来源：中信证券研究

作者：陈俊云 许英博

去年以来中美云计算巨头业绩走势出现明显分化，并体现在营收增速、盈利能力等层面，市场较为关注。我们认为，中、美云计算产业并无本质差异，但国内市场在发展阶段上约滞后4~5年，发展阶段差异带来的云厂商产品结构、客户结构、研发投入，叠加国内特殊国情等，为业绩走势分化的主要根源。

当前国内云计算行业已度过早期的市场探索&客户培育阶段，考虑到：当前国内上云主力开始从泛互联网企业向传统中大型企业迁移，国内云厂商主力客户结构转换、彼此间高度同质化产品结构、在研发等方面的持续大幅投入，叠加国内传统企业偏弱的数字化水平等，预计国内云厂商短期仍将经历行业发展的阵痛，收入增速、盈利能力等均将面临考验，但伴随传统企业客户的逐步上云、云厂商自身产品组合的不断丰富，以及在PaaS等高毛利率业务板块的积极作为等，我们持续看好国内云计算巨头的中长期增长、盈利前景。

产业现状：2021年中、美云计算龙头业绩走势分化明显

自去年以来，中美云计算巨头的业绩走势出现明显的分化。其中，北美云厂商受益于疫情后企业数字化、云化进程的加速，收入、订单增长在近几个季度持续加速，AWS在2021年Q1-Q4的收入同比增速水平分别为32%/37%/39%/40%，而阿里云在2021年Q1-Q4的收入同比增速则分别为37%/30%/34%/21%，即使考虑大客户字节跳动的影响，考虑到市场发展阶段等因素，上述的表现亦较难让人满意。

国内云厂商较北美云巨头偏低的盈利水平也一直是投资者较为困惑的地方：AWS早在2016年左右便达到阿里云当前收入体量，同时当期对应的营业利润率大约在25%左右，亦显著好于当前阿里云的水平。

中、美云计算巨头业绩走势的明显分化，背后的深层次原因是什么，这些原因是短期的、还是长期系统性存在的，国内云厂商长期能否达到和北美云厂商相当的盈利水平，改善的速度如何？这些都是困扰当下投资者，亦是需要系统分析、回答的问题，而在本篇报告中，我们将对上述问题进行系统展开讨论和分析。

收入增长：互联网行业增速放缓、传统企业需要培育等，共同制约国内云计算产业短期成长性

伴随泛互联网企业上云的逐步结束，以及传统企业对云接受度的不断改善，自2021年开始，传统中大型企业上云逐步成为推动国内云计算市场发展的核心动力，这种切换与2017-2018年的美国亦较为类似。但同时，中国当前的行业环境亦具备一定的特殊性：

1）泛互联网企业：伴随着互联网渗透率和平均在线时长见顶，国内互联网行业已经由过去的高增长阶段步入成熟阶段，互联网企业对于云计算的需求增长亦将逐步放缓。而近期一系列监管政策的落地，以及互联网公司业务规范调整、战略投入加大等情况，也在一定程度上抑制了互联网企业在云计算方面的费用开支。

2）传统企业：与美国相比，我国传统企业整体数字化水平偏弱，且对于数据安全等顾虑更强，对于云厂商一体化方案服务能力和混合云的解决方案有更高的要求，而这也在一定程度上拖累了企业上云的进程。

盈利能力：产品结构、研发投入，叠加特殊国情等，推升国内云厂商的短期成本&费用率

1）资本开支，阿里云2020年的折旧占收入比重（18%），低于AWS在2016年的水平（28%），显然部分市场观点认可的激进资本开支带来的折旧费用并不是拉低阿里云当期盈利能力的主要因素；

2）收入结构，目前阿里云（83%）、AWS（78%）收入结构基本接近，均主要以IaaS业务为主，辅以一部分PaaS业务，但我们判断，偏低毛利率的CDN、线下解决方案、定制项目等是拉低阿里云利润率的主要因素，我们预计当前CDN业务占阿里云收入比重超过10%；同时根据IDC统计口径数据，2020年AWS、谷歌云、阿里云收入为对应财务口径收入数据的86%、94%、75%，这种数字差异的造成，我们判断主要是源于难以在线统计&跟踪线下解决方案、定制化项目等；

3）市场策略，高速成长的市场、相对同质化的产品形态亦使得价格战成为当前国内云厂商的主要竞争手段，同时考虑到当前国内云厂商相较于AWS相对偏弱的产品组合，高强度研发投入亦是自然。

市场展望：短期阵痛料将延续，乐观看待中长期成长、盈利前景

短期来看，考虑到泛互联网行业对于云计算的需求放缓，而数字化程度相对较弱的传统企业难以立刻接棒泛互联网行业，我们认为国内云计算市场仍难免经历阵痛；同时，高强度的研发投入、激烈的份额争夺以及一体化解决方案为主的产品&服务交付亦将拖累整体盈利水平。

但中长期而言，我们认为，中国云计算市场短期的压力是发展阶段使然，并未打破云计算行业本身的发展规律和演进路径，而薄弱的软件产业基础料将使得云厂商在通用属性较强的SaaS、PaaS领域扮演更为重要的角色：根据IDC，2019年阿里云和腾讯云收入结构中PaaS的占比分别为14.9%和15.2%，而2020年这一占比则分别为16.1%和16.7%，体现了国内云厂商整体收入结构的积极变化。同时，未来国内云厂商将把越来越多的交付实施工作交给生态伙伴完成，不断提升服务效率及服务能力。

风险因素

宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；云市场需求不及预期风险；重大运营事故&数据安全风险；头部企业客户流失风险；盈利改善不及预期风险；企业核心技术&业务人员流失风险等。

投资策略

欧美云计算市场已进入稳定增长阶段，近期AWS等平台的良好业绩表现，更多反映本次疫情后企业数字化、云化进程的加快。

当前国内云计算行业已度过早期的市场探索&客户培育阶段，同时上云主力亦开始从泛互联网企业向传统行业中大型企业迁移，考虑到行业发展阶段滞后、主力客户结构转换、更为陡峭的学习曲线、国内传统企业偏弱的数字化水平等，预计国内云厂商短期仍将经历行业发展的阵痛，并体现在收入增速、盈利能力等层面，但伴随传统企业客户的逐步上云、自身产品组合的不断丰富，以及在PaaS等高毛利率业务板块的积极作为等，我们继续看好国内云计算巨头的中长期增长、盈利前景。

编辑/lambor