，则以这些大宗商品作为抵押品的其他市场高杠杆交易也将大规模去杠杆，进而造成多米诺骨牌效应。其次是悲观情绪传染，由于抵押品出问题，使得期货市场的风险向其他市场传导，这将使得期货市场的情绪传染性放大，带来恐慌。

编辑/phoebe