来源：中信建投

作者：黄文涛、曾羽、朱林宁

当前原油存在供需缺口，地缘博弈、产业链扰动和潜在的制裁都影响了这一缺口的回补，缺口负担的分布是不均的，缺口修复的进程高度受地缘形势影响，在冲突得到实质解决前，油价难以显著回落。

1 前言：原油价格走向何方？

2022年2月乌克兰冲突爆发以来，全球原油价格持续上行，截至3月9日，已推升至超过120美元/桶水平。我们认为，当前的原油价格较快上涨，主要受地缘冲突和供需缺口双重因素推动，有一定合理性，但也面临较高波动性和高度不确定性。

如何理解当前原油价格走势？下一阶段，原油价格走向何方？在当前复杂多变的全球环境下，我们基于地缘冲突和供需结构分析，对原油价格的潜在走势、对通胀和利率等的可能影响，进行展望。

2 历史上的地缘冲突冲与原油价格走势

本部分考量历史上「地缘冲突-原油价格」的冲击响应模式，并基于历史模式，建立对本轮原油价格冲击响应模式的走势预期框架。

2.1 当前原油市场经历的八次主要地缘冲突

综合考虑对原油市场的影响和地缘冲突的烈度，二战以后建立的当前原油市场，至少经历过八次较显著的地缘冲突，分别是：古巴危机、第一次石油危机、第二次石油危机、第三次石油危机，北约轰炸南联盟、格鲁吉亚冲突、克里米亚危机，和当前的乌克兰冲突。

我们简单概述历次地缘冲突，为我们后续对「地缘冲突-原油价格」影响模式的分类提供基础，主要关注地缘冲突的：持续时长、影响区域、对抗烈度及解决形式。

（1）古巴危机

主要爆发阶段/时间：1962年8月-10月，持续约3个月。

主要影响国家/地区：美国、前苏联、古巴，影响加勒比海地区，非全球原油主产区。

主要冲突/解决形式：导弹和核武器部署问题，美国提升战备等级至II级，和平解决、没有公开发生热战。

（2）第一次石油危机/第四次中东战争

主要爆发阶段/时间：1973年10月-1974年3月，持续约6个月。

主要影响国家/地区：埃及等中东地区阿拉伯国家、以色列、美国、前苏联，影响中东地区，全球最主要原油产区，OPEC在1973年10月宣布对部分国家石油禁运。

主要冲突/解决形式：参与国较多，短期烈度较高的局部战争，美国提升战备等级至III级，热战后重新划定国界和领土。

（3）第二次石油危机/伊朗革命/两伊战争

主要爆发阶段/时间：1979年1月-1981年2月，持续约26个月。

主要影响国家/地区：伊朗、伊拉克、美国、前苏联，影响中东地区，全球最主要原油产区。

主要冲突/解决形式：地区大国冲突，较高烈度的局部战争，热战后持续处于敌对状态。

（4）第三次石油危机/海湾战争

主要爆发阶段/时间：1990年8月-1991年3月，持续约8个月。

主要影响国家/地区：伊拉克、美国、科威特，影响中东地区，全球最主要原油产区。

主要冲突/解决形式：地区冲突，短期局部战争，美国提升战备等级至II级，以轻微代价重创伊拉克，军事上取得压倒性优势，伊拉克接受联合国决议撤军。

（5）北约轰炸南联盟/科索沃战争

主要爆发阶段/时间：1999年3月-6月，持续约4个月。

主要影响国家/地区：前南联盟、美国、北约，影响巴尔干地区，进一步影响中东欧地区。

主要冲突/解决形式：地区冲突，短期局部战争，美国为首的北约在军事上取得压倒性优势，前南联盟于战后解体。

（6）格鲁吉亚冲突

主要爆发阶段/时间：2008年8月，持续约1个月。

主要影响国家/地区：格鲁吉亚、俄罗斯、美国、北约，影响东欧地区及「北约-俄罗斯」边界问题。

主要冲突/解决形式：短期局部冲突，俄罗斯在军事上取得压倒性优势，俄罗斯宣布承认部分地区独立，美国和北约不予承认。

（7）克里米亚危机

主要爆发阶段/时间：2014年3月，持续约1个月。

主要影响国家/地区：克里米亚、俄罗斯、美国、北约，影响东欧地区及「北约-俄罗斯」边界问题。

主要冲突/解决形式：短期局部动荡，未有大规模军事冲突，俄罗斯宣布承认部分地区加入俄罗斯，美国和北约不予承认。

（8）乌克兰冲突（截至2022年3月9日）

截至目前，主要爆发阶段/时间：2022年2月-至今，尚在军事冲突中。

截止目前，主要影响国家/地区：乌克兰、俄罗斯、美国、北约，影响东欧地区及「北约-俄罗斯」边界问题。

截至目前，主要冲突/解决形式：地区军事冲突和谈判同时进行中，俄罗斯提升战略武器备战等级进入特殊状态，美国提升战备等级至III级，美国和欧盟宣布禁止俄罗斯部分机构使用SWIFT系统等制裁，美国宣布禁止俄罗斯原油和天然气进口，但截至目前德国等欧盟国家尚未明确宣布跟进。

2.2 地缘冲突下的原油价格走势

基于上文对冲突持续时长、影响区域、对抗烈度及解决形式的分析，当考量同期和其后24个月的原油价格走势，我们认为，「地缘冲突-原油价格」的冲击响应走势，主要可以分为三类：

（1）第一类，油价显著上行，累计上行幅度可达150%-200%左右。典型代表为，第一次、第二次石油危机和北约轰炸南联盟。典型特征为，皆有烈度较高的军事冲突、或升级为局部战争，冲突持续时间至少超过4个月，冲突影响地区涉及原油供给，同时，部分存在原油出口国禁运推升油价情况。

（2）第二类，油价在事件爆发1-3个月内开始回落，之后显著回落，累计回落幅度可达40%-60%左右。典型代表为，第三次石油危机、格鲁吉亚冲突和克里米亚危机。典型特征为，事件相对较快取得阶段性和解、或军事冲突一方存在压倒性优势、或烈度皆整体可控，同时，部分存在货币主导国平抑油价情况。

（3）第三类，油价虽有下行，但没有大幅波动，长期影响不显著。典型代表为，古巴危机。典型特征为，事件突发性较强，虽然短线压力较大、但解决相对较快（1个月内），没有发生的主要原油产区，没有升级为热战。

综合三种类型，将相应「地缘冲击-油价响应」走势等比例映射至当前乌克兰时间，如图表5中的不同场景走势，我们认为：

（1）当前的原油价格走势，已初步偏离了历史上「得到短期快速解决」的走势模式，正在展现继续上行压力。历史上，主要的三次「快速解决-油价回落」模式，即情景0古巴危机、情景5格鲁吉亚冲突和情景6克里米亚危机，均已经与当前的原油价格走势出现一定幅度背离。

（2）下一阶段油价走势，历史模式看，高度取决于是否能在3-4个月内，即3月至5月期间，取得和解。历史上，如能在3-4个月内取得和解，则有可能走出情景3第三次石油危机相似走势，油价从6月起逐步回落，吐回前期涨幅。

（3）历史模式看，如本次冲突无法在至迟5月之前取得和解，则油价将可能走出累计100%-200%左右的显著涨幅。即，参照历史上的情景1第一次石油危机、情景2第二次石油危机和情景4北约轰炸南联盟，当映射到本次乌克兰冲击，油价将可能在2022年中即升破160美元/桶，在年末升至190-230美元/桶水平。

（4）我们同时测算了基于历史上历次冲击响应波动幅度的斐波那契分位，并折算为本轮对应的技术面压力阻力位，由低至高分别为：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。

3 当前原油供需格局和可能的俄罗斯原油禁运影响

在上节考察原油价格的地缘冲击响应后，本节考察当前的全球原油供需基本面，以及地缘冲突的重要参与方俄罗斯的可能原油市场影响。

3.1 原油供给：相对不足

当前，考查全球原油总供给情况，可以发现：

（1）供给侧整体尚未完全恢复。从全球原油日产量看，当前全球总供给仍一定幅度低于2019年新冠疫情前水平。

（2）俄罗斯是重要原油生产国，近期其面临的局势，对未来供给带来较高不确定。从全球生产份额看，截至2021年末，俄罗斯约为11.4%，伊朗约为3.6%，美国约为20.3%。

（3）美国已基本实现原油自给自足，其后续原油政策对未来供给带来较高不确定。截至2021年末，美国自有原油生产量已超过本国原油消费量的90%，从2012年首次升破50%后，美国原油消费自给率持续提升。

3.2 原油需求：缺口和库存下行

当前，考查全球原油需求情况，可以发现：

（1）需求超出供给，为油价上行提供了基本面支持。2021年以来，全球总需求持续高于总供给，缺口持续的时间与幅度皆已达到或接近历史记录水平。过往经验看，历次需求超出，供给缺口时期，原油价格皆以上行为主。

（2）乌克兰冲击的或将进一步增加当前原油供需错位。本次乌克兰冲突，短线主要冲击原油生产侧，叠加前期产业链扰动，带来短线进一步供需失衡压力。但也应注意，随油价上行，潜在的供给促进和需求抑制效应何时可带来缺口回补，需后续观察。

（3）原油库存低位情况显著。主要原油消费国库存大多处于去化和低库存状态，进一步推升了原油的补库存需求。

3.3 俄罗斯的主要贸易格局

（1）俄罗斯的出口产品构成，较集中于原油等大宗商品

俄罗斯的出口，主要以大宗商品为主，是原油、天然气、铝钢等金属、小麦、化肥等领域的重要出口国。按出口金额，前15大出口品，分别为：1~5：原油、石油产品、天然气、机械和工具、柴油；6-10：液体燃料、铁类金属、煤炭、生铝、半成品碳钢；11-15：小麦及混合麦、扁碳钢、加工木材、混合肥料、无机氮肥。

（2）俄罗斯的贸易往来，以欧洲和亚洲地区为主

如图表12和图表13，截至2021年底：我国和德国，是俄罗斯份额占比最高的贸易伙伴国，分别占俄罗斯进出口贸易总额的17.9%和7.3%；美国和英国，占俄罗斯净出口贸易份额皆未超过5%，分别为4.4%和3.4%；亚太经合组织（APEC）、欧盟（EU）和独联体（CIS），是俄罗斯最主要的三个贸易伙伴组织，即俄罗斯贸易往来以欧洲和亚洲地区为主。

3.4 可能的对俄原油出口制裁的影响

北京时间3月9日，美联社消息，美国总统拜登宣布禁止美国进口俄罗斯原油和天然气等产品，截至下午14.00，英国表示将考虑跟进，德国等欧洲大陆国家尚未有明确表态。

（1）相对于美英，德国和法国等欧盟国家加入原油禁运的成本更高

从原油自给率看，美国和英国的原油自给率皆在90%左右，如进一步扩大生产，有能力将自给率提升至100%以上——英国历史上原油自给率曾较长期高于100%，当前美国页岩油生产仍低于2019年新冠疫情前水平，有一定增产空间。

（2）俄罗斯原油出口量较大，如禁运，对市场较显著的短线冲击难以避免，但从全球总产能层面，不考虑地缘因素和运输成本，美国仍有可能对供给缺口进行平抑。

当前，俄罗斯原油产量约在1100万桶/日，出口规模约在400-700万桶/日，无论以总产量、或出口量看，对全球原油供给、或出口的份额占比，都在约11%左右。在最极端情况的假设下，如完全禁运，则全球原油日消费将新增400-700万桶/日的缺口，约占全球原油日消费总量的4.5%-7.9%。

当前，仍受美国制裁的伊朗和委内瑞拉，其原油出口，分别比制裁前低约150-200万桶/日和200-250万桶/日。沙特方面，原油出口比新冠疫情前仍低约100万桶/日。美国方面，其自身原油出口从2016年的不到60万桶/日，上行到当前的超过300万桶/日，并仍有增产空间。

但仍应注意，潜在的原油禁运的影响分布是不均衡的，相对于英美，德国、法国等欧洲大陆国家将承受更多的潜在风险和压力。

4 小结与展望

在本文的最后部分，我们总结「地缘-原油」冲击的潜在市场影响模式和规律，并基于当前形势，对后续可能的原油价格走势，及其潜在的衍生影响，进行展望。

4.1 「地缘-原油」冲击后的可能市场模式

如图表18，当回顾历次「地缘-原油」冲击后的市场模式，可以发现：

（1）冲击后的原油价格走势和美国加息节奏高度相关。进一步的，由于原油价格相对美联储利率决议的更高频属性，实际操作中可以将原油价格作为议息决议的前瞻指标——从地缘冲击的视角，当冲击发生后，年线内的油价走势和目标利率调整方向高度一致。

（2）冲击后的美国10Y国债收益率走势与原油价格走势高度相关。在剔除避险情绪等日线层面的短线扰动后，原油价格的月线走势在冲击发生后的年度，和收益率走向高度一致。

（3）多数冲突发生的当年或下一年，美国经济增速皆有下移，甚至跌入衰退区间。进一步的，当回溯冲突发生当年和下一年的全球经济增长时，多数时候、多数国家和地区是的实际增长结果不及冲突发生前的预期数值，但应注意，这一下调的分布往往是不均的——冲突参与方和所在地域经济体往往较显著下修，其次是经济和贸易关联方，再次是其它受影响较小的国家和地区。

4.2 当前乌克兰「地缘-原油」冲击的可能后续发展

综合考虑历次的「地缘-原油」冲击的影响模式，对于当前乌克兰冲突，事件冲击的可能后续发展路径，我们预期如下：

（1）在冲突得到实质解决前，油价难以显著回落、持续面临上行压力，这增大了全球、尤其是美国的近期通胀风险。本次冲突，俄罗斯的主要诉求与美国立场仍有较显著分歧。目前，随地区军事冲突的持续时间增加，油价正在远离「短期冲突-油价回落」的模式，如不能在未来1-3个月内得到和解，则转入「持续冲突-油价上行」模式的概率在上行——同时，不同于以往情况，此次美国依赖其在全球金融、贸易和科技的主导地位，正在对俄罗斯的金融、贸易和科技等诸领域进行全方位制裁和禁运——这一制裁与对抗，进一步影响了全球产业链和生产体系，干扰了全球经济增长和通胀环境。

（2）虽然我们预计全球或将面临更高的通胀压力和经济风险，但并不意味着我国通胀和利率面临同比例更高的上行风险，事实上，可能我国年线层面的利率上行压力在相对弱化。由于冲突对全球产业链的扰乱，无论原油价格是否上行，冲突本身都更大概率会削弱1-2年内的局部和全球经济增长。作为全球最大生产国，我国将面临相对更小的通胀风险，由于外部环境的更高不确定性，政策将更加注重「稳就是进」和「以我为主」，降低企业实际融资成本的考量和稳健的人民币币值，将提供更好的货币政策和利率空间。

（3）最后，回到原油价格走势，我们认为：i）当前的原油价格易上难下，整体是受到地缘冲突和供需缺口双重支撑的；ii）如此次冲突能在4-5月前得到有效和解，则原油价格仍有可能回落到60-90美元/桶的较低位区间；iii）如此次冲突在5月左右得到部分和解，例如仅军事行动趋缓，则原油价格在年线层面有可能推升至160-190美元/桶的高位区间；iv）如此次冲突在5月以后仍在较激烈进行，则原油价格在年线层面有可能推升至190-230美元/桶的历史记录水平；v）无论何种走势，原油价格向上和向下的斐波那契技术面关键点位，由低至高分别为：24.1美元/桶、63.7美元/桶、88.1美元/桶、127.7美元/桶、159.7美元/桶、191.7美元/桶、231.3美元/桶、255.7美元/桶和295.3美元/桶。

风险提示：地缘、经济、通胀、海外不确定性和疫情风险

原标题：《原油价格走向何方？——基于乌克兰冲突与当前供需的展望》，

编辑/Jeffrey